【正文】 的思考。但問題是，一方面由于中國內地資本市場現(xiàn)存的嚴格且?guī)в幸欢ㄐ姓芾砩实淖C券發(fā)行核準制度、相對較小的市場容量以及選擇上對國有企業(yè)的所有制偏好等因素的影響，“排隊上市”現(xiàn)象在中國內地愈演愈烈，大量的公司（尤其是民營中小企業(yè)）無法獲得在內地市場公開發(fā)行權益融資的機會，另一方面考慮到和中國內地現(xiàn)有的資本市場相比，國際資本市場具有發(fā)展成熟、市場容量大、資金供給充足、相關法制成熟、監(jiān)管完善、手續(xù)相對便捷等明顯的優(yōu)點，加之近年來各國證券交易所勇于創(chuàng)新，適應不同區(qū)域市場的要求開發(fā)出針對不同企業(yè)不同要求的上市相關產品，所以相當數(shù)量與資產規(guī)模的優(yōu)質中國內地企業(yè)或是自發(fā)或是在內地有關政府部門的政策授意下紛紛踏上了海外上市之路——要么采取H股、N股及S股等直接形式，要么通過存托憑證（DR）、海外分拆以及海外買殼等方式間接上市，上市地覆蓋香港、紐約、倫敦、新加坡、溫哥華等全球主要金融市場。隨后對中國內地公司海外上市的積極與消極經濟效應從理論上做了反思。從中國內地目前的情況看，盡管內地企業(yè)赴港上市符合其微觀利益且在短期內還無法避免，但從中國內地金融體系功能完善視角來看，當前中國內地上市企業(yè)已經初現(xiàn)藍籌航母群的端倪，因此，優(yōu)質大型特大型內地企業(yè)的回歸A股并以此為基礎打造內地市場的藍籌航母群就構成了未來中國資本市場發(fā)展新戰(zhàn)略的核心內容。（參見圖31）目前，大盤績優(yōu)國有公司的海外（主要是香港）優(yōu)先上市更是成為當前中國內地上市資源配置模式及政策導向上一個極為顯著的特征。2. 中國內地上市資源的境內外配置：模式變遷中的歷史軌跡盡管改革開放后中國股票市場的發(fā)展最早可追溯到1983年（深寶安的公開招股），但如果以1990年12月上海證券交易所的設立作為集中性市場起點的話，那么我們可以發(fā)現(xiàn)在過去的16年間，隨著內地經濟對內改革與對外開放導致的中國金融市場化、國際化、自由化進程的穩(wěn)步推進，中國內地的上市資源配置模式的變遷大致經歷了兩個階段，即審批制（19912000年）與核準制（2001年至今）。不包括在美國OTC市場中上市的中國內地公司。自此，在中國內地實行長達10年之久的上市資源 “規(guī)模控制+實質審批”的配置模式基本確立。在“額度控制+行政審批”這種特殊的上市資源配置模式下，中國內地這一時期IPO公司在所有制、產業(yè)與收益分布及其變動等方面都表現(xiàn)出一些較為明顯的特征：首先，從股權分布變動看，由于特殊的額度分配模式，這一期間中國在內地能夠獲得IPO資格的公司基本都是改制后且與地方政府、主管部委聯(lián)系密切的國有企業(yè)，且在上市之后，通過國有股與法人股占絕對優(yōu)勢的方式保持了國家對上市公司的控制權。資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，再次，資金利用效率較為低下——不僅整體上看，內地上市公司這一期間的經營業(yè)績出現(xiàn)不斷下滑的態(tài)勢（參見表35），而且從產業(yè)視角考察，也呈現(xiàn)相同的業(yè)績下滑趨勢（信息、社會服務業(yè)以及交通等少數(shù)幾個產業(yè)例外）。（參見表32）除中國香港外，新加坡、美國（紐約證券交易所）等市場也進入一些企業(yè)選擇上市地的視野。到了19992000年間，一方面是新經濟帶來的市場對高科技企業(yè)概念股的狂熱，另一方面是香港創(chuàng)業(yè)板建立，相當數(shù)量的內地民營企業(yè)（尤其是與網絡相關聯(lián)的高科技信息類企業(yè)）走上了海外上市之路。從上市地點的區(qū)域來看，這一時期除少數(shù)公司嘗試登陸新加坡市場外，絕大多數(shù)內地公司境外上市以中國香港作為首選上市地（在美國上市的公司主要是已經在香港上市之后通過ADR、GDR方式實現(xiàn)間接途徑實現(xiàn)）。其具體運作程序是：由證券監(jiān)管部門根據(jù)各家券商的實力和業(yè)績，直接確定其擁有的發(fā)股通道數(shù)量（例如，規(guī)模較大的券商擁有8個通道，規(guī)模較小的券商擁有1個通道）；各家券商根據(jù)其擁有的通道數(shù)量遴選發(fā)股公司，協(xié)助擬發(fā)股公司進行改制、上市輔導和制作發(fā)股申報材料，由該券商向中國證監(jiān)會推薦該家擬發(fā)股公司；中國證監(jiān)會接收擬發(fā)股公司的發(fā)股申請后，進行合規(guī)性審核，經“股票發(fā)行審核委員會”審核通過，再由中國證監(jiān)會根據(jù)股票市場的走勢情況，下達股票發(fā)行通知書；擬發(fā)股公司在接到發(fā)股通知書后，與券商配合，實施股票發(fā)行工作。在2001年4月至今整個核準制實施期間，中國內地滬深兩個交易所IPO的公司（含A、B股）已有330多家。（2）產業(yè)分布狀況。從表36列示的一些主要財務指標及其變化來看，2001年以來中國滬深兩地的上市公司整體財務狀況有了一定的改善，在利潤、凈利潤持續(xù)增加的同時，凈資產收益率指標也有了一定的提高。其次，從產業(yè)分布看，不同行業(yè)IPO的公司數(shù)分布基本類似，與中國內地目前的經濟結構相一致——如在2004年的海外IPO內地公司中，制造加工類企業(yè)數(shù)量最多（占所有公司數(shù)量的27%），互聯(lián)網/IT服務/軟件業(yè)次之（16%），通訊電子業(yè)第三（15%），第四為食品/藥品/保健類公司（12%），但從不同產業(yè)的融資額著眼的話，考慮到2001年以來每年均有一些內地的大型、特大型國有企業(yè)選擇境外上市，客觀上不同行業(yè)的年度融資額分布存在較大的變化，如2003年、2005年、2006年中國人壽、建設銀行、交通銀行與工商銀行的IPO就導致金融業(yè)成為近年來最主要的境外上市公司所屬產業(yè)，而中國移動、中國網通、中國聯(lián)通等IPO使得通訊/電子類企業(yè)融資額也較大，相反由于制造加工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)大型國有企業(yè)卻很少選擇境外上市，其所占比重較小。圖37 內地企業(yè)赴港上市模式分布狀況：19932005年第四，從上市地點的選擇看，這一時期：（1）就地域選擇而言，中國香港仍然是內地公司境外上市的首選（在香港上市的內地公司多為大型國有企業(yè)，其中制造、IT、食品以及金融業(yè)的公司占較大比例），而新加坡交易所吸引的主要是大量規(guī)模較小的內地民營企業(yè)（以食品、農業(yè)、環(huán)境和制造業(yè)為主）；IT企業(yè)選擇美國Nasdaq最多（目前在國內18家境外上市的網絡公司中的16家在該地上市）；（2）從市場類型上看，創(chuàng)業(yè)板（包括美國Nasdaq、中國香港、新加坡）成為很多內地中小型公司上市的首選，其上市公司數(shù)在香港基本與主板持平（參見圖38），在美國則是在Nasdaq通過IPO取得上市資格的內地公司遠遠超過NYSE的中國公司，而新加坡市場由于其規(guī)模本身就不大，選擇主板上市的企業(yè)數(shù)明顯較創(chuàng)業(yè)板多。之所以僅以中國香港上市的內地公司為分析對象，是因為從上一節(jié)的分析可以發(fā)現(xiàn)內地在香港上市的公司數(shù)量和籌資總額等方面均領先于其它海外證券市場——根據(jù)香港聯(lián)交所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止2005年12月31日，中國內地公司在香港資本市場（含主板和創(chuàng)業(yè)板）上市的總數(shù)已經達到了335家，總計籌資超過萬億港元（2005年為1653億港幣），而同期在新加坡、Nasdaq上市的內地企業(yè)數(shù)雖數(shù)量不少，但籌資額較少，且主要是中小型公司，紐約交易所上市的內地公司也多同時（多采用ADR方式）在香港上市。從圖310列示的公司總資產規(guī)模分布狀況來看，中國滬深兩地1366家上市公司規(guī)模分布狀況表現(xiàn)出較為明顯的右偏態(tài)勢，規(guī)模小的公司居多——除金融類公司外，總資產規(guī)模超過千億的公司僅有中國石化（5205億）、G寶鋼（1420億）、G聯(lián)通（1383億）3家（%），%，而規(guī)模小于20億人民幣的公司卻達到835家（占公司總數(shù)的61%），%。在這208家企業(yè)中，盡管即有市值高達7273億港幣的中國移動，也有一大批市值在5億港幣之下的小型公司，但公司資產的分布狀況在分散中表現(xiàn)出集中態(tài)勢——從圖312可以看出，在208家在港上市內地公司中，盡管從公司數(shù)量上看，高市值公司（超過1000億港幣）比重很低，僅有中國移動、建設銀行、中海油、中石油、中銀香港5家（%），但其在總市值的比重卻達到了61%，相反，市值小于20億港幣的公司數(shù)則盡管達到了121家，%。圖314 滬深兩地上市的內地公司產業(yè)分布狀況資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2006）在809家制造類公司中，就數(shù)量而言，機械設備儀表行業(yè)的上市公司最多（221家，%），其次是石化橡膠類公司（151家，%），金屬非金屬類（125家）、醫(yī)藥生物（90家）與紡織類公司（65家）分列第三、第四和第五位；從資產分布來看，金屬非金屬行業(yè)公司規(guī)模最大（7401億），機械設備儀表業(yè)（4855億）、石化橡膠業(yè)（3514億）、醫(yī)藥生物業(yè)（1609億）與電子業(yè)（1566億）分別位列2到5位。圖318 滬深兩地上市的內地公司每股凈資產分布狀況資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2006） 香港市場表37列示了以不同上市模式為依據(jù)的內地在港上市公司的收益分布狀況。 1．滬深市場如果從發(fā)行市盈率、市盈率以及市凈率等市場特征數(shù)據(jù)來考察滬深兩個內地交易所在2005年底的運行狀況，那么我們發(fā)現(xiàn)：（1）發(fā)行市盈率在2001年之前的很長一個時期內是受到監(jiān)管部門控制的經濟指標，一般在1315倍之間，后逐漸放開到20倍——從2004年的IPO價格統(tǒng)計來看，目前無論是主板還是中小企業(yè)板，該指標均維持在近20倍的水平；（2）就二級市場的市盈率指標而言，目前無論是上海還是深圳市場，從2000年開始就由于市場整體低迷表現(xiàn)出不斷下降的態(tài)勢——2000至2005年間上海和深圳市場的市盈率（按流通股數(shù)平均）。表39 香港上市內地公司分行業(yè)市場特征數(shù)據(jù)主板創(chuàng)業(yè)板H股紅籌股發(fā)行市盈率市盈率市凈率發(fā)行市盈率市盈率市凈率發(fā)行市盈率市盈率市凈率能源業(yè)網絡通訊商業(yè)物流電力能源業(yè)制藥業(yè)金融業(yè)電力生物制藥22鋼鐵金融業(yè)傳統(tǒng)制造有色金屬綜合電子制造交通設施房地產車船制造傳統(tǒng)制造業(yè)交通設施公用事業(yè)車船制造制造業(yè)IT傳媒11電子制造電子制造網絡通訊網絡傳媒IT軟件其他7房地產釀酒食品其他商業(yè)物流其他資料來源：，表39列示了按產業(yè)分類的不同模式內地公司的發(fā)行市盈率、市盈率以及市凈率的市場特征數(shù)據(jù)。第三，從財務收益數(shù)據(jù)看，在港上市內地公司整體資產質量都較高——不僅虧損面在8%的水平，而且不考慮創(chuàng)業(yè)板的話，%；相對而言，滬深兩地公司的表現(xiàn)要差的多——不僅虧損面在15%以上，%。（紀寶成和劉元春，2006），而且不論是整體還是分行業(yè)來看，其二級市場市盈率指標也比境外市場要高一些。第二，就發(fā)行定價而言，在2005年10月《證券法》頒布之前，內地證券監(jiān)督管理部門擁有決定權，諸多法規(guī)使得發(fā)行定價的市場化程度也很低（早期以市盈率法硬性確定發(fā)行價），企業(yè)無法自主決定。 當然，如果能在內地上市，滬深市場仍然是內地公司的首選。從宏觀上看，內地公司海外上市的客觀積極效應是不容忽視的：首先，內地公司的海外上市成為了近年來中國除FDI之外吸引外資的一條重要途徑。但問題是，在看到內地公司海外上市宏觀積極效應的同時，我們同樣不應忽視伴隨這一活動的宏觀消極影響：首先，內地資本市場的優(yōu)質公司資源流失，或者說內地資本市場失去了獲得“藍籌股”與“潛力成長績優(yōu)股”的機遇，極大地弱化了內地資本市場長遠發(fā)展的經濟基礎。在現(xiàn)代市場經濟中，金融體系具備財富（資產）儲備職能。在這樣一種前提下，在中國內地實行資本管制的背景下，投資者局限于境外的海外上市模式實際上排除了內地投資者間接獲取這種壟斷性利潤的權利，對于內地投資者而言顯然有失公平，同時也必然在一定程度上導致財富（內地壟斷性公司的利潤來源于中國內地）在中國內地居民與海外投資者之間的不合理配置。兩者的迭加，不僅在某種程度上導致內地企業(yè)（包括國有企業(yè)）的資產通過發(fā)行上市非常廉價的進入到外資機構手中，而且也使得內地公司二級市場的股價表現(xiàn)出和香港市場趨同的態(tài)勢?？陀^地說，就事論事，局限于短期，單從當前中國資本市場在實踐中表現(xiàn)出經濟功能而言，由于受到股權分置、上市公司整體質量低下、透明度低下以及投資者結構不合理等因素的制約，資本市場在中國的現(xiàn)實并不令人樂觀（應展宇，2005），但當我們著眼于長期，立足中國產業(yè)結構、經濟增長方式轉型的大背景，從功能視角重新審視中國金融體系的未來演變時，我們得到的結論卻可能截然不同——因為在現(xiàn)代市場經濟中，金融體系不僅要促進經濟的持續(xù)增長，還要具有（1）將經濟增長累積起來的風險進行分散的功能，（2）讓居民和投資者享受經濟增長的財富效應，或者說要有儲備和促進金融資產以不低于經濟增長率的速度增長的功能。（參見表310）容易理解，在面對當前海內外交易所竟相爭奪內地（潛在）上市資源的背景下，內地監(jiān)管當局在上市資源配置戰(zhàn)略上的現(xiàn)實取向及其調整就成為一個關系到中國內地資本市場未來發(fā)展，甚至生存的重大問題。從金融發(fā)展的視角著眼，以股票市場為核心的資本市場規(guī)模大小是一個非常重要的經濟指標。而從目前的上市資源狀況看，我們可以發(fā)現(xiàn)由于52家市值超過30億美元的內地上市公司中有28家在海外上市，那么，以現(xiàn)有的市值計算，若這些企業(yè)能夠回到A股市場上市，那么內地資本市場的整體市值將增加7310億美元（超過了上海及深圳兩地證券市場現(xiàn)有市值總和），就可以在短期內實現(xiàn)中國內地資本市場規(guī)模的快速擴張，進而對中國內地現(xiàn)有的金融體系結構變化產生重大影響（即銀行體系地位相對弱化）。當現(xiàn)有大型績優(yōu)股回歸內地A股之后，從市場運行的視角考察，其將帶來一些非常積極的經濟效應，進而推動內地資本市場的功能轉型：。、廣度與彈性的增加導致的內地市場流動性的提升。表312 中國內地市場流通股（A股）換手率：1992—2005年1992199319941995199619971