【正文】 。1月11日，同洲電子（002052）發(fā)布公告，因控股股東、實(shí)際控制人袁明質(zhì)押給國(guó)元證券的股票接近警戒線，根據(jù)相關(guān)規(guī)定經(jīng)向深交所申請(qǐng)，公司股票于1月12日開(kāi)市起停牌。根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)滬深兩市已經(jīng)全面進(jìn)入“股權(quán)質(zhì)押時(shí)代”：2013年，滬深兩市共909家上市公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，發(fā)生了3078次股權(quán)質(zhì)押貸款，；2014年，資本市場(chǎng)迎來(lái)牛市，滬深兩市當(dāng)年總計(jì)共有1046家上市公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，%，場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外累計(jì)發(fā)生了4426次股權(quán)質(zhì)押貸款，%，%。在市場(chǎng)處于持續(xù)下跌的過(guò)程當(dāng)中，如果股權(quán)質(zhì)押的標(biāo)的股票下跌至警戒線甚至平倉(cāng)線，而股東無(wú)力做出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施（追加股票或歸還貸款），債權(quán)方為控制風(fēng)險(xiǎn)被迫賣(mài)出股票，加重市場(chǎng)拋壓，進(jìn)一步打壓股價(jià)，從而形成惡性循環(huán)。. 研究意義（1）理論意義：對(duì)股權(quán)質(zhì)押的理論研究目前主要來(lái)自于兩個(gè)方面：第一個(gè)方面是從法律學(xué)角度深入研究，探討股權(quán)質(zhì)押的法律依據(jù)與效力，依據(jù)《擔(dān)保法》、《公司法》以及《物權(quán)法》等法律條例展開(kāi)研究，指出股權(quán)質(zhì)押融資貸款的法律特性，對(duì)股權(quán)質(zhì)押的交易規(guī)則與法律約束提出建議。在股權(quán)質(zhì)押規(guī)模飛速發(fā)展的今天，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的問(wèn)題已經(jīng)不可回避，股權(quán)質(zhì)押對(duì)于上市公司的真實(shí)影響的研究具有非常重大的實(shí)踐意義。從研究結(jié)論上，本文打破控股股東股權(quán)質(zhì)押比率與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)簡(jiǎn)單單一正向相關(guān)或者負(fù)向相關(guān)的傳統(tǒng)結(jié)論。具體內(nèi)容分以下章節(jié)展開(kāi)闡述：第一章、緒論。第三章、案例與理論分析以及研究假設(shè)。第五章、政策建議、不足與展望。一種權(quán)利要成為合格的質(zhì)押標(biāo)的物需要具備兩個(gè)特質(zhì)：一是可轉(zhuǎn)讓性，二是財(cái)產(chǎn)性閻天懷：論股權(quán)質(zhì)押，《中國(guó)法學(xué)》,1999年第1期，第66頁(yè)。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究涉及到多個(gè)方面的知識(shí)，其中最早是國(guó)外的學(xué)者從代理問(wèn)題的角度分析股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值與業(yè)績(jī)的影響，大部分的研究結(jié)論傾向于認(rèn)為控股股東借助股權(quán)質(zhì)押順利實(shí)現(xiàn)了股權(quán)套現(xiàn)，雖然公司現(xiàn)金權(quán)有所下降，卻仍然享有質(zhì)押前的控制權(quán)，進(jìn)而加劇了控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金權(quán)的不對(duì)等，繼而產(chǎn)生十分嚴(yán)重的代理問(wèn)題。公司治理過(guò)程中代理問(wèn)題的研究最早由Berle和Means提出，早在1932年二人就通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：在公司治理過(guò)程中代理問(wèn)題的存在。公司現(xiàn)金權(quán)與控制權(quán)的不對(duì)等具體來(lái)說(shuō)是指大股東擁有的公司剩余價(jià)值與未分配利潤(rùn)的分配權(quán)與其享有的公司控制權(quán)不匹配，當(dāng)控股股東以較小的現(xiàn)金權(quán)掌握著公司的絕對(duì)控制權(quán)，將非常容易引發(fā)與中小股東之間嚴(yán)重的代理問(wèn)題?？毓晒蓶|現(xiàn)金權(quán)與控制權(quán)的不對(duì)等的原因的有許多，La Porta et al（1999）通過(guò)對(duì)27個(gè)國(guó)家的上市公司的現(xiàn)金權(quán)與控制權(quán)進(jìn)行觀察研究，發(fā)現(xiàn)控制鏈終端的控股股東往往借助相互持股、金字塔結(jié)構(gòu)或是雙重持股等多種方式搭建復(fù)雜的上市公司控制鏈，從而天然的造成了公司控制權(quán)與現(xiàn)金權(quán)的分離，并且第一次提出“最終控制人”的概念；Claessens et al（2000）使用La Porta等人相同的方法，對(duì)東亞地區(qū)各國(guó)共2980家上市公司現(xiàn)金權(quán)與控制權(quán)進(jìn)行觀察研究，發(fā)現(xiàn)家族控制是東亞地區(qū)最普遍的控股形式，家族式控股股東同樣借助相互持股、金字塔結(jié)構(gòu)或是雙重持股等多種方式搭建復(fù)雜的上市公司控制鏈進(jìn)而實(shí)現(xiàn)潛在的利益輸送；Bae、Kang and Kim（2002）認(rèn)為集團(tuán)類(lèi)公司更容易出現(xiàn)兩權(quán)分離的情況，集團(tuán)大股東傾向于利用其集團(tuán)公司的復(fù)雜交易關(guān)系通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、并購(gòu)重組、資金占用等方式將資源從其擁有低現(xiàn)金權(quán)的控股公司輸送至擁有高現(xiàn)金權(quán)的控股公司，從而掏空低現(xiàn)金權(quán)公司。許永斌、彭白穎（2007）根據(jù)截止到2004年底我國(guó)滬深兩市上市交易的民營(yíng)公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)在我國(guó)民營(yíng)上市公司中，最終控股股東控制權(quán)與其實(shí)際的現(xiàn)金權(quán)不對(duì)等的現(xiàn)象普遍存在；并且控股股東真實(shí)所有的現(xiàn)金權(quán)越小，公司業(yè)績(jī)會(huì)呈現(xiàn)出越加嚴(yán)重的向下趨勢(shì)。股權(quán)質(zhì)押使得控股股東提前兌現(xiàn)了部分或者全部的股權(quán)價(jià)值，使得其享有的現(xiàn)金權(quán)大大降低，出現(xiàn)顯著的現(xiàn)金權(quán)與控制權(quán)的分離，引發(fā)嚴(yán)重的代理問(wèn)題。文獻(xiàn)總結(jié)：研究證明股權(quán)質(zhì)押使得控股股東得以提前兌現(xiàn)部分或者全部的公司股權(quán)價(jià)值，使得其實(shí)際掌握的現(xiàn)金權(quán)大大降低，但是卻仍然握有與質(zhì)押前相同的控制權(quán)，出現(xiàn)了顯著的現(xiàn)金權(quán)與控制權(quán)的不對(duì)等，在兩權(quán)分離的條件下，公司內(nèi)部將會(huì)發(fā)生嚴(yán)重的代理問(wèn)題。大多數(shù)的研究都對(duì)控股股東的行為模式采取了不信任的態(tài)度，認(rèn)為其對(duì)公司利益存在侵占的動(dòng)機(jī)。柳建華、魏明海和鄭國(guó)堅(jiān)（2008）基于20022004年上市公司的樣本數(shù)據(jù)，從“轉(zhuǎn)移資源”與“效率促進(jìn)”的角度出發(fā)，對(duì)上市公司控股股東推動(dòng)下的關(guān)聯(lián)投資進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果顯示，控股股東的關(guān)聯(lián)投資會(huì)降低公司的業(yè)績(jī)與價(jià)值，證明了關(guān)聯(lián)投資并沒(méi)有增加企業(yè)業(yè)績(jī)的事實(shí)，反倒成為控股股東侵占上市公司資源與利益的手段之一。這從反面證明控股股東的行為模式對(duì)公司治理的存在正面的積極效應(yīng)。寧宇新和柯大鋼（2006）從資產(chǎn)重組的角度出發(fā)，實(shí)證顯示控股股東可能通過(guò)引入盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)，從而對(duì)公司價(jià)值與業(yè)績(jī)具有很強(qiáng)的推動(dòng)助力。吳秉恩（2001）認(rèn)為控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為主要是出自于對(duì)現(xiàn)金的需求，具體可能的原因主要有兩個(gè)：一是可能控股股東自身（或是上市公司母公司）面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要以股權(quán)為質(zhì)押獲得貸款來(lái)緩釋財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是控股股東對(duì)公司發(fā)展有著良好的預(yù)期，借助股權(quán)質(zhì)押獲得投資資金來(lái)滿足公司的擴(kuò)張需求。同時(shí)其其利用實(shí)證分析說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押比率的提升將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的負(fù)相關(guān)效應(yīng)，并且股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績(jī)之間的負(fù)相關(guān)性在集團(tuán)公司中表現(xiàn)的更為顯著，集團(tuán)公司提供了更為便利利益輸送渠道。. 股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的研究回顧與國(guó)內(nèi)、東亞以及東南亞國(guó)家的上市公司不同，歐美國(guó)家上市公司（尤其是美國(guó)）因股權(quán)高度分散，大股東絕對(duì)控股的情況出現(xiàn)較少，因此控股股東利用股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)也就難以建立，學(xué)術(shù)界對(duì)該領(lǐng)域的研究較少，目前國(guó)外的主流觀點(diǎn)是認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司的業(yè)績(jī)改善存在不利的負(fù)面效應(yīng)。艾大力和王斌（2012）從理論上分析控股股東實(shí)行股權(quán)質(zhì)押以后可能會(huì)帶來(lái)杠桿風(fēng)險(xiǎn)以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，杠桿風(fēng)險(xiǎn)將可能導(dǎo)致控股股東對(duì)中小股東的利益侵占，控制權(quán)“易位”將可能導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)混亂，這兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)都將可能對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?。王斌，蔡安輝，馮洋：《大股東股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與公司業(yè)績(jī)》，《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》，2013年第7期，第33頁(yè)。每年進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司眾多，本文選取了其中兩家具有代表性的上市公司：超日太陽(yáng)（002506）與奧飛動(dòng)漫（002292）。上市后股價(jià)也由36元的發(fā)行價(jià)一度突破50元。倪開(kāi)祿父女每次在進(jìn)行大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押之前，都會(huì)發(fā)布利好公告（如損失減少、賬款收回、利潤(rùn)增加等等）以維持股價(jià)穩(wěn)定，便于套取更多質(zhì)押貸款，但每次質(zhì)押完成后，股價(jià)都迎來(lái)新一輪的下跌，公司的業(yè)績(jī)預(yù)期也一次又一次落空，投資者逐漸失去信心，股價(jià)一蹶不振。中小股東：（復(fù)權(quán)），直到最后公司退市停牌，復(fù)權(quán)后股價(jià)下跌近8倍，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者都近乎血本無(wú)歸。奧飛動(dòng)漫在12年開(kāi)始轉(zhuǎn)型之后，股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，從12年初的8元/股上升至16年年初近40元/股，股價(jià)實(shí)現(xiàn)了400%的增長(zhǎng)，最近三年主營(yíng)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)40%，歸屬上市公司凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)70%，奧飛動(dòng)漫也被投資者們譽(yù)為A股市場(chǎng)的“動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)第一股”。蔡?hào)|青通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲得資金，參與到并購(gòu)標(biāo)的的培育發(fā)展，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)展成熟后，就通過(guò)上市公司定增收購(gòu)的方式將其注入到上市公司中，實(shí)現(xiàn)個(gè)人與上市公司的共贏，一方面上市公司獲得新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略進(jìn)一步完善，另一方面蔡?hào)|青本人也實(shí)現(xiàn)了順利退出與個(gè)人資產(chǎn)增值。. 理論分析與研究假設(shè). 股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司業(yè)績(jī)影響機(jī)制分析（1）股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司業(yè)績(jī)的負(fù)面作用機(jī)制：目前較大一部分的學(xué)術(shù)研究認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司業(yè)績(jī)有著顯著的負(fù)效應(yīng)，其主要的影響路徑有：其一，代理問(wèn)題路徑。控股股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲得資金，在一定程度證明控股股東有著強(qiáng)烈的資金需求，等于向市場(chǎng)發(fā)送了控股股東資金短缺的信號(hào)，此時(shí)市場(chǎng)參與者猜測(cè)控股股東資金鏈?zhǔn)站o且后續(xù)的融資能力下降，甚至出現(xiàn)控股股東出于資金需求而轉(zhuǎn)移上市公司資源的行為，繼而“用腳套票”，不參與公司債券發(fā)行投標(biāo)與股票增發(fā)，進(jìn)一步增加了公司融資難度與成本，最終對(duì)公司業(yè)績(jī)改善產(chǎn)生負(fù)面影響。因此為避免散失上市公司控制權(quán)，控股股東有動(dòng)力維持上市公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定向上，保證股價(jià)平穩(wěn)安全。從前文奧飛動(dòng)漫的相關(guān)案例可以看到，作為民營(yíng)企業(yè)的奧飛動(dòng)漫，本身的融資渠道匱乏；為了獲得項(xiàng)目資金，控股股東借助股權(quán)質(zhì)押融資，最終使得項(xiàng)目順利落地成長(zhǎng)，幫助奧飛動(dòng)漫實(shí)現(xiàn)飛躍式成長(zhǎng)。綜上所述，可以看到股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響有正反兩方面截然不同的路徑與結(jié)果。實(shí)踐中，上市公司的控股權(quán)并非一定要超過(guò)50%的才能達(dá)到絕對(duì)控股，從我國(guó)滬深兩市的實(shí)際情況看，絕大所數(shù)的上市公司控股股東控股比例超過(guò)20%即可實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的絕對(duì)控制權(quán)，甚至在部分股權(quán)相當(dāng)分散的公司當(dāng)中，控股股東的持股比例不到10%，本文選取30%的水平作為高低持股比例劃分線，主要是根據(jù)證券市場(chǎng)的一般的劃分經(jīng)驗(yàn)以及樣本公司控股股東持股比例的分布情況。（2）在控股股東高控股水平的條件下，控股股東散失公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)顯著下降，即便此時(shí)公司業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致公司股價(jià)下跌需要追加質(zhì)押品或還款，并且控股股東沒(méi)有多余現(xiàn)金與股權(quán)可以追加質(zhì)押品價(jià)值，質(zhì)權(quán)方（銀行或券商）出售分布股權(quán)，使得控股股東散失部分股權(quán)，但由于控股股東具有較高的控股比例，股權(quán)的部分丟失并不影響其對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)。H2：在控股股東持股比例較高的條件下，股權(quán)質(zhì)押比率與公司業(yè)績(jī)改善負(fù)相關(guān)，質(zhì)押比率越高，公司業(yè)績(jī)改善越差。如果自變量之間產(chǎn)生共線性，那么將予以篩選剔除多余共線變量。在樣本公司的篩選過(guò)程中，剔除了以下幾類(lèi)公司：第一，剔除非控股股東或者非公司實(shí)際控制人的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，因?yàn)榉强毓晒蓶|與非公司實(shí)際控制人的股權(quán)質(zhì)押既不會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題也不存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；第二，剔除最近兩年發(fā)生重大資產(chǎn)重組的上市公司，因?yàn)榘l(fā)生重大資產(chǎn)重組的公司無(wú)論是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還是公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都發(fā)生劇變，股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性將大大降低；第三，剔除金融行業(yè)上市公司，金融行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其它行業(yè)顯著不同，對(duì)實(shí)證結(jié)果可能造成較大干擾誤差；第四，剔除國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司的代理問(wèn)題更多來(lái)自于公司股東監(jiān)管缺失，同時(shí)國(guó)有上市公司由于政策原因，并不存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，政府（中央或是地方）會(huì)想盡辦法向上市公司輸送利益以保證控股地位。. 模型與變量設(shè)計(jì)為檢驗(yàn)本文的假設(shè)，參考王斌等人（2013）的實(shí)證模型王斌，蔡安輝，馮洋：《大股東股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與公司業(yè)績(jī)》，《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》，2013年第7期，第36頁(yè)。市場(chǎng)指標(biāo)主要包括托賓Q值，公司股價(jià)收益率、股價(jià)波動(dòng)率等，其中托賓Q值應(yīng)用的最多，最早由經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓提出，計(jì)算方式為：托賓Q=企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)的重置成本。本文采用的衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)便是會(huì)計(jì)指標(biāo)，其中又挑選了每股收益（EPS）作為最終的被解釋變量。一般而言，公司內(nèi)部控制者常常通過(guò)非經(jīng)常性損益來(lái)粉飾凈利潤(rùn)，繼而影響包括凈利潤(rùn)在內(nèi)的一系列會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，因此，本文采用扣除非經(jīng)常性損益后的EPS值，在一定程度上避免上市公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)粉飾。（3）控制變量公司規(guī)模（LOGA）：本文選取每年會(huì)計(jì)期初的總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)代表公司的規(guī)模。資產(chǎn)負(fù)債率（DebtR）：總負(fù)債/總資產(chǎn)，衡量公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，在一般情況下，公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，背負(fù)的財(cái)務(wù)成本也就越高，歸屬股東的凈利潤(rùn)也就越少，造成EPS下降。表 2 設(shè)計(jì)變量整理介紹變量分類(lèi)變量符合變量解釋被解釋變量△EPS剔除行業(yè)平均后的扣非后EPS當(dāng)期變化值解釋變量PLER控股股東質(zhì)押股份/控股股東總持股股份控制變量LOGALog（上市公司總資產(chǎn)）TurnR營(yíng)業(yè)收入凈額/平均資產(chǎn)總額DebtR總負(fù)債/總資產(chǎn)Year2014虛擬變量，股權(quán)質(zhì)押發(fā)生在2014年取1，否則為0Year2013虛擬變量，股權(quán)質(zhì)押發(fā)生在2013年取1，否則為0Year2012虛擬變量，股權(quán)質(zhì)押發(fā)生在2012年取1，否則為0. 描述性統(tǒng)計(jì)分析股權(quán)質(zhì)押的投向向來(lái)是學(xué)者們與證券分析師們最感興趣的問(wèn)題之一。另外，本文對(duì)同期滬深兩市所有上市公司的控股股東持股比例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)全體樣本的控股股東持股比例也集中在30%左右之間，與本文篩選樣本的特征相似，也佐證了本文實(shí)證樣本的代表性。表 6 樣本空間的行業(yè)分布情況統(tǒng)計(jì)中信行業(yè)2011年2012年2013年2014年合計(jì)樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比綜合11%3%5%6%26%有色金屬13%18%27%35%93%醫(yī)藥31%38%50%66%184%通信16%19%27%31%93%食品飲料4%9%15%17%46%石油石化2%7%11%11%31%商貿(mào)零售15%21%19%19%74%輕工制造11%15%22%20%67%汽車(chē)11%13%19%27%71%農(nóng)林牧漁17%23%25%31%97%煤炭5%6%3%6%20%交通運(yùn)輸6%9%11%9%34%建筑6%13%18%22%59%建材9%15%21%21%66%家電2%6%15%16%40%計(jì)算機(jī)11%15%27%43%97%基礎(chǔ)化工29%39%51%74