【正文】 公司管理者預(yù)測第1年的銷售額為100 000美元，經(jīng)營成本為50 000美元。在如下情況下會產(chǎn)生對凈營運資本的投資：（1）存貨采購；（2）為不可預(yù)測的支出而在項目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金；（3）當(dāng)發(fā)生了賒銷，產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應(yīng)收賬款。 兩套賬簿中數(shù)值的差異源于它們編制的規(guī)則是由兩個獨立的主體制定的。設(shè)備的稅后殘值，也就是公司的現(xiàn)金流入，就為30 000美元8 228美元=21 772美元。因此，表63的第二列適用于此種情形。然而，按照資本預(yù)算 的一般性假設(shè)，最后所有的營運資本假定可完 全收回。因此倉庫和土地預(yù)計的銷售價格應(yīng)該作為機會成本，正如第4行所示。當(dāng)設(shè)備在第5年賣出時，公司能獲得一筆現(xiàn)金流入。第一年的經(jīng)營成本為每單位10美元。第一年保齡球的價格為20美元。保齡球生產(chǎn)廠址位于一幢靠近洛杉磯的、由公司擁有的建筑物中，這幢空置的建筑加上土地的稅后凈價為150 000美元。公司向三個市場的消費者發(fā)出了調(diào)查問卷：費城、洛杉磯和紐黑文。最近，公司的副總裁米多斯先生發(fā)現(xiàn)了另外一個運動球類的細分市場，他認為其大有潛力并且還未被更大的制造商占領(lǐng)。公司的一個新的投資項目可以帶來相當(dāng)于公司現(xiàn)有銷售額的5%的收入,公司的一個管理者H．西爾斯建議這個新項目在做預(yù)算的時候應(yīng)該將5 000美元（=100 000美元5%）作為項目應(yīng)分攤的圖書館的維護費用計入。5． 成本分攤 通常來講,一項費用的受益方為很多項目。【例64】協(xié)同效應(yīng) 假設(shè)Innovative汽車公司（IM）正在估算一種新式敞篷運動轎車的凈現(xiàn)值。公司希望能將這種機器賣給富裕的東北部消費者。一旦這項資產(chǎn)用于某個新項目，則喪失了其他使用方式所能帶來的潛在收入。 【例62】沉沒成本 通用乳業(yè)公司正在評估新建一條巧克力牛奶生產(chǎn)線的凈現(xiàn)值。 （2）在計算項目的凈現(xiàn)值時，所運用的現(xiàn)金流量應(yīng)該是因項目而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量“增量”。剩余的950 000美元都將作為未來19年的折舊成本。當(dāng)從整體評價一家公司時，對股利而不是利潤進行折現(xiàn)，因為股利是投資者收到的現(xiàn)金流量。 重難點導(dǎo)學(xué) 一、增量現(xiàn)金流量：資本預(yù)算的關(guān)鍵 1．現(xiàn)金流量而非“會計利潤” 公司理財課程和財務(wù)會計課程有很大的區(qū)別。4． 經(jīng)營性現(xiàn)金流量的不同算法 本部分介紹了三種計算經(jīng)營現(xiàn)金流的方法：自上而下法、自下而上法、稅盾法。在案例中，需要關(guān)注項目現(xiàn)金流的構(gòu)成，以及各自的計算方法。當(dāng)從整體評價一家公司時，對股利而不是利潤進行折現(xiàn)，因為股利是投資者收到的現(xiàn)金流量。本章的主要內(nèi)容有兩方面：由于對現(xiàn)金流的估計值是凈現(xiàn)值分析中很重要的一環(huán)，因此本章要探討現(xiàn)金流來源于何處以及如何計算現(xiàn)金流等問題。其次，需要理解在不同的情形中，如何對資本預(yù)算得到的凈現(xiàn)值進行評估，比如項目周期不同時，就不能直接比較兩種項目的凈現(xiàn)值。在計算項目的凈現(xiàn)值時，所運用的現(xiàn)金流量應(yīng)該是因項目而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量“增量”。 3．通貨膨脹與資本預(yù)算 在存在通貨膨脹的情況下，名義利率和實際利率不同，名義現(xiàn)金流也需要調(diào)整通貨膨脹后才能得到實際現(xiàn)金流。每一種方法得到的現(xiàn)金流都是一致的，在實際操作中，哪種方法最容易使用，就可以采用哪種方法。公司理財通常運用現(xiàn)金流量，而財務(wù)會計則強調(diào)收入和利潤?！纠?1】相關(guān)現(xiàn)金流 WeberDecker公司剛剛用1 000 000美元現(xiàn)金投資于一棟大樓，這棟大樓是一個新的投資項目的一部分。在做資本預(yù)算的時候，在0時點的相關(guān)現(xiàn)金流出是1 000 000美元，而不是用來計入會計成本的50 000美元。 2． 沉沒成本 沉沒成本（sunk costs）是指已經(jīng)發(fā)生的成本。作為評估工作的一部分，公司已經(jīng)向一家咨詢公司支付了100 000美元作為實施市場調(diào)查的報酬。這些喪失的收入有充分的理由被看做成本。倉庫和土地的成本是否應(yīng)該包括在把這種新式電子彈球機推向市場的成本里面? 4． 副效應(yīng) 新增項目對公司原有其他項目可能產(chǎn)生副效應(yīng)。其中一些將購買這種轎車的客戶是從原先打算購買IM公司的輕型轎車的客戶中轉(zhuǎn)移過來的。會計上通過成本分攤來將該費用分攤到最終的每個不同的項目中。這部分成本應(yīng)該考慮在資本預(yù)算中嗎? 鮑爾溫公司案例 鮑爾溫公司成立于1965年，最初主要生產(chǎn)橄欖球，現(xiàn)在則是網(wǎng)球、棒球、橄欖球和高爾夫球的領(lǐng)先制造商。這個市場是亮彩色保齡球市場，他相信許多保齡球愛好者認為外表和時髦的式樣比質(zhì)量更重要。這三組問卷的調(diào)查結(jié)果比預(yù)想的要好，支持了亮彩色保齡球能夠獲得10%～15%市場份額的結(jié)論。項目相關(guān)數(shù)據(jù)：保齡球機器設(shè)備的成本為 100 000美元。由于保齡球市場具有高度競爭性，米多斯先生認為，相對于5%的預(yù)期通貨膨脹率，保齡球的價格將以每年2%的比率增長。新增保齡球項目適用的公司所得稅稅率為34%。資產(chǎn)售出時產(chǎn)生了納稅義務(wù)。機會成本應(yīng)該作為資本預(yù)算時需加以考慮的現(xiàn)金流量，但應(yīng)該注意到，如果該項目被接受，管理層估計倉庫將在第5年以150 000美元（稅后）出售。 三部分需要投資：保齡球生產(chǎn)設(shè)備需投資、倉庫的機會成本和營運資本的凈變化。由于表中的固定資產(chǎn)折舊是由百分比的形式給出來的，因此，用固定資產(chǎn)初始投資100 000美元乘以該表中的百分比即可得出每一年的折舊。 如果賬面價值超過市場價值，則這一部分的差額將作為一項稅收沖銷。稅收賬簿遵循的是IRS的法則，股東賬簿遵循的是財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會（FASB）的法則，F(xiàn)ASB是會計的管理機構(gòu)。（在某種程度上，凈營運資本投資可以通過信用購買的方式得到一定程度的抵消，也就是說，應(yīng)付賬款可以減少凈營運資本的投資。如果銷售和成本支出都是現(xiàn)金交易，公司將收到50 000美元（=100 000美元50 000美元）。當(dāng)然，鮑爾溫公司將于第2年付清3 000美元的應(yīng)付賬款。其中有7類可提取折舊資產(chǎn)： 3年期資產(chǎn)：包括某些極少數(shù)特殊的短期資產(chǎn)，如拖拉機和超過2歲的賽馬。 10年期資產(chǎn)：包括輪船、駁船、拖船和類似的與水上運輸相關(guān)的設(shè)備?？烧叟f的房地產(chǎn)被分為兩類：居住的和非居住的。所有計算都有一種半年慣例，即假設(shè)所有資產(chǎn)都是年中開始使用的。對債務(wù)融資的任何調(diào)整都反映在折現(xiàn)率中，而不涉及現(xiàn)金流量。例如。由于所有商品的價格都上升了6%。實際利率為： 300%280%=20% （近似的公式） 然而根據(jù)式（61），實際利率為：（2） 現(xiàn)金流量與通貨膨脹 和利率一樣，現(xiàn)金流量既可以以名義的形式也可以以實際的形式表示?，F(xiàn)在，軟皮封面的浪漫小說售價為10美元。4年后數(shù)目為1 360 000美元（=100 000本）的期望現(xiàn)金流量是一種名義現(xiàn)金流量?！纠?8】折舊 EOBII出版商是Burrows的一個競爭對手，最近用2 000 000美元購買了一套印刷設(shè)備。同樣，現(xiàn)金流量也可以以名義或?qū)嶋H的形式來表示。計算NPV，得：項目應(yīng)被接受。他的公司所得稅率為40%。阿爾蘇勒的老伙計斯圖特阿爾蘇勒解釋他的計算過 程，斯圖特阿爾蘇勒和斯圖特因此，經(jīng)營性現(xiàn)金流應(yīng)該等于： 將該方法稱為自上而下法，是因為從利潤表的頂端開始，然后逐漸向下依次減去成本、稅收以及其他費用。第一部分就是在沒有折舊支出的情況下公司現(xiàn) 金流的多少。 （四）結(jié)論 看出每一種方法得到的現(xiàn)金流都是一致的,你可能會問為什么人們不能全部采用某一種方法。兩種機器設(shè)備功能是一樣的,但它們具有不同的經(jīng)營成本和生命周期。兩種設(shè)備的現(xiàn)金流出量如下： 設(shè)備A價值500美元，能使用3年，3年中每年末需支付120美元的修理費。注意上表中所有數(shù)字都表示流出量?，F(xiàn)在希望能使一次性支付798．42美元和一筆3年期的年金相等?！凹s當(dāng)年均成本”。更常見的情形是，公司需要決定何時以新設(shè)備來更換舊設(shè)備，重置應(yīng)該在舊設(shè)備的約當(dāng)年均成本超過新設(shè)備的約當(dāng)年均成本之前發(fā)生。用于替換的設(shè)備成本為9 000美元，并且需在8年內(nèi)每年年末支付1 000美元的修理費。這臺設(shè)備還能使用4年。新設(shè)備的約當(dāng)年均成本新設(shè)備的成本的現(xiàn)值為： 注意2 000美元的殘值是流入量。但是這并不是BIKE公司保留老機器的唯一成本，如果機器現(xiàn)在被出售，則BIKE公司可以獲得4 000美元的收入。 進行比較現(xiàn)在重新考慮一下現(xiàn)金流。如果新設(shè)備每8年更換一次，這項年均費用將會一直發(fā)生。在處理這類問題時，常用的方法包括：敏感性分析、場景分析和盈虧平衡分析，蒙特卡洛模擬,實物期權(quán),決策樹等方法。場景分析可以消除敏感性分析所存在的問題。蒙特卡羅模擬按照五個步驟進行：構(gòu)建基本模型，確定模型中每個變量的分布，通過計算機抽取一個結(jié)果，重復(fù)上述過程通過計算機生成大量的結(jié)果，計算NPV。從這個角度來看，NPV分析法低估了項目真實的價值。 重難點導(dǎo)學(xué) 一、敏感分析、場景分析和盈虧平衡分析 實際的現(xiàn)金流量往往與規(guī)劃的現(xiàn)金流量不相符，如何在事前對這種不確定性的影響進行分析。 表71 SEC案例的現(xiàn)金流量若SEC公司決定繼續(xù)進行該項目的投資、生產(chǎn)，按15%的折現(xiàn)率計算，NPV為： 投資評價是否結(jié)束？是否存在不確定性？對總收入的預(yù)測假設(shè)市場營銷部預(yù)計每年的銷售收入為： 由此可見，噴氣式發(fā)動機的總收入預(yù)測取決于三個假設(shè)： 1．市場份額； 2．噴氣式發(fā)動機的市場容量； 。固定成本常常用每一單位時間的成本衡量，如每月的租金或年薪。 ，敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。敏感性分析法的不足 敏感性分析可能會更容易造成經(jīng)理們的“安全錯覺”。簡單地說，這種方法考察一些可能出現(xiàn)的不同場景，每種場景綜合了各種變量的影響。 不同預(yù)測的銷售量下的凈利潤 表75 不同銷售量假設(shè)下的成本和收入 （單位：百萬美元，銷售量除外） 圖71 運用會計數(shù)據(jù)計算盈虧平衡點會計利潤的盈虧平衡點的計算 思考：估計盈虧平衡下的會計利潤是否需要考慮稅收因素？2．凈現(xiàn)值的盈虧平衡點 給定折現(xiàn)率為15%在不同水平的年銷售 量，太陽能噴氣式發(fā)動機的凈現(xiàn)值如下： 凈現(xiàn)值盈虧平衡點 圖72 運用凈現(xiàn)值計算盈虧平衡點凈利潤盈虧平衡與凈現(xiàn)值盈虧平衡的比較： 第一、圖72中縱坐標(biāo)上標(biāo)注的數(shù)額都比圖71中相應(yīng)數(shù)額大，這是因為圖72顯示的是未來5年的收入和成本的凈現(xiàn)值； 第二、會計利潤盈虧平衡點為每年銷售2091臺發(fā)動機，而NPV盈虧平衡點則為每年銷售2315臺發(fā)動機，這是更重要的不同點。折舊的節(jié)稅效應(yīng)為負值，這是因為其抵補了等式中的成本。折舊降低了抵補初始投資所需的真實成本?？な窃噲D求得達到盈虧平衡點時所需的銷售量。雖然這種方法經(jīng)常對研究有一定幫助，但它不能涵蓋所有變動的來源。財務(wù)總監(jiān)Comiskey對一些簡單的資本預(yù)算方法感到失望,希望能用蒙特卡羅模擬法對這種新型烤架進行分析。（單位：萬美元)市場份額的概率分布為：烤肉架單價的分布 價格應(yīng)與烤肉架的整個市場容量息息相關(guān)。以上的討論闡述了如何對收入的三大因素進行模擬。由此可得下一年BBI高壓氫烤肉架的收人為：1 000萬美元203美元=4 060萬美元。 這一具體結(jié)果發(fā)生的可能性有多少呢?這個答案，我們可以通過已知的每個變量的概率得出。3． 步驟4：重復(fù)上述過程 蒙特卡羅模擬的核心是通過大量重復(fù)操作來實現(xiàn)的。 5．步驟5：計算NPV 如圖74的現(xiàn)金流分布，可以得到預(yù)期未來第三年的現(xiàn)金流。在蒙特卡羅模擬中,明確指出了變量間的相互作用。然而令人驚訝的是，事實并非如此。因此，雖然蒙特卡羅模擬在現(xiàn)實中確實有所運用，它并不能成為“未來主流”。這個調(diào)整被稱為實物期權(quán)。Williy先生估計在初始投資為1 200萬美元的情況下，一家冰雕旅館每年可以帶來的現(xiàn)金流為200萬美元。NPV計算出兩種預(yù)測結(jié)果： 樂觀預(yù)測：12 000 000美元+3 000 000美元/=3 000 000美元 悲觀預(yù)測：12 000 000美元+1 000 000美元/=7 000 000美元 如果樂觀的預(yù)測是對的話，Williy先生會選擇拓展。 如果Williy先生認為的每年現(xiàn)金流50%的概率是600萬美元，50%的概率是200萬美元。第一年，企業(yè)家就會了解到哪種預(yù) 測會變?yōu)楝F(xiàn)實。此時的NPV為正，Williy先生接受該項目。為什么工作室要放棄委托別人寫的劇本呢?因為工作室事先只知道一些劇本會有前景，但并不知道是哪些劇本。（三）擇機期權(quán) 人們經(jīng)常會尋找一些閑置很多年的城市土地，購買這些土地后再出售。 地產(chǎn)所有者的擇機期權(quán)：雖然他現(xiàn)在不想蓋房，但是他在租金穩(wěn)定上漲時會選擇蓋房。市場部門建議SEC可以生產(chǎn)一些這種發(fā)動機，對其進行市場測試。 SEC面臨以下兩個抉擇：第一，是否對太陽能噴氣式發(fā)動機進行試驗和開發(fā)；第二，如果測試成功，是否根據(jù)市場測試結(jié)果批準(zhǔn)大規(guī)模生產(chǎn)投資。 在時點為1時，收益的期望值為：把收益期望值折現(xiàn)到期初為： 因為NPV為正，企業(yè)應(yīng)當(dāng)進行太陽能噴氣式發(fā)動機的市場測試。 利用決策樹，我們先回答第二個問題，隨后解決第一個問題。債券持有者的支付額來自于標(biāo)的抵押貸款的支付額，而這些支付額可以以多種方式劃分形成各種不同等級的債券。本章各部分要點如下： 1．債券和債券估值 債券一種債權(quán)債務(wù)憑證。本部分，需要掌握債券定價的基本方法，以及債券收益率的計算。公司債券面臨違約的可能性，這種可