【正文】 %37 %毛利率%%%%%%%%銷售費用率%%%%%%%%有效稅率%%%%%%%%凈利潤率%%%%%%%%2008A變動2009H1變動2009H2變動2010Q1變動渠道數(shù)量2,698 %2,863 %營業(yè)收入4,474 %1822 %3,395 %1419 %營業(yè)利潤833 %148 %413 %39 %凈利潤587 %231 %373 %15 %單店收入166 %119 %毛利率%%%%%%%%銷售費用率%%%%%%%%有效稅率%%%%%%%%凈利潤率%%%%%%%%2008A變動2009H1變動2009H2變動2009變動渠道數(shù)量2,491 %2,456 2,561 3%營業(yè)收入1,136 %600 %960 %1,560 %營業(yè)利潤171 %108 %231 %339 %凈利潤154 %90 %213 %303 %單店收入46 %61 %毛利率%%%%%%%%銷售費用率%%%%%%%%有效稅率%%%%%%%%凈利潤率%%%%%%%%資料來源：各公司歷年年報 中國銀河證券研究所家紡行業(yè)：上市效應(yīng)帶動業(yè)績超預(yù)期增長，渠道仍處快速擴張期渠道增速：除重視加盟快速鋪店的羅萊家紡?fù)?，富安娜和夢潔過去兩年渠道開設(shè)均較緩慢；上市后，三家公司均規(guī)劃20102011年每年增加350450家渠道，增速在20%30%之間。毛利率水平：依賴于直營店占比提高、內(nèi)涵式改進（代理商層理理順、提價等），七匹狼、利郎2002010Q1有所提升，該趨勢本年有望維持。本部分我們將通過以上指標的分解，對各細分行業(yè)中品牌類上市公司業(yè)績驅(qū)動因素進行分解，并對重點公司未來業(yè)績增速進行預(yù)測。圖 21：A股品牌服飾類上市公司一季度收入及利潤增速資料來源：WIND 中國銀河證券研究所（2）國內(nèi)重點品牌服飾股訂貨會情況好于前兩季從國內(nèi)重點品牌服飾近期訂貨會數(shù)據(jù)追蹤情況看，35月份召開的2010年秋冬季訂貨會增速比2009年910月份召開的2010年春夏季訂貨會有所加快：n 對于加盟占比較高的上市公司，由于秋冬季訂貨會結(jié)束，2010年業(yè)績基本鎖定，收入總體維持在較高水平。表 4：中國銀河證券研究所有關(guān)收入、零售增速預(yù)測指標2007年2008年2009年2010(F)GDP增速（%）%%%%城鎮(zhèn)居民可支配收入實際增長（%）%%%95%農(nóng)民實際可支配現(xiàn)金實際增長（%）%8%%%社會消費品零售總額增速（%）%%%17%限額以上服裝零售增速%%%24%資料來源：中國銀河證券研究所品牌服飾夏裝銷售良好，為秋冬季訂貨會奠定基礎(chǔ)（1）大部分A股品牌服飾類上市公司一季度收入和利潤保持較快增速目前A股共9家品牌服飾類上市公司（含家紡），從一季度報表看，無論是以直營/加盟為主的上市公司大部分收入均保持較快增速，與限額以上服裝鞋帽零售及全國重點大型百貨商場服裝零售增速表現(xiàn)較為一致：n 家紡類上市公司表現(xiàn)尤其突出，羅萊家紡、富安娜、夢潔家紡收入增速普遍在30%40%之間，而受毛利率提升有效帶動（、），凈利潤增速普遍超越收入增速。圖 19：2007年以來限額以上服裝鞋帽等零售額逐月增速資料來源：WIND 中國銀河證券研究所金融危機以來全國重點大型百貨商場服裝銷售增速：2008年10月份起，全國重點大型百貨商場服裝零售增速回落，至2009M3，%；2009M7起，增速逐步回升，至11月份受氣候寒冷帶動冬裝大賣影響，%、%。（二）內(nèi)銷增速仍處高位，夏裝銷售良好為秋冬季訂貨會打下基礎(chǔ)目前服裝內(nèi)銷增速仍處高位圖 18：98年以來限額以上服裝鞋帽等零收入增速資料來源：WIND 中國銀河證券研究所1998年以來限額以上服裝鞋帽、針紡織品零售增速顯示，2009年上半年受危機影響，%，比前期有所下降，但仍處于較高水平，遠高于19982003年同期增速。如果這部分勞動力收入的提升進一步擴散并構(gòu)成趨勢，將為消費特別是大眾、中低端品牌服飾消費奠定基礎(chǔ)，為長期經(jīng)濟增長提供人口紅利。圖 15：城鄉(xiāng)居民收入增速資料來源：WIND 中國銀河證券研究所（2）消費者信心指數(shù)緩慢回升至2004年中期水平消費者信心指數(shù)、消費者預(yù)期指數(shù)是較為前瞻性的指標，體現(xiàn)了消費者對收入、生活質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟、消費支出、就業(yè)狀況、購買耐用消費品和儲蓄目前的滿意程度與未來一年的預(yù)期。圖 13：人民幣兌歐元匯率%資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 14：人民幣兌美元匯率資料來源：WIND 中國銀河證券研究所（四）維持生產(chǎn)型企業(yè)“中性”評級重點企業(yè)產(chǎn)能擴張跟蹤表 2：出口龍頭企業(yè)產(chǎn)能擴張上市公司原有產(chǎn)能新增產(chǎn)能魯泰A，襯衫1500萬件1000萬米女裝大提花面料于2010Q2達產(chǎn)瑞貝卡發(fā)條2550萬條，發(fā)套400萬套，2000噸化纖發(fā)絲2500萬條化纖大辮，4000噸化纖發(fā)絲、200萬套女裝假發(fā)偉星股份原紐扣產(chǎn)能95億粒，擴建深圳工業(yè)園，增樹脂扣20億粒、拉鏈1億米華孚色紡原色紡紗產(chǎn)能107萬錠計劃增發(fā)新增20萬錠資料來源：中國銀河證券研究所我們對行業(yè)內(nèi)重點生產(chǎn)型企業(yè)202011年產(chǎn)能擴張計劃進行跟蹤：有產(chǎn)能擴張計劃/2010年已進行產(chǎn)能擴張的共3家上市公司，魯泰A（上次增發(fā)項目）、瑞貝卡（擬增發(fā)）、華孚色紡（計劃通過增發(fā)新增20萬錠產(chǎn)能），除此以外，偉星股份長期有繼續(xù)擴大深圳生產(chǎn)基地意愿。圖34對2010年5月份美國服裝零售、歐盟零售增速進行匯總：n 美國服裝及服裝配飾店零售在3月份達到高點以后，增速出現(xiàn)回落。對于棉紡類企業(yè)而言，由于實力雄厚的大企業(yè)普遍在2009年秋冬棉花豐收季節(jié)儲備了充足的原料，基本夠2010年10月份之前使用，如魯泰、華芳紡織、華孚色紡等。而原料價格上漲驅(qū)動下的產(chǎn)品價格提升，為下半年生產(chǎn)型企業(yè)收入增速奠定基礎(chǔ)。圖10反映了2009年以來魯泰A、偉星股份主要原料價格走勢：2010Q1長絨棉價格比上年同期約提升50%，聚酯切片價格比上年同期約提高50%。從美國服裝及服裝配飾店零售增速看，%、%，為中國的紡織品服裝出口增長奠定較好基礎(chǔ)；歐盟27國在%、%。其中，（2008M12009M15出口額分別為662億、588億），%；5月單月，紡織品出口 ，%，%。（2）氣候反常加劇服飾庫存。如果中低收入階層收入提升趨勢蔓延，將為消費特別是大眾、中低端服飾品牌消費奠定基礎(chǔ)，為該類企業(yè)業(yè)績長期增長提供人口紅利。行業(yè)估值與投資建議：我們繼續(xù)維持紡織板塊生產(chǎn)型企業(yè)“中性”投資評級，結(jié)合重點上市公司產(chǎn)能擴張、提價和原料儲備，以及估值情況，謹慎推薦魯泰A、偉星股份、華孚色紡。投資概要： 驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：結(jié)合歐美、日本國內(nèi)服裝零售數(shù)據(jù)，以及2009年中國出口基數(shù)，我們判斷2010年中國紡織品服裝出口增速前高后低，全年出口增速約10%。2007年7月加入中國銀河證券股份有限公司，負責紡織服裝行業(yè)研究。l 下調(diào)品牌服飾企業(yè)至“謹慎推薦”評級。現(xiàn)有限額以上企業(yè)服裝等零售額增速、大型商場服裝零售增速數(shù)據(jù)仍處于景氣高位；而重點內(nèi)銷品牌服飾上市公司終端零售維持兩位數(shù)增速、35月份召開的秋冬季訂貨會增速均好于前兩季等均為2010年業(yè)績提供保障；本年度企業(yè)業(yè)績增速普遍在20%以上。紡織行業(yè)2010年中期投資策略2010年06月29日行業(yè)深度研究報告出口恢復(fù)至高點，內(nèi)銷增速仍處高位中 性 維持評級核心觀點:分析師l 生產(chǎn)型企業(yè)：出口增速和業(yè)績增速恢復(fù)至相對高點，全年前高后低。l 維持生產(chǎn)型企業(yè)“中性”投資評級。由于上半年超額收益顯著，目前相對于A股、H股同類上市公司估值水平偏高。2005年2007年，任職于中國紡織工業(yè)協(xié)會產(chǎn)業(yè)部。在銀河證券研究所宏觀部判斷2010年下半年城鎮(zhèn)居民可支配收入、農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入見底回升的情況下，隨著消費者信心指數(shù)見底，我們維持2010年度策略判斷，%約提升至24%左右。雖然我們繼續(xù)看好品牌內(nèi)銷型企業(yè)業(yè)績增長前景，考慮到目前的相對估值水平，下調(diào)評級至“謹慎推薦”。（2）限額以上服裝批發(fā)和零售額增速、重點大型商場服裝零售增速繼續(xù)維持高景氣。由于氣候始終是影響服裝終端零售重要因素之一，如果2010年秋冬季出現(xiàn)反常氣候，有可能對秋冬裝銷售產(chǎn)生不利影響，從而影響2011年各品牌服飾企業(yè)業(yè)績。 我們認為，前五月數(shù)據(jù)超預(yù)期增長除相對低基數(shù)效應(yīng)外，主要源于對美國、東盟、歐盟強勁增長。圖 3：美國服裝及服裝配飾店零售額增速資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 4：歐盟27國零售增速（%）資料來源：WIND 中國銀河證券研究所（二）企業(yè)利潤增速達到相對高點，龍頭企業(yè)接單狀況良好企業(yè)利潤增速達到相對高點圖 5：重點企業(yè)業(yè)績追蹤魯泰A資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 6：重點企業(yè)業(yè)績追蹤瑞貝卡資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 7：重點企業(yè)業(yè)績追蹤偉星股份資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 8：重點企業(yè)業(yè)績追蹤大楊創(chuàng)世資料來源：WIND 中國銀河證券研究所與2009Q4以來出口數(shù)據(jù)逐季好轉(zhuǎn)對應(yīng)，板塊上市公司收入增速逐季改善，其中，生產(chǎn)型企業(yè)09Q4和10Q1收入增速較快，%、%；凈利潤增速分別為54%、53%。（2）由于處在原料價格上漲通道中，原料儲備水平和議價能力決定企業(yè)毛利率。（三）2010年下半年趨勢：成本壓力、歐元區(qū)需求下降壓力凸顯原料價格高企情況下，產(chǎn)品價格提升幅度決定高毛利率能否得以維持圖11圖12對2009年以來棉花價格走勢、坯布價格走勢進行匯總。在假定2010年豐收季節(jié)、及2011年棉花價格維持目前現(xiàn)狀的情況下，其原料采購成本較上年采購原料價格上漲30%；即使考慮棉花成本占總成本40%的情況下，2010年10月份以后，產(chǎn)品價格約提升12%才能夠維持現(xiàn)有的高毛利率水平。n 歐元區(qū)零售數(shù)據(jù)在2010年4月份出現(xiàn)下滑，在歐債危機影響下，我們預(yù)期短期內(nèi)難以出現(xiàn)較高反彈。業(yè)績預(yù)測及投資評級我們繼續(xù)維持紡織板塊生產(chǎn)型企業(yè)“中性”投資評級，結(jié)合重點上市公司產(chǎn)能擴張、提價和原料儲備，具體盈利預(yù)測參見表3。在2009年4月份各項指標基本降至1997年、2003年最低點水平，2009年5月起開始緩慢回升；目前除消費者滿意指數(shù)外，信心指數(shù)和預(yù)期指數(shù)基本恢復(fù)至2004年中期水平。圖 17：60年代后期收入水平提升帶動日本居民消費快速增長資料來源：中國銀河證券研究所2010年度策略報告中，我們結(jié)合不同國家居民人均服裝消費額、中國不同區(qū)域及不同收入階層差異，伴隨著中國經(jīng)濟發(fā)展：未來510年國內(nèi)服裝消費有望實現(xiàn)15%20%增速（連續(xù)10年15%增速：2019年中國城鎮(zhèn)居民人均服裝消費485$，相當于日本2008年人均消費57%）。而2010年前5月份依然延續(xù)2009年下半年高增長勢頭，%。目前僅前3月份數(shù)據(jù)，剔除2月份季節(jié)性因素導(dǎo)致波動較大外，%，仍處于較高水平。n 星期六（鞋類）、探路者（戶外）目前規(guī)模較小，在渠道擴張帶動下，收入增速普遍在30%以上，利潤增速低于收入增速的原因各不相同，其中，、。n 秋冬季訂貨會增速之所以超越春夏季訂貨會增速，主要原因在于2009年秋冬季氣候寒冷將2008年存貨消化較好，且2010年上半年較好的零售狀況增加了加盟商訂貨信心。大眾休閑：渠道仍有較大擴張空間，企業(yè)進入注重內(nèi)涵式增長時代渠道增速：2009年七匹狼、美邦服飾、利郎渠道增速均放緩，分別僅增260、1670家，%、%、3%，原因在于危機使代理商存貨積壓、2009M5以前不佳的銷售環(huán)境影響加盟商開店信心。美邦服飾主要受MC存貨消化負面影響。單店內(nèi)生增速：上市效應(yīng)、相對低基數(shù)使各公司2009H2010該增速在15%以上，2011存在不確定性。表 7：品牌家紡業(yè)績驅(qū)動因素分拆（百萬；萬元/單店）2008A變動2009H1變動2009H2變動2010Q1變動渠道數(shù)量1536%17231810%營業(yè)收入903 %408 %738 %359 %凈利潤111 %51 %102 %51 %單店收入59 %41 %毛利率%%%%%%%%銷售費用率%%%%%