【正文】 %37 %毛利率%%%%%%%%銷(xiāo)售費(fèi)用率%%%%%%%%有效稅率%%%%%%%%凈利潤(rùn)率%%%%%%%%2008A變動(dòng)2009H1變動(dòng)2009H2變動(dòng)2010Q1變動(dòng)渠道數(shù)量2,698 %2,863 %營(yíng)業(yè)收入4,474 %1822 %3,395 %1419 %營(yíng)業(yè)利潤(rùn)833 %148 %413 %39 %凈利潤(rùn)587 %231 %373 %15 %單店收入166 %119 %毛利率%%%%%%%%銷(xiāo)售費(fèi)用率%%%%%%%%有效稅率%%%%%%%%凈利潤(rùn)率%%%%%%%%2008A變動(dòng)2009H1變動(dòng)2009H2變動(dòng)2009變動(dòng)渠道數(shù)量2,491 %2,456 2,561 3%營(yíng)業(yè)收入1,136 %600 %960 %1,560 %營(yíng)業(yè)利潤(rùn)171 %108 %231 %339 %凈利潤(rùn)154 %90 %213 %303 %單店收入46 %61 %毛利率%%%%%%%%銷(xiāo)售費(fèi)用率%%%%%%%%有效稅率%%%%%%%%凈利潤(rùn)率%%%%%%%%資料來(lái)源：各公司歷年年報(bào) 中國(guó)銀河證券研究所家紡行業(yè)：上市效應(yīng)帶動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)，渠道仍處快速擴(kuò)張期渠道增速：除重視加盟快速鋪店的羅萊家紡?fù)?，富安娜和?mèng)潔過(guò)去兩年渠道開(kāi)設(shè)均較緩慢；上市后，三家公司均規(guī)劃20102011年每年增加350450家渠道，增速在20%30%之間。毛利率水平：依賴(lài)于直營(yíng)店占比提高、內(nèi)涵式改進(jìn)（代理商層理理順、提價(jià)等），七匹狼、利郎2002010Q1有所提升，該趨勢(shì)本年有望維持。本部分我們將通過(guò)以上指標(biāo)的分解，對(duì)各細(xì)分行業(yè)中品牌類(lèi)上市公司業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行分解，并對(duì)重點(diǎn)公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)行預(yù)測(cè)。圖 21：A股品牌服飾類(lèi)上市公司一季度收入及利潤(rùn)增速資料來(lái)源：WIND 中國(guó)銀河證券研究所（2）國(guó)內(nèi)重點(diǎn)品牌服飾股訂貨會(huì)情況好于前兩季從國(guó)內(nèi)重點(diǎn)品牌服飾近期訂貨會(huì)數(shù)據(jù)追蹤情況看，35月份召開(kāi)的2010年秋冬季訂貨會(huì)增速比2009年910月份召開(kāi)的2010年春夏季訂貨會(huì)有所加快：n 對(duì)于加盟占比較高的上市公司，由于秋冬季訂貨會(huì)結(jié)束，2010年業(yè)績(jī)基本鎖定，收入總體維持在較高水平。表 4：中國(guó)銀河證券研究所有關(guān)收入、零售增速預(yù)測(cè)指標(biāo)2007年2008年2009年2010(F)GDP增速（%）%%%%城鎮(zhèn)居民可支配收入實(shí)際增長(zhǎng)（%）%%%95%農(nóng)民實(shí)際可支配現(xiàn)金實(shí)際增長(zhǎng)（%）%8%%%社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速（%）%%%17%限額以上服裝零售增速%%%24%資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所品牌服飾夏裝銷(xiāo)售良好，為秋冬季訂貨會(huì)奠定基礎(chǔ)（1）大部分A股品牌服飾類(lèi)上市公司一季度收入和利潤(rùn)保持較快增速目前A股共9家品牌服飾類(lèi)上市公司（含家紡），從一季度報(bào)表看，無(wú)論是以直營(yíng)/加盟為主的上市公司大部分收入均保持較快增速，與限額以上服裝鞋帽零售及全國(guó)重點(diǎn)大型百貨商場(chǎng)服裝零售增速表現(xiàn)較為一致：n 家紡類(lèi)上市公司表現(xiàn)尤其突出，羅萊家紡、富安娜、夢(mèng)潔家紡收入增速普遍在30%40%之間，而受毛利率提升有效帶動(dòng)（、），凈利潤(rùn)增速普遍超越收入增速。圖 19：2007年以來(lái)限額以上服裝鞋帽等零售額逐月增速資料來(lái)源：WIND 中國(guó)銀河證券研究所金融危機(jī)以來(lái)全國(guó)重點(diǎn)大型百貨商場(chǎng)服裝銷(xiāo)售增速：2008年10月份起，全國(guó)重點(diǎn)大型百貨商場(chǎng)服裝零售增速回落，至2009M3，%；2009M7起，增速逐步回升，至11月份受氣候寒冷帶動(dòng)冬裝大賣(mài)影響，%、%。（二）內(nèi)銷(xiāo)增速仍處高位，夏裝銷(xiāo)售良好為秋冬季訂貨會(huì)打下基礎(chǔ)目前服裝內(nèi)銷(xiāo)增速仍處高位圖 18：98年以來(lái)限額以上服裝鞋帽等零收入增速資料來(lái)源：WIND 中國(guó)銀河證券研究所1998年以來(lái)限額以上服裝鞋帽、針紡織品零售增速顯示，2009年上半年受危機(jī)影響，%，比前期有所下降，但仍處于較高水平，遠(yuǎn)高于19982003年同期增速。如果這部分勞動(dòng)力收入的提升進(jìn)一步擴(kuò)散并構(gòu)成趨勢(shì)，將為消費(fèi)特別是大眾、中低端品牌服飾消費(fèi)奠定基礎(chǔ)，為長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供人口紅利。圖 15：城鄉(xiāng)居民收入增速資料來(lái)源：WIND 中國(guó)銀河證券研究所（2）消費(fèi)者信心指數(shù)緩慢回升至2004年中期水平消費(fèi)者信心指數(shù)、消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)是較為前瞻性的指標(biāo)，體現(xiàn)了消費(fèi)者對(duì)收入、生活質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)支出、就業(yè)狀況、購(gòu)買(mǎi)耐用消費(fèi)品和儲(chǔ)蓄目前的滿意程度與未來(lái)一年的預(yù)期。圖 13：人民幣兌歐元匯率%資料來(lái)源：WIND 中國(guó)銀河證券研究所圖 14：人民幣兌美元匯率資料來(lái)源：WIND 中國(guó)銀河證券研究所（四）維持生產(chǎn)型企業(yè)“中性”評(píng)級(jí)重點(diǎn)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張跟蹤表 2：出口龍頭企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張上市公司原有產(chǎn)能新增產(chǎn)能魯泰A，襯衫1500萬(wàn)件1000萬(wàn)米女裝大提花面料于2010Q2達(dá)產(chǎn)瑞貝卡發(fā)條2550萬(wàn)條，發(fā)套400萬(wàn)套，2000噸化纖發(fā)絲2500萬(wàn)條化纖大辮，4000噸化纖發(fā)絲、200萬(wàn)套女裝假發(fā)偉星股份原紐扣產(chǎn)能95億粒，擴(kuò)建深圳工業(yè)園，增樹(shù)脂扣20億粒、拉鏈1億米華孚色紡原色紡紗產(chǎn)能107萬(wàn)錠計(jì)劃增發(fā)新增20萬(wàn)錠資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所我們對(duì)行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)生產(chǎn)型企業(yè)202011年產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃進(jìn)行跟蹤：有產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃/2010年已進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張的共3家上市公司，魯泰A（上次增發(fā)項(xiàng)目）、瑞貝卡（擬增發(fā)）、華孚色紡（計(jì)劃通過(guò)增發(fā)新增20萬(wàn)錠產(chǎn)能），除此以外，偉星股份長(zhǎng)期有繼續(xù)擴(kuò)大深圳生產(chǎn)基地意愿。圖34對(duì)2010年5月份美國(guó)服裝零售、歐盟零售增速進(jìn)行匯總：n 美國(guó)服裝及服裝配飾店零售在3月份達(dá)到高點(diǎn)以后，增速出現(xiàn)回落。對(duì)于棉紡類(lèi)企業(yè)而言，由于實(shí)力雄厚的大企業(yè)普遍在2009年秋冬棉花豐收季節(jié)儲(chǔ)備了充足的原料，基本夠2010年10月份之前使用，如魯泰、華芳紡織、華孚色紡等。而原料價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)下的產(chǎn)品價(jià)格提升，為下半年生產(chǎn)型企業(yè)收入增速奠定基礎(chǔ)。圖10反映了2009年以來(lái)魯泰A、偉星股份主要原料價(jià)格走勢(shì)：2010Q1長(zhǎng)絨棉價(jià)格比上年同期約提升50%，聚酯切片價(jià)格比上年同期約提高50%。從美國(guó)服裝及服裝配飾店零售增速看，%、%，為中國(guó)的紡織品服裝出口增長(zhǎng)奠定較好基礎(chǔ)；歐盟27國(guó)在%、%。其中，（2008M12009M15出口額分別為662億、588億），%；5月單月，紡織品出口 ，%，%。（2）氣候反常加劇服飾庫(kù)存。如果中低收入階層收入提升趨勢(shì)蔓延，將為消費(fèi)特別是大眾、中低端服飾品牌消費(fèi)奠定基礎(chǔ)，為該類(lèi)企業(yè)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供人口紅利。行業(yè)估值與投資建議：我們繼續(xù)維持紡織板塊生產(chǎn)型企業(yè)“中性”投資評(píng)級(jí)，結(jié)合重點(diǎn)上市公司產(chǎn)能擴(kuò)張、提價(jià)和原料儲(chǔ)備，以及估值情況，謹(jǐn)慎推薦魯泰A、偉星股份、華孚色紡。投資概要： 驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)：結(jié)合歐美、日本國(guó)內(nèi)服裝零售數(shù)據(jù)，以及2009年中國(guó)出口基數(shù)，我們判斷2010年中國(guó)紡織品服裝出口增速前高后低，全年出口增速約10%。2007年7月加入中國(guó)銀河證券股份有限公司，負(fù)責(zé)紡織服裝行業(yè)研究。l 下調(diào)品牌服飾企業(yè)至“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)?，F(xiàn)有限額以上企業(yè)服裝等零售額增速、大型商場(chǎng)服裝零售增速數(shù)據(jù)仍處于景氣高位；而重點(diǎn)內(nèi)銷(xiāo)品牌服飾上市公司終端零售維持兩位數(shù)增速、35月份召開(kāi)的秋冬季訂貨會(huì)增速均好于前兩季等均為2010年業(yè)績(jī)提供保障；本年度企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡樵?0%以上。紡織行業(yè)2010年中期投資策略2010年06月29日行業(yè)深度研究報(bào)告出口恢復(fù)至高點(diǎn)，內(nèi)銷(xiāo)增速仍處高位中 性 維持評(píng)級(jí)核心觀點(diǎn):分析師l 生產(chǎn)型企業(yè)：出口增速和業(yè)績(jī)?cè)鏊倩謴?fù)至相對(duì)高點(diǎn)，全年前高后低。l 維持生產(chǎn)型企業(yè)“中性”投資評(píng)級(jí)。由于上半年超額收益顯著，目前相對(duì)于A股、H股同類(lèi)上市公司估值水平偏高。2005年2007年，任職于中國(guó)紡織工業(yè)協(xié)會(huì)產(chǎn)業(yè)部。在銀河證券研究所宏觀部判斷2010年下半年城鎮(zhèn)居民可支配收入、農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入見(jiàn)底回升的情況下，隨著消費(fèi)者信心指數(shù)見(jiàn)底，我們維持2010年度策略判斷，%約提升至24%左右。雖然我們繼續(xù)看好品牌內(nèi)銷(xiāo)型企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)前景，考慮到目前的相對(duì)估值水平，下調(diào)評(píng)級(jí)至“謹(jǐn)慎推薦”。（2）限額以上服裝批發(fā)和零售額增速、重點(diǎn)大型商場(chǎng)服裝零售增速繼續(xù)維持高景氣。由于氣候始終是影響服裝終端零售重要因素之一，如果2010年秋冬季出現(xiàn)反常氣候，有可能對(duì)秋冬裝銷(xiāo)售產(chǎn)生不利影響，從而影響2011年各品牌服飾企業(yè)業(yè)績(jī)。 我們認(rèn)為，前五月數(shù)據(jù)超預(yù)期增長(zhǎng)除相對(duì)低基數(shù)效應(yīng)外，主要源于對(duì)美國(guó)、東盟、歐盟強(qiáng)勁增長(zhǎng)。圖 3：美國(guó)服裝及服裝配飾店零售額增速資料來(lái)源：WIND 中國(guó)銀河證券研究所圖 4：歐盟27國(guó)零售增速（%）資料來(lái)源：WIND 中國(guó)銀河證券研究所（二）企業(yè)利潤(rùn)增速達(dá)到相對(duì)高點(diǎn)，龍頭企業(yè)接單狀況良好企業(yè)利潤(rùn)增速達(dá)到相對(duì)高點(diǎn)圖 5：重點(diǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)追蹤魯泰A資料來(lái)源：WIND 中國(guó)銀河證券研究所圖 6：重點(diǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)追蹤瑞貝卡資料來(lái)源：WIND 中國(guó)銀河證券研究所圖 7：重點(diǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)追蹤偉星股份資料來(lái)源：WIND 中國(guó)銀河證券研究所圖 8：重點(diǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)追蹤大楊創(chuàng)世資料來(lái)源：WIND 中國(guó)銀河證券研究所與2009Q4以來(lái)出口數(shù)據(jù)逐季好轉(zhuǎn)對(duì)應(yīng)，板塊上市公司收入增速逐季改善，其中，生產(chǎn)型企業(yè)09Q4和10Q1收入增速較快，%、%；凈利潤(rùn)增速分別為54%、53%。（2）由于處在原料價(jià)格上漲通道中，原料儲(chǔ)備水平和議價(jià)能力決定企業(yè)毛利率。（三）2010年下半年趨勢(shì)：成本壓力、歐元區(qū)需求下降壓力凸顯原料價(jià)格高企情況下，產(chǎn)品價(jià)格提升幅度決定高毛利率能否得以維持圖11圖12對(duì)2009年以來(lái)棉花價(jià)格走勢(shì)、坯布價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行匯總。在假定2010年豐收季節(jié)、及2011年棉花價(jià)格維持目前現(xiàn)狀的情況下，其原料采購(gòu)成本較上年采購(gòu)原料價(jià)格上漲30%；即使考慮棉花成本占總成本40%的情況下，2010年10月份以后，產(chǎn)品價(jià)格約提升12%才能夠維持現(xiàn)有的高毛利率水平。n 歐元區(qū)零售數(shù)據(jù)在2010年4月份出現(xiàn)下滑，在歐債危機(jī)影響下，我們預(yù)期短期內(nèi)難以出現(xiàn)較高反彈。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)我們繼續(xù)維持紡織板塊生產(chǎn)型企業(yè)“中性”投資評(píng)級(jí)，結(jié)合重點(diǎn)上市公司產(chǎn)能擴(kuò)張、提價(jià)和原料儲(chǔ)備，具體盈利預(yù)測(cè)參見(jiàn)表3。在2009年4月份各項(xiàng)指標(biāo)基本降至1997年、2003年最低點(diǎn)水平，2009年5月起開(kāi)始緩慢回升；目前除消費(fèi)者滿意指數(shù)外，信心指數(shù)和預(yù)期指數(shù)基本恢復(fù)至2004年中期水平。圖 17：60年代后期收入水平提升帶動(dòng)日本居民消費(fèi)快速增長(zhǎng)資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所2010年度策略報(bào)告中，我們結(jié)合不同國(guó)家居民人均服裝消費(fèi)額、中國(guó)不同區(qū)域及不同收入階層差異，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展：未來(lái)510年國(guó)內(nèi)服裝消費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)15%20%增速（連續(xù)10年15%增速：2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均服裝消費(fèi)485$，相當(dāng)于日本2008年人均消費(fèi)57%）。而2010年前5月份依然延續(xù)2009年下半年高增長(zhǎng)勢(shì)頭，%。目前僅前3月份數(shù)據(jù)，剔除2月份季節(jié)性因素導(dǎo)致波動(dòng)較大外，%，仍處于較高水平。n 星期六（鞋類(lèi)）、探路者（戶外）目前規(guī)模較小，在渠道擴(kuò)張帶動(dòng)下，收入增速普遍在30%以上，利潤(rùn)增速低于收入增速的原因各不相同，其中，、。n 秋冬季訂貨會(huì)增速之所以超越春夏季訂貨會(huì)增速，主要原因在于2009年秋冬季氣候寒冷將2008年存貨消化較好，且2010年上半年較好的零售狀況增加了加盟商訂貨信心。大眾休閑：渠道仍有較大擴(kuò)張空間，企業(yè)進(jìn)入注重內(nèi)涵式增長(zhǎng)時(shí)代渠道增速：2009年七匹狼、美邦服飾、利郎渠道增速均放緩，分別僅增260、1670家，%、%、3%，原因在于危機(jī)使代理商存貨積壓、2009M5以前不佳的銷(xiāo)售環(huán)境影響加盟商開(kāi)店信心。美邦服飾主要受MC存貨消化負(fù)面影響。單店內(nèi)生增速：上市效應(yīng)、相對(duì)低基數(shù)使各公司2009H2010該增速在15%以上，2011存在不確定性。表 7：品牌家紡業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素分拆（百萬(wàn)；萬(wàn)元/單店）2008A變動(dòng)2009H1變動(dòng)2009H2變動(dòng)2010Q1變動(dòng)渠道數(shù)量1536%17231810%營(yíng)業(yè)收入903 %408 %738 %359 %凈利潤(rùn)111 %51 %102 %51 %單店收入59 %41 %毛利率%%%%%%%%銷(xiāo)售費(fèi)用率%%%%%