【正文】 ，但其戰(zhàn)略由于過于重視規(guī)模而未考慮整合效應(yīng)。長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃是一個企業(yè)成功的必備因素，但是單純追求規(guī)模擴張，并且要追求在多個領(lǐng)域國際領(lǐng)先，特別是在目前我國金融市場不夠完善的基本前提下，顯然給金融鏈條支持帶來壓力和風(fēng)險。民營企業(yè)參與國內(nèi)資產(chǎn)重組、對國有企業(yè)進(jìn)行并購、借殼上市的現(xiàn)象在1997年逐漸增多，到了1998年進(jìn)行資產(chǎn)重組的上市公司陡然增加，平均1個月就有1家上市公司發(fā)生股權(quán)更替，有將近8%的上市公司進(jìn)行各種類型的不同資產(chǎn)重組，1999年和2000年更是到了高峰，約有42家上市公司被民營企業(yè)借殼。金融鏈條的形成特征系族企業(yè)的金融鏈條隱蔽性強，牽涉面廣，層次復(fù)雜，企業(yè)往往通過直接或間接控股的方式控制上市公司，采取各種手段挪用上市公司資金或資源，為其下一步的擴張?zhí)峁┲С?，并通過下一步擴張掠奪的資源繼續(xù)延長其金融鏈條。而“張海系”、“格林科爾系”的創(chuàng)業(yè)期資金來源更是充滿了神秘色彩，媒體上的報道不一而足。這種資金轉(zhuǎn)移格局的存在本身就是金融體系低效率的表現(xiàn)，其中也蘊涵了系族企業(yè)快速擴張的資金成本高昂、融資風(fēng)險難以及時被金融體系識別等重要隱患。在整個金融體系中，長期融資渠道的缺乏，也是導(dǎo)致系族企業(yè)在擴張過程中顯著依賴短期融資來“借短用長”的重要原因，這種高風(fēng)險的融資結(jié)構(gòu)實際上承受市場波動的能力很低，也是導(dǎo)致系族企業(yè)在快速擴張時期容易出現(xiàn)資金鏈條斷裂的關(guān)鍵原因之一。在這個背景下，系族企業(yè)較之于金融機構(gòu)掌握了相對更多的內(nèi)部企業(yè)信息，同時系族企業(yè)更容易從金融市場獲得融資支持，這就促使系族企業(yè)有多元化擴張的動力，如果系族企業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險控制得當(dāng)，其支持投資的效率應(yīng)當(dāng)相對高于銀行直接對中小企業(yè)和一系列新項目融資?！暗侣　币愿叨瓤刂茝?fù)雜金融機構(gòu)的方式、“格林科爾”以“資本市場”、“銀行體系”和“收購目標(biāo)”共同構(gòu)成的“收購三角”的方式都是對當(dāng)下制約其發(fā)展的金融市場體系的應(yīng)對策略的體現(xiàn)。1995年和1998年，%%，%%。系族企業(yè)“先天不足”巴曙松 系族企業(yè)成長于我國直接融資渠道不暢、民營企業(yè)可以得到的融資支持力度較小的具體背景下，這為其發(fā)展帶來了客觀的局限和制約。系族企業(yè)中當(dāng)然也不乏經(jīng)營優(yōu)秀的案例，但是，近來資本市場上系族企業(yè)頻頻出事，從周正毅到德隆，從顧雛軍到張海，也確實值得深入的案例分析與反思，特別是系族企業(yè)興衰之短暫，軌跡之相似，都值得從產(chǎn)業(yè)整合、價值鏈擴張、民營企業(yè)發(fā)展等多種角度進(jìn)行分析。 2005年剛剛發(fā)布的《OECD國有企業(yè)治理指引》，強調(diào)政府在國有企業(yè)的治理中應(yīng)當(dāng)扮演明智、負(fù)責(zé)任和積極進(jìn)取的所有者角色，應(yīng)當(dāng)建立一套清晰穩(wěn)定的所有權(quán)政策，并且確保在保持必要程度的職業(yè)化和有效率的基礎(chǔ)上，以一種透明、負(fù)責(zé)任的方式對國有企業(yè)進(jìn)行治理。第三，匯金公司的內(nèi)部治理同樣值得關(guān)注。首先，匯金公司用于這些重組和救助的資金來源于何處？是基于何種標(biāo)準(zhǔn)獲取的？如果主要來自于外匯儲備，那么，匯金公司是否需要為外匯儲備的高效率運用承擔(dān)考核的責(zé)任？因為當(dāng)初之所以能夠從法理上動用外匯儲備對國有銀行進(jìn)行注資，是因為中央銀行根據(jù)《中國人民銀行法》負(fù)責(zé)經(jīng)營管理外匯儲備。一個十分簡單的道理是，外匯儲備并不是越高越好，持有外匯儲備不僅要支付財務(wù)上的成本，也會付出金融結(jié)構(gòu)扭曲的成本。那么，究竟如何監(jiān)管金融業(yè)的國有資產(chǎn)，依然是一個值得關(guān)注的問題。實際上，從匯金履行的職責(zé)看，兩者具有許多共同性與一致性，以至于很難簡單對其區(qū)分為戰(zhàn)略投資或者財務(wù)投資，因為匯金出售建設(shè)銀行、中國銀行等的股權(quán)已經(jīng)獲得了相當(dāng)可觀的收益；也難以簡單區(qū)分為是行使金融改革職能還是金融穩(wěn)定職能，因為匯金公司參與國有銀行改革同樣有利于金融體系的穩(wěn)定。主 辦 鵬華基金管理有限公司 主 編 陳皓 編 輯 武浩凌 程國洪 趙航 出版日期 2005年10月20日 地 址 深圳市深南東路5047號發(fā)展銀行大廈27層 電 話 (0755)82081139 82080663101 郵 編 518001 電子郵箱 Chenh 公司網(wǎng)址 目錄 評論 一份不錯的答卷 巴曙松 專題 系族企業(yè)的金融“滑鐵盧” 巴曙松 系族企業(yè)“先天不足” 盲目擴張渴望“輸血” 融資困境引發(fā)“暗箱操作” 預(yù)警與監(jiān)管的雙重“盲點” 觀察 外資大賣場的“死亡圈” 鄒藍(lán) 觀點 新聞的處境 汪丁丁 憶舊 深圳的淡水從哪里來 于光遠(yuǎn) 名家 天堂“四人行”（下） 從維熙在脂學(xué)里游弋 劉心武 專欄 歷史的回聲 單世聯(lián)“血酬”與法定 張宇燕歪批取名 老莫 隨筆勿忘逝者 南翔胡同：文人的搖籃與煉獄 劉錫誠“八卦新聞”的辯證法 王紹培雜說 寬容是民主的心態(tài) 日 堯閱讀共和主義的濫觴 周國和 民俗 藝伎的式微 葉春生收藏 晶瑩奇絕 輝如美玉 沈泓評論一份不錯的答卷巴曙松 從目前匯金公司的運作模式看，匯金或者是通過參與商業(yè)銀行的改革重組，作為國有資本的代表人行使股東權(quán)力，或者是在金融穩(wěn)定職能的目標(biāo)推動下，注資銀河、申萬、國泰等券商。盡管目前對于匯金公司也有一些不同形式的批評，但是，一個不容忽視的現(xiàn)實是，較之簡單的行政注資、由財政部門管理的模式，現(xiàn)有的匯金公司模式無疑是一個進(jìn)步；匯金公司在國有銀行重組和證券公司改革中所發(fā)揮的積極作用，也是金融界有目共睹的。其實國有資本在中國很多類型的金融機構(gòu)中都有投入，如政策性銀行、信托投資公司、資產(chǎn)管理公司、保險公司、證券公司、中信、光大兩個集團公司、中央國債登記公司、銀聯(lián)等，僅中央級國有金融投資即約1萬多億元。歐洲貨幣統(tǒng)一之后，歐盟地區(qū)各國共同持有的外匯儲備大幅下降，就是歐盟貨幣整合帶來的正面積極效果。如果把這些外匯儲備用于危機金融機構(gòu)的救助，匯金公司就成為金融穩(wěn)定框架的一個組成部分，那么，中央銀行的金融穩(wěn)定框架，究竟是應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格限制在可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的銀行部門，還是可以不受限制地延伸到主要為微觀個體金融風(fēng)險的證券部門、保險部門？如果沒有限制地向這些部門延伸，可能會在客觀上放大這些金融機構(gòu)投機冒險的動機和不承擔(dān)投機失敗責(zé)任的道德風(fēng)險，實際上對整個金融市場穩(wěn)定是不利的，也可以說是一定程度上的對于貨幣發(fā)行權(quán)的濫用。向控股的機構(gòu)排除股權(quán)董事，已經(jīng)是帶有中國特色的制度安排。匯金公司作為政府履行所有者職能的一種工具與平臺，同樣需要遵循透明、負(fù)責(zé)任等市場規(guī)則的約束。特別值得深入研究的，是作為系族企業(yè)并購擴張賴以支撐的金融鏈條為什么會斷裂、斷裂之后為什么會造成系族企業(yè)的全面潰敗。在間接融資渠道上，出于特定的體制原因和轉(zhuǎn)型期的特征，民營企業(yè)得到銀行信貸支持相對來說難度較大。而包括信用社在內(nèi)的金融機構(gòu)貸款只占1/5左右，公司債券和外部股權(quán)融資不到1%。從金融學(xué)角度考察，如果金融市場是完美的，融資渠道是多元化的，那么，企業(yè)是否從事多元化經(jīng)營實際上在融資上的差異并不明顯。這可以說是當(dāng)前中國金融市場不完善體系下企業(yè)存在多元化擴張沖動的重要現(xiàn)實原因，也在事實上成為中國企業(yè)成長中的一個重要的推動力。另外，從社會的實際資本流動看，盡管從官方的統(tǒng)計口徑看，民營企業(yè)、中小企業(yè)等獲得的資金支持相對占比較小，但是，從這些民營企業(yè)、中小企業(yè)的快速擴張歷程看，如果沒有大量的融資支持，是不可能實現(xiàn)其快速擴張的。初創(chuàng)期的資金不穩(wěn)定考察幾個典型的系族企業(yè)模式，一個較為明顯的特征是初創(chuàng)期時資金形成的不穩(wěn)定性，這種不穩(wěn)定性為今后金融鏈條的形成和鞏固沒有打下堅實的基礎(chǔ)，反而形成了隱憂。客觀而言，包括系族企業(yè)在內(nèi)的眾多民營企業(yè)往往受到創(chuàng)業(yè)資本的巨大約束，創(chuàng)業(yè)資金難以籌集，創(chuàng)業(yè)基金、風(fēng)險投資、天使基金等成熟資本市場效果明顯的創(chuàng)業(yè)融資方式在我國發(fā)展極端落后，系族企業(yè)這些來源不穩(wěn)定或者不規(guī)范的資金對于其下一步的擴張只能是杯水車薪。從“德隆”簡易資產(chǎn)負(fù)債表不難看出，產(chǎn)業(yè)股權(quán)和金融股權(quán)在其資產(chǎn)上占有極大份額，且涉及包括水泥、電動玩具、機電設(shè)備、汽車零部件、中型卡車、精細(xì)化工等在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和證券、信托、租賃、銀行、保險在內(nèi)的金融領(lǐng)域都有所涉及，此種的股權(quán)關(guān)系錯綜復(fù)雜，資金鏈條控制以至于“連德隆內(nèi)部自己都收不上來完整的財務(wù)報表”。在這樣的背景下，民營企業(yè)很容易轉(zhuǎn)向追求規(guī)模優(yōu)勢，導(dǎo)致金融鏈條需求高度放大?？疾臁暗侣　焙汀案窳挚茽枴钡膶嶋H操作，更不同程度看出其經(jīng)營戰(zhàn)略問題。其收購的科龍電器、美菱電器、亞星客車和襄陽軸承四個上司公司以及吉諾爾、上菱電器、阿里斯頓、中山威力等非上市公司并未形成強大的競爭力，在產(chǎn)能過剩、效率低下的背景下，又需要其投入資金，這種經(jīng)營戰(zhàn)略的偏差引起被動的金融鏈條緊繃是系族企業(yè)潰敗的重要原因。長期來看，這不僅可能造成資金低效耗散，還會加劇主業(yè)長期循環(huán)下跌趨勢，破壞核心競爭力，釀成主業(yè)“空洞化”的格局。所有這些融資渠道在當(dāng)前國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中都是明顯不足的。一般而言，長期負(fù)債的利息率要高于短期負(fù)債，且缺少彈性，因而其融資成本要高于短期負(fù)債，但短期負(fù)債期限較短，在利息成本方面也有很大的不確定性，因而短期負(fù)債的財務(wù)風(fēng)險往往高于長期負(fù)債的財務(wù)風(fēng)險。因此，這一方面是因為長期借款存在一定的困難和成本較高，另一方面也由于德隆企業(yè)需求迫切而造成的資金饑渴，不惜承受高的到期償還風(fēng)險來大量融入短期資金，并通過不斷滾動使用而延伸期限結(jié)構(gòu)。因此不合理的負(fù)債利率結(jié)構(gòu)也造成了金融鏈條被動式的擴張。而這巨大漲幅的背后是巨大的護(hù)盤成本支出，在二級市場炒作所帶來的龐大資金需求日益擴大時，德隆的資金日益緊張。其持倉委托理財部分分散掌握在不同機構(gòu)手中，股價跌幅較大可引起連續(xù)性平倉，支撐股價所需巨額資金如果難以到位，則就引起崩盤。德隆系能擴張到如此之大的規(guī)模，與其龐大的金融控制密不可分。收購過程中，顧雛軍充分利用了境外金融機構(gòu)信息披露要求的差異，來規(guī)避自身收購資金不足的弱點，回避了融資環(huán)節(jié)的要求。而在收購科龍后，“格林柯爾系”旗下的企業(yè)又可以分為兩個部份：一是動用科龍資金，以科龍名義收購的非上市企業(yè)及生產(chǎn)線，如吉諾爾、上菱電器、阿里斯頓等；另一部分則是以顧雛軍私人控股的企業(yè)名義收購的上市公司，如以廣東格林柯爾(原順德格林柯爾)名義收購的科龍、美菱，以揚州格林科爾名義收購的亞星、襄軸。德隆給投資者描繪出“并購交易完成——銷售額增加——利潤增加——股價上漲——價值提升——被并購交易完成”的美好圖景，但是忽略了最重要的“價值創(chuàng)造”環(huán)節(jié)。德隆在具體的操作中，通過被收購企業(yè)和現(xiàn)有企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易，擴大擁有企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，造成通過一系列行業(yè)的收購整合發(fā)揮了協(xié)同效應(yīng)的假象。德隆和科龍在整個產(chǎn)業(yè)擴張過程中，注重的是通過并購企業(yè)來爭取更多的融資機會，通過產(chǎn)業(yè)整合概念尋求更大的融資平臺。例如1994年的德隆系兩家上市公司同時通過決議，賦予董事會處理對外擔(dān)保事項的權(quán)力，合金股份在4月6日股東大會上通過“股東大會授權(quán)董事會在今后為股份公司直接或間接控股公司提供財務(wù)擔(dān)保事宜中獨立決策并負(fù)責(zé)實施”，湘火炬也修改公司章程，將“董事會可以行使4000萬元以下項目投資決策權(quán)”改為“董事會負(fù)責(zé)處理對外擔(dān)保事項并可以行使公司凈資產(chǎn)20%以下項目投資決策權(quán)”?？刂平鹑跈C構(gòu)后的不合規(guī)運營很多系族企業(yè)都有直接或間接參股、控股金融機構(gòu)的行為，為其維系金融鏈條提供便利。從另一個角度考慮，這些金融機構(gòu)在由系族企業(yè)介入之后，公司治理結(jié)構(gòu)傾斜，經(jīng)營不規(guī)范，造成外部負(fù)面效應(yīng)明顯。另外，市場沒有建立合理的退出機制和破產(chǎn)保護(hù)機制，往往不能市場化地解決危機，也是系族企業(yè)金融鏈條斷裂的重要原因。與此形成對照的是，一些成熟市場經(jīng)濟國家的企業(yè)也試圖進(jìn)行類似沒有效益的快速擴張和大規(guī)模的利益輸送，但是這種快速擴張往往在起步階段就難以為繼，主要原因就在于金融體系及時識別了這種成長路徑中的風(fēng)險，監(jiān)管體系也相應(yīng)采取了對策與措施，因此避免了對經(jīng)濟金融體系的過大的沖擊。另外，系族企業(yè)較多依賴民間融資，也使得金融