【正文】 方法的選擇對凈收益和現(xiàn)金流量均有影響，但方向恰好相反?！? 越來越多的實(shí)證研究和經(jīng)驗(yàn)表明：雖然在一些情況下，每股收益額確實(shí)有用，但它過于簡單，另經(jīng)理們忽略了其他影響公司價值的重要因素。 另一方面，人們發(fā)現(xiàn)會計收益與股票市價之間的相關(guān)性較弱，即：用收益貼現(xiàn)模式所得出的企業(yè)價值與其市場價值之間存在較大的差距。而現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式則考慮了價值的差異，將其作為因數(shù)考慮了產(chǎn)生現(xiàn)金所需要的資本支出和其他現(xiàn)金流量，更為精確、可靠地描述了公司價值。雖然兩個公司每年的凈收益相同，但A公司卻需要占用較多的資金。因而，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式得出的結(jié)論是：B公司的價值大于A公司的價值。無疑，按現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式和收益貼現(xiàn)模式所評估出的“并購價值”可能相去甚遠(yuǎn)?！背酥猓衫N現(xiàn)模式應(yīng)用很少，還有下列原因：?在吸收合并或新設(shè)合并的情況下，目標(biāo)企業(yè)失去法人資格，不再是一個獨(dú)立的經(jīng)營實(shí)體，因而就談不上“股利支付”了。故,貼現(xiàn)模式又可分為三種具體的模式:(1) 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式；(2) 收益貼現(xiàn)模式；(3) 股利貼現(xiàn)模式。從理論上講，企業(yè)權(quán)益之價值取決于應(yīng)歸屬于該部分權(quán)益的‘未來利益’（future benefit）,這些‘未來利益’應(yīng)按適當(dāng)折現(xiàn)率折現(xiàn)…… ” “公司（或公司的部分股權(quán)）的購買者真正買到的東西是什么？是管理者？是市場？是技術(shù)？是產(chǎn)品？……（其實(shí)），他們所真正買到的是‘一連串未來回報’（a stream of future returns）。主并企業(yè)不僅應(yīng)當(dāng)知道自己的保留價格，也應(yīng)了解被購企業(yè)對其他潛在買主的價值，包括債資收購中的現(xiàn)有管理層。主并企業(yè)從購并交易中獲得的價值盈利，是聯(lián)合價值扣除次佳選擇的價值{次佳選擇的價值通常是VA，本文亦假設(shè)其為VA。則VA＋VB＋DV=VAB；則，目標(biāo)企業(yè)并購價值=VAB－VA=VB＋DV。概念 為了更好說明問題，本章的論述以下列若干假定或概念為前提：（一）前提1. 并購方式為吸收合并或控股并購。 估價即確定目標(biāo)企業(yè)的并購價值，為雙方協(xié)商作價提供客觀依據(jù)。在企業(yè)的估價實(shí)踐中，有多種方法與技巧，本章主要論述三種常用的估價模式：貼現(xiàn)模式、市場模式和資產(chǎn)評估模式。在吸收合并情況下，主并企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的原有資產(chǎn)實(shí)行直接控制或管理，目標(biāo)企業(yè)失去法人資格，主并企業(yè)續(xù)存；在控股并購情況下，主并企業(yè)取得目標(biāo)企業(yè)的全部或部分股權(quán)，二者形成“母子”控制關(guān)系；2. 并購產(chǎn)生的增量價值為協(xié)同價值。2. 目標(biāo)企業(yè)的并購價格：主并企業(yè)為購買目標(biāo)企業(yè)而支付的價格。但是，有時候還需要考慮其他因素，例如：如果收購交易尚未完成，那么次佳選擇或許就是主并公司面對更激烈的競爭（因?yàn)閯e人已收購了目標(biāo)）所具有的價值，而這一價值可能低于主并公司并購前的獨(dú)立價值。如果一切順利，那么主并企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的并購出價最多比出價次高的競買人的保留價格（目標(biāo)對出價次高的競買人的價值）多付1元。因而，為并購或其他目的而對一個企業(yè)進(jìn)行估價時，只需預(yù)測這些未來回報，并將其折為現(xiàn)值。 在以上三種模式中，股利貼現(xiàn)模式（見馬爾基爾［CF.,Malkiel］的論述）應(yīng)用最少。?即使在控股并購的情況下，大多數(shù)主并企業(yè)也不是以賺取股利為并購動機(jī)，因而他們對目標(biāo)企業(yè)的股利支付能力不甚感興趣。那么，哪一種模式能夠更為精確、可靠地描述公司的價值呢？ 1. 一個簡例：收益貼現(xiàn)模式的缺陷設(shè)A、B兩公司有著相同的風(fēng)險水平，二者的預(yù)測損益表如圖表42所示：圖表42 A、B公司的預(yù)測損益表A公司 年次 1 2 3 4 5 6 …銷售額 1000 1050 1100 1200 1300 1450 …現(xiàn)金支出（含所得稅） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) …折舊 (200) (200) (200) (200) (200) (200) 凈收益 100 105 110 120 130 145 B公司 年次 1 2 3 4 5 6 …銷售額 1000 1050 1100 1200 1300 1450 …現(xiàn)金支出（含所得稅） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) …折舊 (200) (200) (200) (200) (200) (200) 凈收益 100 105 110 120 130 145 由上表可見，A、B兩公司未來的利潤水平與盈利增長率完全相同。 那么，哪一種貼現(xiàn)模式得出的結(jié)論是正確的呢？我們可以從兩個角度來分析： (1)上表顯示：兩公司在6年內(nèi)的累計現(xiàn)金流量是相等的，但各年的分布情況卻大不相同：從總體上看，B公司的現(xiàn)金流量分布較為均衡，而且它的股東比A公司的股東較早地收到了現(xiàn)金流量（假設(shè)兩個公司均將各期自由現(xiàn)金流量以股利形式支付給股東）。因此，若不考慮其它因素，投資者對B公司的評價會更高。 2. 股票市場是否幼稚？ 在有效的資本市場上，股票市價反映了投資者對公司內(nèi)在價值的“集體判斷”。 （2）利潤方面的浮夸結(jié)果不會提升股票價格 1974年10月1日，《華爾街日報》發(fā)表了一篇社論，嘆息人們普遍將每股收益額看作價值指標(biāo)： “許多管理人員認(rèn)為，只要他們能夠設(shè)法提高報告利潤，他們的股票價格就會上漲，即使高收益并不意味著任何根本性的經(jīng)濟(jì)變化。而現(xiàn)金流量折現(xiàn)以一種全面而又簡明的方式，囊括了所有影響公司價值的因素。在通貨膨脹條件下，后進(jìn)先出法（LIFO）相對于先進(jìn)先出法（FIFO）會導(dǎo)致較低的報告期利潤，但同時能減少所得稅支出（現(xiàn)金流出）?？磥恚善眱r格的變動方向與企業(yè)稅后現(xiàn)金流量的變動方向是一致的。Kaplan和Roll對此作了實(shí)證研究，結(jié)論是2 Kaplan，. and ,1972,“Investeror Evaluation of Accounting Information：Some Empirical Evidence”：由直線折舊法改為加速折舊法，會計收益比以前降低，現(xiàn)金流量比以前提高（因?yàn)樗枚愔С鰷p少），而股票市價也隨之提高了；由加速折舊法改為直線折舊法，則會引起股票價格的下降──因而股票價格的變動與現(xiàn)金流量的變動方向是一致的。 上文的分析表明：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式可以更好地用來解釋公司的市場價值。Watts和Zimmerman在《實(shí)證會計理論》一書中寫道1 、黃世忠等譯，： “公司證券的大多數(shù)計價模型是根據(jù)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量來對索償權(quán)進(jìn)行計價的?！安⒎侵挥凶C券分析者才把未來會計收益的預(yù)測用于計價模型。 （一）價值評估框架2 參考“Valuation,measuring and managing the value of panies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,賈輝然等譯，second edition 1998.” 企業(yè)的價值等于該企業(yè)以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期現(xiàn)金流量，這里筆者先就幾種現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式加以簡單說明。圖表44 單一業(yè)務(wù)公司的簡單實(shí)體價值評估只要折現(xiàn)率選擇適當(dāng)，能夠反映每一現(xiàn)金流量的風(fēng)險，運(yùn)用實(shí)體模式得出的結(jié)論與直接向股東進(jìn)行現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的股本價值完全相同。則：公司價值=公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值—債務(wù)價值自由現(xiàn)金流量是公司真正的營業(yè)現(xiàn)金流量。略加分析便不難發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流量實(shí)際上是股東和債權(quán)人各具要求權(quán)的現(xiàn)金流量的總和。這些可利用的資金總額必須等于融資流動總額。折現(xiàn)率應(yīng)等于具有可比條件的類似風(fēng)險的現(xiàn)行市場水平。這稱之為加權(quán)平均資本成本（WACC）。一個企業(yè)的資本成本反映其本身的風(fēng)險，包括經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。而現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率的不配比會導(dǎo)致嚴(yán)重的低估或高估。────── (1＋WACC)t其中：FCFt──第t年的自由現(xiàn)金流量 連續(xù)價值：DCF法的一個重要假定是：企業(yè)是一個持續(xù)經(jīng)營的實(shí)體（a going concern），其生命周期具有無限性（即上式中的t趨于無窮大）。這一等式中的第二部分即連續(xù)價值，系指明確的預(yù)測期以后公司預(yù)期現(xiàn)金流量的價值。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是：未來充滿了不確定性，所以預(yù)測期不可能太長（一般情況下為5—10年），若把企業(yè)看作一個持續(xù)經(jīng)營的實(shí)體，預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量自然會對企業(yè)的總體價值造成重大影響；此外，它經(jīng)常意味著初期年份的現(xiàn)金流入已由同期資本投資和流動資金的外流所抵銷——這些投資可在以后年份產(chǎn)生較高的現(xiàn)金流量。于是在連續(xù)價值期間，扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤中就有更多數(shù)額變?yōu)榭上蛲顿Y者提供的自由現(xiàn)金流量。 （2）價值驅(qū)動因素公式法公式如下：CV=[NOPLATt+1(1 g/ROIC)]/WACCgNOPLATt+1=預(yù)測期后第一年中扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤的正常水平 g=扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤的恒值的預(yù)期增長率 ROIC=新投資凈額的預(yù)期回報率 CV=連續(xù)價值 t=預(yù)測期 WACC=加權(quán)平均資本成本該公式從價值驅(qū)動因素——投資資本回報率與增長率的角度反映自由現(xiàn)金流量恒值增長公式。這一公式可以將連續(xù)價值期分為兩個時期，增長率和投資資本回報率均有不同的假設(shè)。但在評估連續(xù)價值時，必須對公式中的參數(shù)進(jìn)行認(rèn)真的估測，因連續(xù)價值對于這些參數(shù)的變動十分敏感，尤其是g 。分析家一旦改變其預(yù)測期限，便可能無意之間改變了對經(jīng)營狀況的預(yù)測。明確預(yù)測期的期限是為了使企業(yè)在預(yù)測期結(jié)束時達(dá)到經(jīng)營的穩(wěn)定狀態(tài)。明確了預(yù)測期之后，則公式：公司實(shí)體價值=明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 可表示為： n FCFt CV 公司實(shí)體價值 =229。因此，價值評估主要取決于對企業(yè)，對其行業(yè)及普遍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的了解，然后進(jìn)行認(rèn)真的預(yù)測。正如William D. Rifkin在談及并購價值之確定時所言：1 《Merger ,Acquisitions, Leveraged Buyouts》,“從純財務(wù)的角度看，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法（DCF）是一種最合理的估價方法。這部分現(xiàn)金流量通常是指企業(yè)在履行了所有的財務(wù)責(zé)任（包括債務(wù)的償本付息等），并滿足了其本身再投資需要之后的剩余現(xiàn)金流量。折現(xiàn)股本現(xiàn)金流量所提供的有關(guān)價值創(chuàng)造來源的信息較少，對于確定價值創(chuàng)造機(jī)會也不那么有效。遺憾的是，這些公式往往過于簡單，雖然可以作為有價值的交流信息的工具，但無法解決實(shí)際問題。MM公式的定義如下所述： 實(shí)體價值=現(xiàn)有資產(chǎn)價值+增長價值ROIC－WACCWACC(1＋WACC)NOPLATWACC = ＋K(NOPLAT)N 〔 〕其中 NOPLAT=第一預(yù)測期扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤預(yù)期水平 WACC=加權(quán)平均的資本成本 ROIC=預(yù)期投資資本回報率 K=投資率，為新項(xiàng)目增長而投入的NOPLAT的百分比 N=預(yù)期公司將持續(xù)向新項(xiàng)目投資并獲取預(yù)計ROIC的年數(shù)，也稱為競爭優(yōu)勢間隔（2）拉佩玻特模型（Rappaport Model）（Alfred Rappaport）創(chuàng)立的。人們已普遍認(rèn)識到，銷售利潤率不是對不同行業(yè)內(nèi)公司盈利能力進(jìn)行比較的良好指標(biāo)，因?yàn)楦餍袠I(yè)的資本密集度不同。（3）沃斯頓模型（Weston Model）──公式評估法沃斯頓模型由美國加州洛杉磯大學(xué)弗雷德估價模型如下：n∑(1+k)t(1+gS)tV0 = X0(1T)(1bS)t=1+X0(1T)(1+gS)n+1K(1+k)n 式中，V0為公司價值；X為稅息前經(jīng)營利潤；g為營業(yè)凈利或稅息前經(jīng)營利潤增長率；k為邊際盈利率；K為加權(quán)平均成本；b為稅后投資需求或投資機(jī)會；n為超長持續(xù)期；T為所得稅。而表達(dá)方式的選擇取決于并購的方式：是“吸收合并”還是“控股并購”。b. 設(shè)想A. YE 該之確定時，認(rèn)為 S=______________________________________________________________________________________________________________、B已合并，預(yù)測聯(lián)合企業(yè)未來各年的自由現(xiàn)金流量，選用聯(lián)合企業(yè)的預(yù)期加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，算出聯(lián)合企業(yè)的實(shí)體價值，扣除聯(lián)合企業(yè)的預(yù)期債務(wù)價值，得出VAB。母公司通常要對子公司進(jìn)行“重組”。b. 同理可計算出購并后A企業(yè)的價值（為VA+DVa），減去A企業(yè)的獨(dú)立價值VA，可計算出DVa 。──── (1＋i)t 其中： V──企業(yè)的價值 NIt──第t年的凈收益（Net Ine） i── 相關(guān)的折現(xiàn)率 前文在說