【正文】 行兼并第一州際銀行要裁員６０００人，這對(duì)本已失業(yè)嚴(yán)重的西方國(guó)家產(chǎn)生更大打擊，引發(fā)工會(huì)的激烈抗?fàn)?，不利于宏觀社會(huì)的穩(wěn)定。?？松凸荆鋰?guó)外銷售額所占比重高達(dá)６８％，雀巢公司的國(guó)外銷售比重竟達(dá)９８．１％，波音公司擁有全球９８００架噴氣飛機(jī)保有量（不包括原蘇聯(lián)）的８５％；當(dāng)前全球３５萬(wàn)家跨國(guó)公司控制了５０％的國(guó)際貿(mào)易額，８０％以上的新技術(shù)新工藝的專利。資本主義生產(chǎn)和資本的集中主要表明在若干大公司占有的生產(chǎn)要素、商品或勞務(wù)市場(chǎng)份額在行業(yè)、產(chǎn)業(yè)乃至社會(huì)相應(yīng)總額中的比率不斷增加。格林研究的材料，８０年代兼并高潮時(shí)期，并購(gòu)公司平均每年利潤(rùn)是高潮前利潤(rùn)額的２１倍，其中；橫向兼并為１．３倍，縱向兼并為３．６倍，混合兼并為２．１倍。夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)為了在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中求得生存發(fā)展，必需通過各種方式進(jìn)行資本、人才、產(chǎn)品生產(chǎn)和技術(shù)開發(fā)的調(diào)整與協(xié)作聯(lián)合；這樣社會(huì)各產(chǎn)業(yè)部門經(jīng)過并購(gòu)機(jī)制實(shí)現(xiàn)彼長(zhǎng)此消，從而實(shí)現(xiàn)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和優(yōu)化資源配置的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。一起并購(gòu)案例往往同時(shí)是上述幾個(gè)方面因素共同作用的結(jié)果。企業(yè)混合并購(gòu)是追求多元化經(jīng)營(yíng)，即減少企業(yè)對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)范圍的依賴，降低經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)成本。１９６８年的垂直并購(gòu)指導(dǎo)方針使用的是“廠商作為生產(chǎn)職能”的推理，當(dāng)時(shí)垂直并購(gòu)如果在其體制的任何階段有“明顯可見的市場(chǎng)控制”，它就要受到禁止。這種大公司不易受市場(chǎng)環(huán)境變化的影響，在利潤(rùn)方面比小公司變化小。從實(shí)踐上看，８０年代并購(gòu)高峰時(shí)，美企業(yè)Ｑ一般為０．５－０．６（以０．６為例），并購(gòu)企業(yè)投標(biāo)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)行市一般溢價(jià)幅度５０％，那么購(gòu)并總成本為目標(biāo)企業(yè)重置成本的０．９倍，這樣并購(gòu)仍比新建一家企業(yè)節(jié)?。保埃プ笥?，而且這種并購(gòu)一旦完成，即可投入運(yùn)營(yíng)。并購(gòu)企業(yè)購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的股票時(shí)，必須考慮當(dāng)時(shí)目標(biāo)企業(yè)的全部重置成本與該企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)格總額的大小，如果前者大于后者，并購(gòu)的可能性大，成功率高，反之則相反。在此情況下，科斯分析了企業(yè)存在的理由是使用價(jià)格機(jī)制需要支付成本，因此通過一個(gè)組織，并讓某種權(quán)力（企業(yè)）支配資源，部分市場(chǎng)費(fèi)用可以節(jié)??；企業(yè)面對(duì)的是有限理性、機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)、不確定性和信息不完全的世界，企業(yè)并購(gòu)正好實(shí)現(xiàn)節(jié)約交易費(fèi)用的目的。據(jù)調(diào)查西方公司中只有１８％承認(rèn)合并動(dòng)機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)相關(guān)，企業(yè)獲利能力與企業(yè)規(guī)模大小也不相關(guān)，在實(shí)踐中幾乎沒有證據(jù)可以表明并購(gòu)會(huì)使成本普遍下降。本丹尼爾也指出：“當(dāng)代經(jīng)濟(jì)已成為競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)的國(guó)際商業(yè)經(jīng)濟(jì)，為了在全球具有競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)規(guī)模必須變的更大。所謂規(guī)模經(jīng)濟(jì)指每個(gè)時(shí)期內(nèi)，產(chǎn)品或從事生產(chǎn)產(chǎn)品的業(yè)務(wù)、職能的絕對(duì)量增加時(shí)，其單位成本下降。杠桿并購(gòu)，指由一家或幾家公司在金融信貸支持下進(jìn)行的并購(gòu)。　　并購(gòu)按出資方式，也可分為三種形式：現(xiàn)金并購(gòu)，指并購(gòu)公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，以取得目標(biāo)公司的所有權(quán)?！　〔①?gòu)（Ｍ＆Ａ）按并購(gòu)前企業(yè)間的市場(chǎng)關(guān)系可分成三類：水平并購(gòu)（橫向并購(gòu)）：并購(gòu)企業(yè)的雙方或多方原屬同一產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)同類產(chǎn)品。我們經(jīng)常討論的并購(gòu)（Ｍ＆Ａ）系指上述三個(gè)概念的全部或部分含義。合并（Consolidation ）指兩個(gè)或兩個(gè)以上企業(yè)合成一個(gè)新的企業(yè)，特點(diǎn)是伴有產(chǎn)權(quán)關(guān)系的轉(zhuǎn)移，多個(gè)法人變成一個(gè)法人。%的股份，該數(shù)額顯得相當(dāng)龐大，不過與此同時(shí)，阿城鋼鐵以兩個(gè)5000萬(wàn)元分別購(gòu)買科利華下屬的曉軍公司80%股權(quán)和一項(xiàng)軟件著作權(quán)，這1億元以其對(duì)阿鋼集團(tuán)的債權(quán)支付給科利華。 采取這種先注資后收購(gòu)的方式，一是由于受讓國(guó)家股手續(xù)復(fù)雜，需要層層報(bào)批，另一個(gè)更主要原因是川長(zhǎng)征以國(guó)有企業(yè)身份從國(guó)有資產(chǎn)保值增值基金中取得購(gòu)買成都托普的價(jià)款，避免因企業(yè)性質(zhì)發(fā)生變化而失去借款資格，大幅度降低了托普發(fā)展的收購(gòu)成本。 遠(yuǎn)洋漁業(yè)一躍成為一家純粹的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)公司，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景都出現(xiàn)了脫胎換骨的變化，取得了成功。 遠(yuǎn)洋漁業(yè)（600728）1996年發(fā)行上市，公司主營(yíng)遠(yuǎn)洋捕撈及其下游相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售，上市后公司曾一度取得過輝煌的業(yè)績(jī)。在此之前，北大青鳥已經(jīng)分別受讓了北京市京融商貿(mào)公司、深圳市萊英達(dá)集團(tuán)股份有限公司、深圳市萊英達(dá)開發(fā)有限公司持有的公司法人股，共計(jì)4080000股，％。 然而這種方式的成本和風(fēng)險(xiǎn)都實(shí)在太高，除非買殼公司有很高的知名度和市場(chǎng)影響力，否則還是不試為好。 1998年2月到5月，延中實(shí)業(yè)的原第一大股東深寶安（0002）五次舉牌減持延中實(shí)業(yè)，而北大方正及相關(guān)企業(yè)則通過二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)了526萬(wàn)股延中股票，占總股本的5%。 典型案例分析一、方正科技 方正科技是唯一一家完全通過二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)買殼上市并且得到成功的公司。 1996年和1997年的案例中，只有15%左右的殼公司在買殼上市后兩年內(nèi)都能保持凈利潤(rùn)增長(zhǎng)；有65%的企業(yè)只是在買殼后的當(dāng)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了收益增長(zhǎng)，而且這種增長(zhǎng)多是通過剝離不良資產(chǎn)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等關(guān)聯(lián)交易形成的；另外有20%的殼公司則屬于完全失敗，買殼上市后的收益反而更加惡化。1997年每起買殼上市案例的平均成本為6000萬(wàn)元，1998年上升為1億元。 目前企業(yè)考慮更多的倒應(yīng)該是買殼上市的弊。 買殼上市的利弊一般來(lái)說(shuō)，買殼上市是民營(yíng)企業(yè)在直接上市無(wú)望下的無(wú)奈選擇。買殼上市的主要目的就是配股融資，如果失去配股資格，也就沒有買殼上市的必要了。股權(quán)相對(duì)集中易于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而且保密性好，從而為二級(jí)市場(chǎng)的炒作創(chuàng)造條件。特別是流通盤小，易于二級(jí)市場(chǎng)炒作，獲利機(jī)會(huì)較大。股權(quán)原持有人和主管政府部門也愿意轉(zhuǎn)讓和批準(zhǔn)。所以目前傾向于采用資產(chǎn)置換支付和債權(quán)支付方式或者加上少量現(xiàn)金的混合支付方式。 最后是價(jià)款支付。所謂受讓就是國(guó)有股權(quán)的無(wú)償劃撥，但是只適合國(guó)有制企業(yè)。 我國(guó)第一起二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)案例就是 “寶延”風(fēng)波。如重慶國(guó)股控股重慶路橋(600106)、北京首創(chuàng)控股寧波中百(600857)。 場(chǎng)外收購(gòu)或稱非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓是我國(guó)買殼上市行為的主要方式。 買殼上市一般要經(jīng)過兩個(gè)步驟。69 / 70買殼上市理論和案例 如何買殼上市 買殼上市是指非上市公司購(gòu)買一家上市公司一定比例的股權(quán)來(lái)取得上市的地位，然后注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。首先是買殼，即收購(gòu)或受讓股權(quán)。根據(jù)上海市場(chǎng)1999年上半年買殼上市行為統(tǒng)計(jì)，在場(chǎng)外收購(gòu)方式中，發(fā)生頻率最高的三種方式為國(guó)有股轉(zhuǎn)讓(40%)、法人股轉(zhuǎn)讓(40%)和收購(gòu)控股股東(12%)。 另一種方式是在二級(jí)市場(chǎng)上直接購(gòu)買上市公司的股票。1993年9月深寶安（0002）通過其上海的子公司和兩家關(guān)聯(lián)企業(yè)大量收購(gòu)延中實(shí)業(yè)（600601）的股票，從而拉開了我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的序幕。不過天下沒有免費(fèi)的午餐，無(wú)償劃撥往往附帶有較高的負(fù)債和社會(huì)包袱。目前有六種方式，包括現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、債權(quán)支付方式、混合支付方式、零成本收購(gòu)、股權(quán)支付方式。 如何選擇收購(gòu)目標(biāo) 根據(jù)1997年以來(lái)深滬股市上百起資產(chǎn)重組案例，殼公司有以下一些共同的特點(diǎn)。 其次是股本規(guī)模較小。如滬市的國(guó)嘉實(shí)業(yè)(600646)，總股本8660萬(wàn)股，重組后股價(jià)由6元漲到46元。只跟一家談肯定比同時(shí)跟五六家談容易些。 另外有一點(diǎn)要注意的是，買殼上市中買賣雙方在同一地區(qū)的比例在逐年上升。與直接上市相比，在融資規(guī)模和上市成本上，買殼上市都有明顯的差距。一是成本，二是收益。 值得注意的是，雖然深滬股市已經(jīng)有上百起買殼上市案例，但是成功率并不高。 換而言之，從這個(gè)意義上看，買殼上市的成功率只有15%左右，完全失敗率則高達(dá)20%。它的殼公司是著名的“三無(wú)概念”股延中實(shí)業(yè)（600601）。后來(lái)深寶安又陸續(xù)減持了全部的股權(quán)，北大方正成為第一大股東。 二、青鳥天橋 青鳥天橋的買殼上市方式是先收購(gòu)，再受讓股權(quán)。此次轉(zhuǎn)讓后，北大青鳥共持有公司15349870股，％，為公司第一大股東。但隨著傳統(tǒng)漁場(chǎng)海洋底層魚類資源的日趨衰竭，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，捕撈費(fèi)用的增加，造成公司單位產(chǎn)品生產(chǎn)成本上升，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降。 四、托普科技 托普科技對(duì)川長(zhǎng)征（0583）的收購(gòu)采取先注資后收購(gòu)的方式。 五、創(chuàng)智科技 創(chuàng)智軟件園收購(gòu)五一文（0787）的手法更為獨(dú)特，通過組建合資公司方式間接控股上市公司，即由五一文第一大股東以其持有的五一文法人股股權(quán)作為出資，與創(chuàng)智軟件園合資設(shè)立創(chuàng)智科技有限公司，后者占有51%的股份，這樣，創(chuàng)智軟件園通過絕對(duì)控股該合資公司而間接成為五一文的第一大股東。 這樣，科利華僅用3400萬(wàn)元現(xiàn)金和這筆債權(quán)償付給阿鋼集團(tuán)作為購(gòu)股款。兼并（Merger）相當(dāng)于我國(guó)《公司法》中的“吸收合并”，Ａ公司兼并Ｂ公司，Ａ保留，Ｂ公司解散，喪失法人地位。企業(yè)并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動(dòng)過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)所作出的制度安排而進(jìn)行的一種權(quán)利讓渡行為。垂直并購(gòu)（縱向并購(gòu)）：并購(gòu)企業(yè)的雙方或多方之間有原料生產(chǎn)、供應(yīng)和加工及銷售的關(guān)系，分處于生產(chǎn)和流通過程的不同階段。目標(biāo)公司的股東得到了所擁有的股份的現(xiàn)金支付，從而失去了任何選舉權(quán)或所有權(quán)。特點(diǎn)是只需少量的資本即可進(jìn)行，并且常常以目標(biāo)公司的資本和收益作為信貸抵押。企業(yè)并購(gòu)對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接影響，企業(yè)通過并購(gòu)對(duì)工廠的資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，達(dá)到最佳規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，使其經(jīng)營(yíng)成本最小化；可以使企業(yè)在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品深化生產(chǎn)，或者運(yùn)用統(tǒng)一的生產(chǎn)流程，減少生產(chǎn)過程的環(huán)節(jié)間隔，充分利用生產(chǎn)能力?！逼髽I(yè)并購(gòu)還有利于從市場(chǎng)營(yíng)銷、管理、科技開發(fā)等環(huán)節(jié)促進(jìn)企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，企業(yè)并購(gòu)后，原來(lái)分散的市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、科技人員可以在更大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化組合?！　〗灰踪M(fèi)用論。通過并購(gòu)可以使專門的知識(shí)（企業(yè)通過研究開發(fā)投入獲得的產(chǎn)品）在同一企業(yè)內(nèi)部使用；防止企業(yè)商譽(yù)運(yùn)用上的外部性問題；可以保證企業(yè)生產(chǎn)需要的中間產(chǎn)品質(zhì)量；可以形成市場(chǎng)進(jìn)入壁壘，限制競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入，形成市場(chǎng)壟斷；并購(gòu)還可以節(jié)省管理成本，提高管理效率。托賓（ ）把這一原理概括為托賓比率（Tobin Ratio ）又稱QRation ，既企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)格總額與企業(yè)重置成本之比?！　∈袌?chǎng)勢(shì)力論。由于企業(yè)對(duì)市場(chǎng)一定程度的控制與對(duì)市場(chǎng)完全壟斷界限很難界定，在一向崇尚自由競(jìng)爭(zhēng)的美國(guó)，對(duì)基于控制市場(chǎng)目的這種并購(gòu)行為一直存在爭(zhēng)議。１９６８年司法部合并指導(dǎo)方針認(rèn)為“因?yàn)榛セ葙?gòu)買……是一種經(jīng)濟(jì)上不正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)行為，它賦予無(wú)長(zhǎng)處的受惠廠的一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。若將生產(chǎn)活動(dòng)與不相關(guān)（或最好是與負(fù)相關(guān)）的收益聯(lián)系起來(lái)，就會(huì)減少該公司利潤(rùn)率的波動(dòng)。 ３．西方企業(yè)并購(gòu)的作用　　首先，企業(yè)并購(gòu)促進(jìn)了西方國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高資源的宏觀配置效率?！　∑浯?，企業(yè)并購(gòu)普遍提高了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。正如一位學(xué)者羅伯特１９８４年美國(guó)最大３家公司占其行業(yè)和部門的市場(chǎng)份額為：電子計(jì)算機(jī)為８４％（ＩＢＭ為６７％），照相設(shè)備為７７％，汽車９１％（通用為４３％），鋁９０％（美國(guó)鋁公司為４０％），金屬制罐為８３％，輪胎為６４％，銅為７７％，煙草為７９％。　　當(dāng)然，對(duì)企業(yè)并購(gòu)引起的后果應(yīng)作全面的客觀的分析。此外，美國(guó)學(xué)者的一項(xiàng)研究表明，在７０年代和８０年代上半期，并購(gòu)公司在并購(gòu)行為后的３年內(nèi)，平均利潤(rùn)率甚至下降了１６％。納德勒?qǐng)?bào)怨說(shuō)：“一家銀行往往只是一個(gè)人的影子。到８０年代并購(gòu)高潮期間，通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資本集中在西方企業(yè)積累中更占據(jù)了統(tǒng)治地位。同時(shí)一些國(guó)家尤其是發(fā)展中國(guó)家也為了維護(hù)其民族經(jīng)濟(jì)利益不受損害，小心翼翼地對(duì)待外來(lái)資本。從產(chǎn)業(yè)保護(hù)看，我們應(yīng)慎重處理好引進(jìn)與吸收提高的關(guān)系，自力更生與對(duì)外開放的關(guān)系，創(chuàng)造一種有利于中國(guó)民族產(chǎn)業(yè)國(guó)際化的宏觀環(huán)境。目前亟待解決的問題是：并購(gòu)方的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰。因此，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)要趕上世界步伐，發(fā)揮在中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革中的配置資源、調(diào)整結(jié)構(gòu)作用，還有很長(zhǎng)一段路要走?！　?． 建立并購(gòu)的同盟軍 一旦選定了并購(gòu)標(biāo)的，收購(gòu)者就要全力以赴地建立外圍的并購(gòu)?fù)塑娨哉紦?jù)談判的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)。廣泛的同盟會(huì)在事實(shí)上建立一個(gè)推動(dòng)并購(gòu)標(biāo)的就范的場(chǎng)，至少會(huì)限制并購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的攪局行為。比如，最為棘手的大陸員工安排問題，通常是并購(gòu)標(biāo)的提出的先決條件。同理，在談判氣氛不利的情形下，放緩節(jié)奏也會(huì)產(chǎn)生有利于本方的機(jī)會(huì)。我們?cè)谔幚硪粋€(gè)境外投資參與大陸上市的過程時(shí)，多次根據(jù)大陸上市公司審核規(guī)則的變化而改變并購(gòu)重組的方向。但我們所見的討論并購(gòu)的定價(jià)論著多是十幾種定價(jià)模式的解釋和原則性的應(yīng)用范圍。三個(gè)價(jià)格都在談判的一個(gè)階段上產(chǎn)生并相互影響。并購(gòu)過程中的信息不對(duì)稱導(dǎo)致參與者隨時(shí)有退出的選擇。●定向增發(fā)B股模式浮出水面福特江鈴汽車1995年8月,其約占江鈴汽車此次發(fā)行B股總額的80%,占發(fā)行后總股本的20%?！袷召?gòu)流通B股成為大股東皮爾金頓耀皮玻璃1999年12月,耀皮玻璃發(fā)起人之一的聯(lián)合發(fā)展 香港 %股份轉(zhuǎn)讓給皮爾金頓國(guó)際控股公司。阿爾卡特公司占50%＋1股,中方股東占50%1股。股份出售后,新橋投資將成為深發(fā)展第一大股東。中國(guó)工商銀行從2001年開始率先在國(guó)內(nèi)金融界成立專門組織機(jī)構(gòu)開展銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)?！　∫弧?guó)內(nèi)外銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀　?。ㄒ唬﹪?guó)際銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r　　銀團(tuán)貸款是國(guó)際金融市場(chǎng)最重要的融資方式之一?！　∶绹?guó)是全球最重要的銀團(tuán)貸款市場(chǎng)，銀團(tuán)貸款總發(fā)行額從1991年的2410億美元發(fā)展到2003年9796億美元，年增長(zhǎng)率超過10％。在經(jīng)濟(jì)周期上升期，銀團(tuán)貸款以新建的項(xiàng)目融資和結(jié)構(gòu)融資為主；在經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整期，銀團(tuán)貸款以收購(gòu)兼并融資為主。從1982年到1986年，由于拉美國(guó)家債務(wù)危機(jī)、石油輸出國(guó)銀行存款大量減少、以及西方工業(yè)國(guó)家國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)資金需求量增加等原因，國(guó)際銀團(tuán)貸款銳減，1985年下降到189億美元，以基礎(chǔ)設(shè)施為代表的項(xiàng)目融資銀團(tuán)貸款進(jìn)入緩慢發(fā)展時(shí)期?？死S斯1999年，沃達(dá)豐和美國(guó)電報(bào)電話公司都發(fā)起了創(chuàng)紀(jì)錄的并購(gòu)交易，其融資額分別為300億歐元和300億美元。貸款協(xié)議中都規(guī)定了可轉(zhuǎn)讓條款，其目的是要借款人同意貸款的轉(zhuǎn)讓從而使貸款銀行獲得更大的自由度?！　「鶕?jù)貸款定價(jià)公司（Loan Pricing Corporation，LPC）的統(tǒng)計(jì)，2