【正文】 也增加了大量中小型企業(yè)通過二板市場融資的需求。當時，聯(lián)交所主席向時任香港聯(lián)交所理事的鷹君集團副主席羅嘉瑞發(fā)出“是否愿意去做香港第二板的籌建工作”的信號，但后者表示婉拒，因為那時羅嘉瑞覺得“沒有足夠合適的上市公司，做出來容易死掉”。因此，1 9 9 9年—2 0世紀的最后一年，對香港的金融市場來說，是尋求發(fā)展突破口的關(guān)鍵一年，此時，創(chuàng)新的意義尤顯重要。經(jīng)過1 0個交易日驚心動魄的較量，最終以港府成功將恒生指數(shù)推高1 2 0 0點，擊破國際炒家沽空套利企圖的結(jié)局告終。危機初始時的1 9 9 7年8月7日，香港恒生指數(shù)曾創(chuàng)歷史最高記錄，達到1 6 8 2 0點；但待到1 9 9 8年1月1 2日，該指數(shù)已跌落至7 9 0 9點，跌幅高達驚人的5 2％。只要他們能夠在擁擠的街道上走得更快一些??”。 戴爾海斯的比利時經(jīng)濟學家的評價，香港“是一個令人驚奇的城市。因為，雖然香港金融業(yè)發(fā)展的歷史悠久，以股票市場為例，已有百余年的發(fā)展歷程，但是，其在亞太地區(qū)國際金融中心地位的取得卻是2 0世紀7 0年代以來的事情，而且從這一地位取得之日起，香港就面臨著同區(qū)域內(nèi)來自日本東京和新加坡金融市場的競爭的壓力。因此可以說，香港金融市場始終是在夾縫中求生存，在創(chuàng)新中求發(fā)展的。每個人都努力工作，效率隨處可見。戴爾海斯的結(jié)論不言而喻，天道酬勤，香港的未來在他的眼里無疑是美好的。1 9 9 8年1月5日～1 2日的交易日里，香港富豪們在股市上損失慘重，資產(chǎn)嚴重“縮水”，郭炳湘家族損失2 2 3億港元，李嘉誠損失1 4 1億港元，李兆基損失1 3 2億港元。但外界以港府的“慘勝”來評價這次世紀決戰(zhàn)，因為為捍衛(wèi)港元的穩(wěn)定，港府先后動用逾千億港元入市，耗盡其外匯儲備的1 3％左右，而且港府財政司司長曾蔭權(quán)更在“交戰(zhàn)”結(jié)束后不得不沉重宣布，香港當年第二季度G D P的增長率為－5 . 5％，香港經(jīng)濟進入衰退期。香港創(chuàng)業(yè)板市場的構(gòu)想始于8 0年代末，當時的提法是“第二板市場” (Second Market)，聯(lián)交所希望該市場可以為資產(chǎn)較少及歷史較短的中小型企業(yè)開辟上市集資的渠道，并于1 9 8 6年和1 9 9 0年兩次公布關(guān)于設(shè)立第二板市場的咨詢文件。1 9 9 6年，聯(lián)交所第三次公布關(guān)于設(shè)立第二板市場的咨詢文件，但由于該市場上市股票的定位相對紅籌股和H股而言較為模糊，使這一計劃再度宣告擱置。在此背景下，聯(lián)交所主席再次懇請羅嘉瑞先生擔當創(chuàng)建香港二板市場的重任。而每一次香港在衰退時，我們就會找?guī)讉€新的方向。第二年，聯(lián)交所又宣布成立創(chuàng)業(yè)板上市委員會，繼續(xù)由羅嘉瑞擔任主席。同年7月2 2日，香港聯(lián)交所行政總裁徐耀華公布了創(chuàng)業(yè)板市場的上市規(guī)則。特區(qū)行政長官董建華在其第一份施政報告中就曾明確表示，特區(qū)政府“支持聯(lián)交所研究設(shè)立創(chuàng)業(yè)板第二股票市場”； 1 9 9 8年1 0月7日，董建華在其第二份施政報告中再度強調(diào)了建立創(chuàng)業(yè)板市場的重要性和急迫性，指出“該市場主要為扶植小型公司和創(chuàng)新科技公司而設(shè)”。聯(lián)交所上市科執(zhí)行總監(jiān)霍廣文對創(chuàng)業(yè)板市場的創(chuàng)立背景作了如下精辟的概括。沃爾芬森認為，亞洲三年后將創(chuàng)造新的經(jīng)濟奇跡，而且這一經(jīng)濟奇跡將建立在更為強健的基礎(chǔ)上。因此，各界人士對香港的經(jīng)濟發(fā)展前景充滿信心，據(jù)香港美國商會的問卷調(diào)查， 9 6％的受訪者對香港未來5年的投資環(huán)境感到非常理想或理想， 9 7％的受訪者預(yù)測未來3年的業(yè)務(wù)表現(xiàn)會是良好或滿意；美國傳統(tǒng)基金會也贊揚香港仍是全球最自由的經(jīng)濟體系。中國內(nèi)地提出“科教興國”的發(fā)展戰(zhàn)略，香港借助其金融等方面的服務(wù)業(yè)產(chǎn)值已占本地生產(chǎn)總值8 0％(此比例居世界第一位)的優(yōu)勢，也制訂了發(fā)展全球性創(chuàng)新科技中心的規(guī)劃。(四) 中國是世界上最大的消費基地中國是世界上最大的發(fā)展中國家，也是世界第一人口大國，其經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的融合，必然導(dǎo)致世界市場規(guī)模的擴大，對世界的繁榮也將做出重要的貢獻。根據(jù)聯(lián)交所頒布的《香港聯(lián)合交易所創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》第2章中第1 2款的規(guī)定，“創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，乃為帶有高投資風險的公司提供一個上市的市場”。但是，對成長型企業(yè)而言，香港主板市場的“門檻”仍然過高，因為它們中的大多數(shù)尤其是那些新興企業(yè)，往往因無法滿足在香港聯(lián)交所主板市場上市所要求的盈利記錄和經(jīng)營業(yè)績而失去進入主板市場的機會。除了香港本地企業(yè)和亞洲地區(qū)企業(yè)外，世界其他地區(qū)的企業(yè)也可通過在香港創(chuàng)業(yè)板市場上市，達到在中國和亞洲拓展業(yè)務(wù)和提高其產(chǎn)品知名度的目的。創(chuàng)業(yè)板市場為鼓勵香港及本地區(qū)科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了一個有效的融資渠道，它對所有成長型企業(yè)開放，無論其規(guī)模大小或涉及何種行業(yè)。至于這顆寶石的璀璨程度如何，價值幾許，還要有待時日的檢驗。因此，設(shè)立二板市場一般應(yīng)具備一些通行的條件，包括主板市場的監(jiān)管法規(guī)制度健全，監(jiān)管水平比較高，抗風險能力比較強，擁有足夠的專業(yè)機構(gòu)投資者和一批有能力承擔市場風險和連帶責任、高素質(zhì)的保薦人隊伍等等?！盎钴S的市場”和“高水平的監(jiān)管體系”。斯坦利、美林等全球知名的大公司，也有匯豐、百富勤、怡富投資公司等本港的著名公司，還有具有大陸背景的中銀國際亞洲有限公司、光大融資有限公司以及英東亞洲有限公司等，可謂是陣容齊整?！痹谖磥? 0年，亞洲區(qū)內(nèi)的國內(nèi)生產(chǎn)總值將可能倍增至4萬億美元，這意味著總投資額將升至1 0萬億美元。申請公司的市值經(jīng)評估大致在1 2 0 0萬至6億港元之間，集資金額由4 0 0 0萬至1 0億港元不等，而且部分公司已有盈利記錄。這些企業(yè)非常有效率，也有相當?shù)挠?，需要進一步吸收資金來實現(xiàn)資本更大規(guī)模的擴張。兩岸三地企業(yè)的上述需求顯然構(gòu)成對香港創(chuàng)業(yè)板市場的支持，也成為該市場的競爭優(yōu)勢之一，從現(xiàn)實方面反饋回來的信息同樣證明了這一點。另據(jù)報道，香港創(chuàng)業(yè)板市場欲與中關(guān)村結(jié)盟，為中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)的絕大多數(shù)仍面臨著融資問題的中小企業(yè)提供融資便利。另外，香港聯(lián)交所高級執(zhí)行總監(jiān)霍廣文也對外界透露，希望到創(chuàng)業(yè)板市場上市的企業(yè)，僅中國內(nèi)地就有8萬多家，其中適合于創(chuàng)業(yè)板市場上市的科技企業(yè)就有2萬多家。香港主板市場，是指創(chuàng)業(yè)板市場產(chǎn)生以前由聯(lián)交所開辦的股票市場，下面以時間為序?qū)ζ浒l(fā)展歷程作一簡單描述。1 9 4 7年3月11日，香港證券交易所與香港證券經(jīng)紀協(xié)會合并為香港證券交易所有限公司。1 9 8 6年3月2 7日，香港、遠東、金銀、九龍四會宣告停業(yè)。10月26日，股市重開。隨著6 0年代香港經(jīng)濟的穩(wěn)步增長，工商業(yè)發(fā)展對資金的需求也同步上升，為此，成立由華人經(jīng)營管理并為華資企業(yè)提供融資渠道交易所的呼聲日高，于是，在6 0年代末和7 0年代初，陸續(xù)產(chǎn)生了遠東、金銀和九龍等三家新的證券交易所有限公司，與以外資為主的香港證券交易所有限公司形成抗衡。聯(lián)交所時代的香港證券市場是在風風雨雨中向前發(fā)展的。恒生指數(shù)由在香港聯(lián)交所上市的3 3種有代表性公司的股票構(gòu)成其計算的成分股，以1 9 6 4年7月3 1日為計算的基準日。這里需要對香港本地公司和外地公司的劃分標準特別加以注意，因為在香港股票市場上市的許多公司，其業(yè)務(wù)和資產(chǎn)都主要集中在香港，但注冊地卻選在百慕大、開曼群島等地，因此按主要業(yè)務(wù)與主要資產(chǎn)所在地或按公司注冊地來劃分，得出的本地公司數(shù)目和外地公司數(shù)目會有很大的不同。經(jīng)過多年的充實與修改，目前香港涉及股票市場的法律、法規(guī)體系已相當完整，內(nèi)容涵蓋公司組建與重組、上市規(guī)則、股票交易、市場監(jiān)管和投資者利益保障諸方面，為香港股票市場的正常運作與健康發(fā)展提供了有力的保證。它以鼓勵市場及投資在穩(wěn)固基礎(chǔ)上長期發(fā)展為己任，是一個半官方的、非牟利的獨立法人團體，代表港府負責整個證券及期貨市場的監(jiān)管工作，直接向特區(qū)行政長官負責，不受相關(guān)政府機構(gòu)的權(quán)力管轄。兩個市場的共同點主要表現(xiàn)在公司上市的基本要求和運作程序方面。創(chuàng)業(yè)板市場不設(shè)最低盈利要求，只須顯示公司有兩年從事活躍業(yè)務(wù)活動的記錄及未來兩年的業(yè)務(wù)目標及達成計劃，此規(guī)定適應(yīng)了成長性企業(yè)的特點；而主板市場則要求過去三年企業(yè)盈利合計要達5 000萬港元(其中，最近一年的盈利須達2 000萬港元)，成長性企業(yè)往往難以滿足此項要求而無法進入該市場。與之對應(yīng)，主板市場是一個針對所有投資者，包括各類散戶和機構(gòu)投資者的市場，它不要求上市公司作出風險警告聲明，除H股發(fā)行人至少在上市后一年內(nèi)要求保留保薦人外，其他申請人上市后，均不須保留保薦人，而且對保薦人也沒有創(chuàng)業(yè)板市場那樣多的規(guī)定與要求。1 9 9 9年11月1 7日，聯(lián)交所又對此規(guī)定進行了修訂，進一步降低了公眾持股的底線?？傊?，創(chuàng)業(yè)板市場是一個面向高成長性企業(yè)的股票市場，其入市“門檻”低，投資風險高，對投資者要求也高，有嚴格的風險披露要求。而在美國的高新企業(yè)界也流傳著一個與橡樹有關(guān)的給人以希望及無限想象空間的故事。這個有趣的故事生動地揭示了風險投資家與科技企業(yè)之間互相依賴、共同發(fā)展的緊密關(guān)系，但從中也會發(fā)現(xiàn)，在這一樂觀的描述背后缺乏一條風險投資家順利退出的途徑，而二板市場的出現(xiàn)恰恰解決了這個問題。1 9 9 7年，按美元交易額計算，該市場僅次于紐約證券交易所，達44 817億美元，排名全球第二；以上市公司數(shù)量衡量，該市場則以5 487家位居全球市場的第一位。目前，美國所有高科技上市公司中， 9 6％的互聯(lián)網(wǎng)公司、9 2％的計算機軟件公司、8 2％的計算機制造公司和8 1％的電子通訊和生物技術(shù)公司是在N A S D A Q市場上市的，這足以說明該市場與美國高科技企業(yè)發(fā)展的高度關(guān)聯(lián)程度。在N A S D A Q市場上市的企業(yè)必須是根據(jù)美國《證券交易法》注冊的公司，除此規(guī)定外，其他上市標準相對較低。上市費用是對企業(yè)選擇在哪一個證券市場上市有重要影響的指標。市場上的多個交易商既可隨時動用資金買賣上市的股票，也可對自己擔任造市人公司的股票進行研究，提出推薦意見，實施股票保薦。目前，全美9 9 . 9％的股票交易場所可以利用N A S D A Q市場的交易系統(tǒng)完成交易，交易效率極高。歐美證券業(yè)的發(fā)展多少與歐美電影人的處境大體相同，傳統(tǒng)市場的優(yōu)勢始終在歐洲，但喜歡標新立異的美國人總是通過各種創(chuàng)新手段將世界的焦點一次又一次拉回到那片由新老移民開墾出的新大陸。雖然目前E A S D A Q市場只有3 9家上市公司，但其電子交易網(wǎng)卻已聯(lián)接1 5個國家的6 8個成員，資本總額自市場創(chuàng)建以來已經(jīng)增長7 2％，接近1 3 0億美元。在該市場上，對股東和會員無不可重合的限制，因此兩者既有重合，也有分離。如果銀行與財政委員會認定有關(guān)當局沒有遵守既定的規(guī)則，它有權(quán)要求后者在規(guī)定的時間內(nèi)加以改正。這個號稱“魚尾獅”之國的地方便是新加坡。由新加坡股票交易所建立的自動報價市場—S E S D A Q市場(其全稱為Stock Exchange of Singapore Dealing andAutomated Quotation System)，于1 9 8 7年2月1 8日正式運作，完全采用計算機無票交易方式。例如，雖然該市場要求上市公司有3年以上的經(jīng)營記錄，但在其上市計劃中并不強制要求包括盈利預(yù)測數(shù)字。四、創(chuàng)業(yè)板市場與海外二板市場比較1 9 9 9年11月1 5日誕生的香港創(chuàng)業(yè)板市場與其他海外二板市場相比，無疑還是一個襁褓中的新生兒，對它的一切描述與評價更多地是從制度、規(guī)則、外部環(huán)境等方面來進行的，有關(guān)實踐內(nèi)容的比較則要留待日后由時間來完成。首先，在市場使命方面，除了前述的與其他海外二板市場的共性外，創(chuàng)建創(chuàng)業(yè)板市場時逢東亞金融危機對香港經(jīng)濟與 表12 金融發(fā)展產(chǎn)生巨大沖擊，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)包括證券市場上市公司結(jié)構(gòu)的不合理性與泡沫性充分暴露，因此，在此背景下建立的創(chuàng)業(yè)板市場，還肩負了通過促進區(qū)內(nèi)高科技和高成長性企業(yè)的發(fā)展，帶動整個香港經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，改善證券市場上市公司結(jié)構(gòu)的特殊任務(wù)。同樣，作為二板市場“艦隊”的新成員，創(chuàng)業(yè)板市場的鞏固與擴展，也必然仍要依賴于政策、制度因素的支持。由于長期以來香港經(jīng)濟以金融、地產(chǎn)及其他服務(wù)業(yè)占主導(dǎo)，缺乏成長性好的實質(zhì)工業(yè)企業(yè)和高科技企業(yè)，因此，創(chuàng)業(yè)板市場在選擇上市公司時，定位于香港、百慕大、開曼群島和中華人民共和國注冊的公司，以期借力促進本港經(jīng)濟的調(diào)整與發(fā)展；而其他二板市場則主要以在本土注冊的公司為主。表1 2顯示，與亞洲地區(qū)其他二板市場相比，香港創(chuàng)業(yè)板市場對上市公司實繳股本的要求相對較高，對有關(guān)披露的持續(xù)規(guī)定較為嚴格，對股東出售股權(quán)的限制期限也較長，但對公眾人士持股比例要求較低，對上市公司的業(yè)務(wù)記錄和盈利要求相對不高。企業(yè)可利用的資金或由自有資金解決，或借助于借入資金，這是所有企業(yè)都不例外的兩個資金來源。前者是企業(yè)直接在證券市場上通過發(fā)行股票或企業(yè)債券等取得資金；后者則是企業(yè)從銀行或其他金融機構(gòu)取得資金。企業(yè)在直接融資方式中處于主動地位，對籌資的時間、數(shù)量及成本等因素均可自主選擇和決定，相對依靠銀行等金融機構(gòu)進行的間接融資而言，該方式使企業(yè)直接面對廣大的投資者，所受限制較少。(一) 債券融資債券種類繁多，包括政府債券、銀行債券和公司債券等基本形式，作為直接融資的媒介，它們可以在證券市場上轉(zhuǎn)和流通，一經(jīng)發(fā)行即具有法律效力，其發(fā)行人(即債務(wù)人)有義務(wù)按期向債權(quán)人支付利息和支付本金，債權(quán)人則對應(yīng)地有權(quán)按期收取利息和收回本金，但不可提前支取本金，不可干涉發(fā)行人對資金的使用，也無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營活動。但是，企業(yè)采取債券融資方式也有不利的一面。股票在流通中的價格取決于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績以及證券收益和雙重利率的對比股息關(guān)系，同時，也受政治、經(jīng)濟、社會甚至心理等多方面因素的影響。股份公司的財產(chǎn)為全體股東所共有，股東與公司都承擔有限的清償責任，除非公司進行清算，否則不能退股；但是，投資者在股票市場上的退出，可以變相地通過在二級市場上的轉(zhuǎn)讓來實現(xiàn)。兩者的差異主要是，股票融資是一種與所有權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)的融資方式，債券融資則是一種利用債權(quán)轉(zhuǎn)移進行融資的方式；在盈利分配和財產(chǎn)清算時，債券持有人有優(yōu)先權(quán)；由于股票價格波動頻繁、股息與公司經(jīng)營業(yè)績直接掛鉤，而債券收益相對固定，所以，對投資者來說，股票的風險要大于債券，投機性也更強；股票的流動性與周轉(zhuǎn)率均高于債券。商業(yè)信用融資以它的直接性特點，而在商品交易中具有很強的適應(yīng)性；但其融資規(guī)模、資金使用方向、可利用范圍都十分有限，一般宜于為周轉(zhuǎn)性的短期資金融通所采用，而不能作為投資性的長期資金融通方式使用。但是，它并未從根本上突破商業(yè)信用融資的局限性，仍是一種短期性融資方式