【正文】 %%%有效稅率%%%%%%%%凈利潤率%%%%%%%%2008A變動2009A變動2010Q1變動渠道數(shù)量1072%1124%營業(yè)收入681 %792 %253 %凈利潤66 %86 %36 %單店收入64 %70 %毛利率%%%%%%銷售費(fèi)用率%%%%%%有效稅率%%%%%%凈利潤率%%%%%%2008A變動2009A變動2010Q1變動渠道數(shù)量1524%1662%營業(yè)收入622 %631 %189 %凈利潤50 %89 %15 146%毛利率%%%%%%銷售費(fèi)用率%%%%%%有效稅率%%%%%%凈利潤率%%%%%%資料來源：各公司年報 中國銀河證券研究所正裝(包括高端品牌運(yùn)營型女裝)：渠道擴(kuò)張緩慢，更依賴于內(nèi)生增長渠道增速：由于定位高端，決定渠道擴(kuò)張速度較慢，每年增速僅5%10%之間；且存在為了提升品牌形象大幅整改現(xiàn)有渠道的，如寶姿2009年凈關(guān)閉了約70家渠道。未來業(yè)績增速判斷：我們預(yù)計未來23年該類品牌（不包括加工業(yè)務(wù)和新品牌開拓）收入增速10%20%之間，凈利潤增速20%30%之間。毛利率水平：毛利率水平將基本穩(wěn)定，個別年份不排除采購成本變動帶來的變化。單店內(nèi)生增速：2002009年探路者均保持較快的單店內(nèi)生增速，隨著渠道整合、直營占比提升，以及逐年小幅提價，仍有望存在個位數(shù)單店內(nèi)生。探路者依靠渠道擴(kuò)張，收入增速有望達(dá)到甚至超過該水平；而公司2010年起計劃加大直營店建設(shè)，預(yù)計會帶來銷售費(fèi)用率提升，使利潤增速遠(yuǎn)低于收入增速。其中，處于商務(wù)休閑行業(yè)的七匹狼、家紡行業(yè)的羅萊家紡及富安娜，在市場普遍看好行業(yè)增速及上市公司20102011年業(yè)績彈性情況下，超額收益顯著。S EUR1,699 LVMHEUR47,305 COACH USD12,863 POLO RLUSD7,706 HERMESEUR11,924 平均 國外大眾休閑品牌NIKEUSD36,112 ADIDASUSD3,683 UNIQLOJPY143201,518,975 INDITEXEUR30,512 Hamp。（二）服裝終端零售繼續(xù)維持高景氣 限額以上服裝批發(fā)和零售額增速、重點(diǎn)大型商場服裝零售增速繼續(xù)維持當(dāng)前高景氣，則表明單店有望出現(xiàn)內(nèi)生增長、經(jīng)銷商擴(kuò)張渠道動將提高，與此同時，銷售價格具備提升基礎(chǔ)，從而帶動毛利率提高，所有的品牌企業(yè)均將受益于此。五、2010年下半年A股紡織板塊重點(diǎn)關(guān)注上市公司（一）七匹狼（002029）：期待精細(xì)化管理下的持續(xù)成長投資評級 謹(jǐn)慎推薦　2007A2008A2009A2010E2011E2012E營業(yè)收入(百萬元) 1, 1, 2, 3, 3, 收入增長率%%%%%%%EBITDA(百萬元) 凈利潤（百萬元） 攤薄EPS(元)PE EV/EBITDA(X) PB ROIC%%%%%%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所（以2010年6月18日收盤價為基礎(chǔ)）驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測開店、單店內(nèi)生增速是公司收入增長主要驅(qū)動力。我們認(rèn)為，七匹狼渠道開拓空間遠(yuǎn)未達(dá)到上限，代理商模式對業(yè)績助漲助跌（消費(fèi)形勢變好，經(jīng)銷商過度樂觀加大業(yè)績變好），經(jīng)過2009年、2010H1消化，隨著消費(fèi)好轉(zhuǎn)，2010H2有望重回高增長。持有一年，以2010/2011年30/28倍PE估值。寶鳥是報喜鳥第二大業(yè)績來源，凈利潤占比接近15%，假定：，凈利潤恢復(fù)至3000萬元。公司估值與投資建議：建議投資者采取長期持有戰(zhàn)略，分享報喜鳥由小到大的價值。主要風(fēng)險因素：S ANGELO處于投入期、女裝系列也將于2010年試水，如果以上兩項投入帶來費(fèi)用超預(yù)期增加，將會給業(yè)績造成拖累。該評級由分析師給出。該評級由分析師給出。該評級由分析師給出。該評級由分析師給出。本報告所載的全部內(nèi)容只提供給客戶做參考之用，并不構(gòu)成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認(rèn)購證券或其它金融工具的邀請或保證。銀河證券不對因客戶使用本報告而導(dǎo)致的損失負(fù)任何責(zé)任。本報告可能附帶其它網(wǎng)站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網(wǎng)站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內(nèi)容負(fù)責(zé)。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。銀河證券版權(quán)所有并保留一切權(quán)利。銀河證券有權(quán)在發(fā)送本報告前使用本報告所涉及的研究或分析內(nèi)容。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進(jìn)行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業(yè)務(wù)在內(nèi)的服務(wù)或業(yè)務(wù)支持。銀河證券建議客戶如有任何疑問應(yīng)當(dāng)咨詢獨(dú)立財務(wù)顧問并獨(dú)自進(jìn)行投資判斷?？蛻舨粦?yīng)單純依靠本報告而取代個人的獨(dú)立判斷。除非另有說明，所有本報告的版權(quán)屬于銀河證券。該評級由分析師給出。該評級由分析師給出。該評級由分析師給出。該評級由分析師給出。股價表現(xiàn)的催化劑：公司高管行權(quán)后，大股東、高管、普通流通股利益趨于一致。我們與市場不同的觀點(diǎn)：我們認(rèn)為，SAINT ANGELO與傳統(tǒng)的西服企業(yè)不同，模式類似于“PORTS”和“VICUTU”，即在“強(qiáng)化品牌形象”基礎(chǔ)上，提升客戶忠誠度，從而為提價提供可能，“內(nèi)生增長+穩(wěn)健的外延式擴(kuò)張”是未來一段時間該品牌發(fā)展直接驅(qū)動力。主要風(fēng)險因素如果經(jīng)濟(jì)二次探底或2010年秋冬季氣候反常，將帶來存貨增加，從而影響2011年業(yè)績。公司估值與投資建議結(jié)合公司盈利預(yù)測，2010/2011/、。單店訂貨額：2010年、2011年分別提高2%（上半年進(jìn)一步消化2009年同期遺留存貨）、5%、6%。如果2010年底，出現(xiàn)類似于2008年下半年消費(fèi)恐慌，各品牌服裝終端經(jīng)銷商銷售壓力將會再次出現(xiàn)，行業(yè)需要再次去庫存化，從而影響各經(jīng)銷商2011年各季訂貨會積極性。而目前各省上調(diào)最低收入標(biāo)準(zhǔn)、富士康提高基層員工工資、本田事件等均印證低層勞動力收入增速加速上升趨勢。重點(diǎn)上市公司中，建議投資者繼續(xù)關(guān)注商務(wù)休閑及家紡龍頭七匹狼、羅萊家紡，同時關(guān)注前期受各種負(fù)面影響、估值相對合理的報喜鳥、美邦服飾。凈利潤增速順序也體現(xiàn)了我們對各子行業(yè)偏好的順序，即休閑、家紡女鞋、正裝戶外，尤其是增速較快行業(yè)中彈性偏大的企業(yè)；具體上市公司選擇我們將在下文結(jié)合估值水平給出。銷售費(fèi)用率：公司計劃2010年開始加大直營店建設(shè)，預(yù)計20102011年該比率逐步提升。未來業(yè)績增速判斷：渠道20%30%增長、單店5%10%內(nèi)生增速驅(qū)動下，我們預(yù)計星期六20102011收入增速在25%35%之間，利潤增速受所得稅影響，將低于該水平。上市前受資金限制，星期六增速相對較低；上市后，規(guī)劃202011年增加300、500家直營店，渠道增速20%30%。毛利率水平：提價同時毛利率有逐步提升趨勢，如報喜鳥、寶姿09年提升34個百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用率：受直營比例提升影響，各企業(yè)銷售費(fèi)用率仍延續(xù)前期小幅上漲態(tài)勢。未來業(yè)績增速判斷：除美邦服飾受MC及大店拖累外，我們預(yù)計七匹狼、利郎20102011年收入增速20%25%之間，利潤增速30%40%。單店內(nèi)生增速：經(jīng)過2009年對上年存貨充分消化，2010年三家企業(yè)該增速有望達(dá)到10%。表 5：“品牌運(yùn)營+批發(fā)”型企業(yè)訂貨會制度及訂貨會歷史數(shù)據(jù)2009H12009H22010H12010H2說 明Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4美邦服飾30%+負(fù)增長%%35%+35%+鎖定加盟商全年銷售50%七匹狼10%20%10%15%5%10%15%20%3月底鎖定全年訂單95%利郎20%+25%33%訂貨會鎖定全年80%+報喜鳥%%20%20%訂貨大概占全年訂單30%40%羅萊家紡50%+80%100%訂貨占比從50%提升至70%+富安娜50%+100%訂貨占比從50%攀升至70%探路者40%+%40%+訂貨會鎖定全年銷售80%+李寧%%%%%%%5月底鎖定全年訂單95%安踏40%50%%5%10%2025%%%18%%中國動向30%+%%%%%22%%特步40%30%10%20%%20%23%35%資料來源：中國銀河證券研究所（A股上市公司公司訂貨會數(shù)據(jù)為我們推測數(shù)據(jù)）（三）品牌服飾業(yè)績驅(qū)動因素分解：開店、內(nèi)生增長、利潤率水平在品牌零售類上市公司業(yè)績驅(qū)動因素中，開店增速、提價帶來的單店內(nèi)生增長決定公司未來收入增長，在此基礎(chǔ)上，毛利率（提價與成本提升）、公司廣告策略和直營店建設(shè)決定的銷售費(fèi)用率、所得稅率等決定公司的盈利能力變動幅度。n 美邦服飾收入增30%、凈利潤下滑90%，主要受開拓MC新品牌、直營大店占比偏高影響，銷售費(fèi)用一季度同比攀升6個百分點(diǎn)；與此同時公司加大前期存貨消化，導(dǎo)致毛利率下降近7個百分點(diǎn)。圖 20：全國重點(diǎn)大型百貨商場服裝銷售額及銷售量增速量增、價升打折處理存貨期量增、價升資料來源：中華商業(yè)信息網(wǎng) 中國銀河證券研究所對2010年限額以上服裝鞋帽類零售增速的預(yù)測我們維持年度策略報告中對2010年限額以上服裝鞋帽零售增速判斷：比2009年有所加快，%提升至在24%左右。進(jìn)入2010年， 2月份季節(jié)性因素導(dǎo)致波動較大；雖然4月份存在氣候偏冷負(fù)面影響，%、%、%，表明夏裝銷售依然良好，增速處于相對高水平。而定位大眾化、相對低端品牌服飾更是受益顯著。而目前各省上調(diào)最低收入標(biāo)準(zhǔn)、富士康提高基層員工工資、本田事件等均印證低層勞動力收入增速加速上升趨勢。表 3：紡織板塊重點(diǎn)出口股盈利預(yù)測股票名稱股票代碼EPSPE（X）1012EPS CAGRROE 2010E合理價值區(qū)間（元）2010E2011E2012E2010E2011E2012E魯 泰 A %%偉星股份 %%華孚色紡 %%資料來源：中國銀河證券研究所（以2010年6月18收盤價為基礎(chǔ)）二、品牌內(nèi)銷型服飾企業(yè)：零售增速仍處相對高位（一）目前品牌服飾發(fā)展環(huán)境較上年有較大改善各先行指標(biāo)較上年同期有所改善（1）收入增速較上年同期有所改善居民收入層面：增速比20052008年有所下降，但與2002年、2003年低點(diǎn)相比，仍處于較高水平；且農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入增速有逐步提升趨勢。結(jié)合以上判斷，我們認(rèn)為，2010年紡織品服裝出口增速前高后低，全年大約在10%左右。歐債危機(jī)、歐元貶值導(dǎo)致紡織品服裝出口增速疲軟結(jié)合我們邏輯：由于下單、生產(chǎn)時間間隔，美國、歐盟等服裝零售數(shù)據(jù)要反映為中國出口數(shù)據(jù)，有23個月時滯，即中國服裝出口主要消費(fèi)國零售數(shù)據(jù)基本反映3個月后出口數(shù)據(jù)。在成本上漲驅(qū)動下，%，全棉布價格提高14%。圖 9：國內(nèi)聚酯切片價格走勢資料來源：第一紡織網(wǎng) 中國銀河證券研究所圖 10：長絨棉價格走勢資料來源：第一紡織網(wǎng) 中國銀河證券研究所目前龍頭企業(yè)接單狀況良好表 1：出口龍頭企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張及訂單情況追蹤上市公司訂單量及訂單價格情況魯泰A色織布訂單接至2010年10月份，價格提升5%10%；襯衫訂單接至2010年1112月份，價格小幅提升瑞貝卡女裝假發(fā)接至2010年10月份，化纖發(fā)條接至7月份，工藝發(fā)條接至2010年7月；價格幾乎沒有變化大楊創(chuàng)世訂單接至10月份，除個別市場如韓國外，訂單價格基本不變?nèi)A孚色紡小批量、快接單；訂單價格上漲10%+，覆蓋棉花價格上漲帶來影響資料來源：中國銀河證券