【正文】 變量顯著性t檢驗，以及自相關(guān)和異方差檢驗的方程形式為：我們把回歸系數(shù)代入方程得到如下反映產(chǎn)業(yè)資本定價與產(chǎn)業(yè)周期關(guān)系的方程式：　　y(t)y(t1)＝β0＋β1x(t＋1)＋u這說明，在主營收入增長率、毛利率、凈利潤增長率和經(jīng)營現(xiàn)金流增長率中，用凈利潤增長率來衡量一個行業(yè)所處發(fā)展周期比較有效?！　∮肧AS的REG程序回歸后的結(jié)果為：調(diào)整后R2＝，F(xiàn)＝，基本可以滿足要求。同時，我們希望能夠盡量簡化模型，以便于實際應(yīng)用。但市凈率指標(biāo)與X1X6的回歸方程調(diào)整后的擬合優(yōu)度R2＝，難以看出相關(guān)性。(2)回歸公式為：　　另外，可能對各行業(yè)的股票定價產(chǎn)生影響的還有國民經(jīng)濟整體發(fā)展和各行業(yè)股票股本規(guī)模的大小?！　⌒袠I(yè)凈利潤增長率＝∑每家公司的凈利潤增長率該公司上年度凈利潤占行業(yè)的比重；　　行業(yè)市盈率＝行業(yè)的總市值/行業(yè)的總利潤；時間范圍為1987年至2001年?！　∩鲜龆ㄐ苑治雒枋隽水a(chǎn)業(yè)定價與產(chǎn)業(yè)所處周期之間的一般關(guān)系，下面我們試圖通過反映行業(yè)周期的一些主要指標(biāo)與產(chǎn)業(yè)資本定價之間相關(guān)關(guān)系的定量分析，尋找產(chǎn)業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)資本定價間的定量關(guān)系。最后，當(dāng)一個產(chǎn)業(yè)進入衰退階段，整個產(chǎn)業(yè)的利潤不斷下降，產(chǎn)業(yè)的價值不斷降低。因此，反映整體股價水平的市盈率和市凈率可以處于較高水平。在某些特定階段，這種現(xiàn)象確實存在，特別是當(dāng)每股收益迅速提高的時候，會導(dǎo)致市盈率的下降?！　∈袃袈剩焦善钡氖袌鰞r格/每股凈資產(chǎn)。我們也選用這兩個指標(biāo)來研判行業(yè)股票價格定位是否合理。在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)階段，產(chǎn)業(yè)的盈利能力低，甚至?xí)霈F(xiàn)全行業(yè)虧損；在產(chǎn)業(yè)的成長階段，產(chǎn)業(yè)的盈利增長速度很高，而且利潤率高；在產(chǎn)業(yè)的成熟階段，行業(yè)的利潤水平很高；到了產(chǎn)業(yè)衰退階段，產(chǎn)業(yè)的利潤呈下降趨勢?！　「鶕?jù)以上理論得出的計算股票或產(chǎn)業(yè)內(nèi)在價值的不變增長模型：　　按照收入的資本化定價理論，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值是由擁有這種資產(chǎn)的投資者在未來時期中所接受的現(xiàn)金流決定的。　　產(chǎn)業(yè)在世界范圍內(nèi)不同國家間的轉(zhuǎn)移規(guī)律，造成了不同國家的產(chǎn)業(yè)價值的不同。在全球經(jīng)濟一體化的過程中，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也表現(xiàn)出全球性特征，即經(jīng)濟序列在全球范圍內(nèi)展開，從而產(chǎn)生了各個國家和地區(qū)不同產(chǎn)業(yè)的國際比較優(yōu)勢和比較劣勢，形成了國家或地區(qū)性的朝陽產(chǎn)業(yè)和夕陽產(chǎn)業(yè)。　　衰退階段(暮年時期)：產(chǎn)業(yè)組織表現(xiàn)為廠商數(shù)量減少；市場與需求表現(xiàn)為需求逐漸減少，銷售下降；盈利狀況表現(xiàn)為利潤降低；風(fēng)險較低，主要風(fēng)險是生存風(fēng)險；成長可測性表現(xiàn)為新產(chǎn)品和替代品大量出現(xiàn)，原有產(chǎn)業(yè)的競爭力下降；從歷史上看，許多產(chǎn)業(yè)自此進入發(fā)展停滯、隨波逐流的狀態(tài)?！　〕砷L階段(黃金時期)：產(chǎn)業(yè)組織表現(xiàn)為大量廠商進入，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部集中程度低；技術(shù)與產(chǎn)品表現(xiàn)為生產(chǎn)技術(shù)日漸成熟和穩(wěn)定，產(chǎn)品呈現(xiàn)多樣化、差別化，質(zhì)量提高且穩(wěn)定；市場與需求表現(xiàn)為市場規(guī)模增大，需求增長迅速，需求的價格彈性也增大；盈利狀況表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)利潤迅速增長且利潤率較高；競爭與定價表現(xiàn)為進入壁壘低，自由競爭，內(nèi)部競爭壓力大，競爭形式主要表現(xiàn)為價格競爭；風(fēng)險表現(xiàn)為破產(chǎn)率和合并率高，主要風(fēng)險為管理風(fēng)險和市場風(fēng)險；成長可測性較強。當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于初創(chuàng)期時，企業(yè)數(shù)目小，產(chǎn)值比重低，管理不完善?！　‘a(chǎn)業(yè)的發(fā)展是不斷演進變化的動態(tài)過程。狹義的產(chǎn)業(yè)劃分，各國、各地區(qū)有不同的標(biāo)準(zhǔn)，這也導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)分類的復(fù)雜性?！　∫弧a(chǎn)業(yè)周期、特點及其在世界范圍內(nèi)的轉(zhuǎn)移 　　 　　，而不會為了節(jié)省10美元在買一臺300美元的電視機時也這樣做？ 　　 　　2. 為什么那些對內(nèi)幕交易深惡痛絕的人在聽到內(nèi)部消息后也會立即跟風(fēng)？ 　　 　　3. 如果說外國金融市場風(fēng)險大，為什么這些國家的居民還會將大把的錢用于國內(nèi)投資？ 　　 　　，消除風(fēng)險的最快捷辦法就是將股票立即全部賣出，但我們?yōu)槭裁纯偸且稽c一點的賣呢？ 　　 　　5. 為什么只用壽險經(jīng)紀(jì)人才認(rèn)為分紅保險是不錯的投資？ 　　 　　6. 當(dāng)股市大幅下挫的時候，總有專家說投資者在恐慌拋售，可他們怎么從不對買股的人分析一下呢？ 　　 　　7. 如果一個初創(chuàng)的公司前途無量，那它的創(chuàng)始人為什么還急于通過首次公開募股出售股權(quán)呢？ 　　 　　8. 那些理財一塌糊涂的人為什么總拿自己某一次的成功投資到處吹噓？ 　　 　　9. 為什么那些在9歲時就有遠見開始儲蓄的人到了90歲還在儲蓄？ 　　 　　10. 如果說股票是一種長期投資，那怎么每天總有那么多買盤和賣盤？ 　　 　　11. 為什么那些最好的公司往往對投資者來說卻是最壞的投資？ 　　 　　12. 如果說投資是為了今后20或30年的生活，那為什么股市一天不好我們的心情都會很糟？ 　　 　　，為什么總那么自信，覺得自己對這只股票的看法要比那些正賣出這只股票的人高明？ 　　 　　14. 為什么人們在商場促銷時會瘋狂購物，而股價下跌時卻忙著賣股？ 　　 　　15. 為什么股市預(yù)言家在其預(yù)言準(zhǔn)確的時候會得到好評，但預(yù)言不準(zhǔn)時就指責(zé)別人愚蠢？ 　　 　　16. 為什么共同基金在做廣告時總說能在短期內(nèi)獲得最佳回報，但同時卻總提醒股東這是長期投資？ 　　 　　，一會兒度豪華假期，既然你知道攢錢是積累財富的關(guān)鍵，為什么還會覺得鄰居是個有錢人呢？ 　　 　　，如果今天再給一次選擇機會我們絕對不會再次買進，但我們?yōu)槭裁催€堅守著這筆投資不放？ 　　 　　19. 為什么那些聲稱投資回報很難跑贏大盤的人總不滿足于只購買追蹤大盤的的指數(shù)基金？ 　　 　　、留著賺錢的股票有利于避稅，我們還總是賣出盈利的股票，死守著虧錢的股票？ 　　 　　，基金管理公司和券商可以通過讓投資者發(fā)達來使自己更興旺，可既然如此，它們?yōu)槭裁催€要去欺騙投資者呢？ 　　 　　22. 為什么那些極其謹(jǐn)慎、只會把錢投資于存單的人也會去購買中獎幾率幾乎為零的彩票？ 　　 　　，盡管現(xiàn)在的高回報可能意味著今后的回報率會降低？ 　　 　　24. 為什么我們總是認(rèn)為新廚柜是一項投資，但臥室的衣柜只是消費品呢？ 　　 　　，但在競價買房時將報價抬高10,000美元連眼皮都不眨一下？　　 　　26. 如果銷售員堅信其音響產(chǎn)品質(zhì)量上乘，那什么還向我們推銷延期質(zhì)量擔(dān)保？ 　　 　　，卻不愿意抽一點時間思考一下自己20年的退休生活如何過？ 中外產(chǎn)業(yè)周期及產(chǎn)業(yè)資本定價比較研究　　本課題從產(chǎn)業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)資本定價的角度分析我國證券市場上產(chǎn)業(yè)定價的合理性?！　‘a(chǎn)業(yè)發(fā)展周期為此，聯(lián)合國分別于1948年、1958年、1988年制定和修改了《全部經(jīng)濟活動的國際產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)》(ISIC)。就某個產(chǎn)業(yè)而言，其從產(chǎn)生到成長再到衰落的發(fā)展過程，就是產(chǎn)業(yè)生命周期的基本概念。當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成長期，該產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出在整個產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)中的比重迅速增長，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的作用也日益體現(xiàn)?！　‘a(chǎn)業(yè)在不同階段的發(fā)展特征對同一產(chǎn)業(yè)在不同國家或地區(qū)轉(zhuǎn)移的研究中，我們發(fā)現(xiàn)一個產(chǎn)業(yè)一般從發(fā)達國家開始萌芽，然后逐漸向發(fā)展中國家以及外圍地區(qū)擴散。這是導(dǎo)致各國相同產(chǎn)業(yè)在證券市場定價不同的重要原因。一個公司股票價值總和就是發(fā)行該股票的股份公司在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值的總和?！　＝d0(1＋g)　　從以上公式，可以明確地看出股票價值與股利增長率之間的正相關(guān)關(guān)系，從而股票價值與公司盈利之間存在明確的正相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)業(yè)所處的不同周期在很大程度上決定了該產(chǎn)業(yè)今后所能獲得的現(xiàn)金流的大小，因而決定了該產(chǎn)業(yè)投資價值的大小。但是，公司盈利能力最終將反映到股價上，每股收益越高、每股收益增長速度越快，股票越會得到投資者的認(rèn)同，股價水平應(yīng)該提高。　　理論上說，處于初創(chuàng)階段的企業(yè)，盈利狀況不理想，而且風(fēng)險很高，其股票的價值相對較低。當(dāng)一個行業(yè)處于成熟階段的時候，產(chǎn)業(yè)的利潤額仍處于很高水平，但利潤增長率將有所下降。從理論上說，整體市盈率和市凈率水平應(yīng)該不斷下降?！　τ诋a(chǎn)業(yè)周期目前定性描述比較多，還沒有被大家普遍認(rèn)同的能描述產(chǎn)業(yè)所處周期的定量指標(biāo)?！　?shù)據(jù)采取和指標(biāo)計算　　行業(yè)市凈率＝行業(yè)的總市值/行業(yè)的總凈資產(chǎn)；　　行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流增長率＝∑每家公司的經(jīng)營現(xiàn)金流增長率該公司上年度經(jīng)營現(xiàn)金流占行業(yè)的比重。　　計算原理、簡要過程及結(jié)論因此，我們在回歸模型中引入各產(chǎn)業(yè)平均股本規(guī)模大小x5和美國的GDP增長速度x6，判斷它們對各產(chǎn)業(yè)股票定價的作用?！　1(t1)＝β0＋β1X1(t)＋β2X2(t)＋β3X3(t)＋β4X4(t)＋β5X5(t)＋β6X6(t)＋u　　根據(jù)以上公式，在剔除了市盈率小于0或者大于200和主營收入增長率、凈利潤增長率及經(jīng)營現(xiàn)金流的絕對值大于6的樣本點后，計算得出如下結(jié)果?；貧w結(jié)果還顯示，相應(yīng)H0假設(shè)(系數(shù)為零)，顯著性水平都不高。　　我們將y1分別與x1x4進行回歸，得出各方程的顯著性水平(見下表)。因此，最后的模型簡化為代入得出的系數(shù)后，模型可以寫成：同時，上述方程還可以用理性預(yù)期來解釋，即投資者對一個行業(yè)股票的定價，主要不是依據(jù)當(dāng)年的業(yè)績，而是根據(jù)對未來一年利潤增長的預(yù)測來確定的。(4)　　y(t)y(t1)＝＋x(t＋1)＋u 　y(t)y(t1)＝＋x(t＋1)＋u　　我們從美國證券市場和我國證券市場選擇了在行業(yè)劃分上相近的具有可比性的23個行業(yè)進行比較?！　≡谒x擇進行比較的23個行業(yè)中處于成長階段的行業(yè)，美國有3個行業(yè)，%。這些成熟性行業(yè)是采掘、石油化學(xué)塑膠塑料、其他制造業(yè)、非金屬礦物制造業(yè)、農(nóng)林牧漁、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、金屬制品業(yè)、交通運輸倉儲、建筑、機械設(shè)備儀表。而在以上23個行業(yè)中，我國還沒有衰退性行業(yè)?！　?1)處于相同產(chǎn)業(yè)周期的9個行業(yè)定價的比較　　(2)處于不同產(chǎn)業(yè)周期的14個行業(yè)比較我國市場這兩個行業(yè)的市盈率都低于美國市場，這兩個行業(yè)值得我們關(guān)注。因為我國各主要產(chǎn)業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)周期大都比國際各主要市場各產(chǎn)業(yè)所處產(chǎn)業(yè)周期年輕，我國各主要產(chǎn)業(yè)具有更強的活力，具有較高盈利能力和盈利前景。這就意味著，我國資本市場的定價在向國際市場靠攏的過程中還是有回落的趨勢。X4F認(rèn)知悖論的產(chǎn)生既離不開具體的認(rèn)知主體的背景知識和某些假定的前提條件，也離不開具體的認(rèn)知主體的邏輯推論。認(rèn)知悖論是挑戰(zhàn)人類理性思維和科學(xué)發(fā)展的難題，研究認(rèn)知悖論具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實意義。在書中，他提出了模型集合和模型系統(tǒng)的技術(shù)方法，并將這一方法運用于認(rèn)知邏輯研究，構(gòu)造了認(rèn)知邏輯語義學(xué)，為認(rèn)知邏輯奠定了理論基礎(chǔ)。在20世紀(jì)西方悖論研究中，隨著邏輯悖論和語義悖論研究的深入，認(rèn)知悖論在西方邏輯和哲學(xué)界也得到了越來越多的關(guān)注和研究。 從“美諾悖論”說起 什么是認(rèn)知悖論？認(rèn)知悖論的本質(zhì)何在？下面，我們通過對認(rèn)知悖論的歷史源流的考察，對此問題進行分析。因此，我們首先從“美諾悖論”說起。） 從這個悖論推論中得出的“研究不可能”的結(jié)論，是柏拉圖所不愿接受的。“美諾悖論”的結(jié)論顯然是不符合事實的，亞里士多德看到了這個悖論的重要性，并試圖指出這個悖論推論錯誤的認(rèn)識論根源，所以他在《工具論》中提出了自己的解決辦法。如果注意到知識也有處于無知和全知之間的中間狀態(tài)，悖論也就消失了。 實際上，正如“美諾悖論”的研究和解決需要認(rèn)知邏輯一樣，在中國古代有許多哲學(xué)論爭也涉及知道問題，如莊子與惠施的“濠梁之辯”，解決這類問題需要認(rèn)知邏輯，需要我們對知道推理進行形式化的分析和研究。其實，惠施完全可以進一步追問：“你不是我，你怎么知道我不知道你不知道魚快樂？”如此反復(fù)追問，于是，這場辯論可以無休止地繼續(xù)下去。） 接著，我們來考察一下當(dāng)代認(rèn)知悖論——“邏輯全能悖論”。辛提卡提出的認(rèn)知邏輯的可能世界模型由于邏輯全能問題而受到了尖銳的批評。顯然，(1)和(2)并不構(gòu)成矛盾。由于認(rèn)知世界不同于邏輯可能世界，所以預(yù)先設(shè)定(3)就必然導(dǎo)致矛盾。特別是，邏輯全能悖論涉及到如何以可能世界為模型對認(rèn)知表達式的邏輯語義進行分析，以及如何描述認(rèn)知模態(tài)的一系列特殊性質(zhì)的問題。特別是，含有多主體認(rèn)知命題的推理比較復(fù)雜，既涉及推理的動態(tài)性，也觸及知道的多樣性。所以，伯奇把關(guān)于命題態(tài)度的悖論統(tǒng)稱為“認(rèn)知悖論”是合理的。 下面，我們從類說謊者認(rèn)知悖論的產(chǎn)生開始分析。同時，“說謊者”悖論的研究，對于歌德爾不完全性定理的發(fā)現(xiàn)也起了重要的啟迪作用。隨著悖論研究的深入，一些西方學(xué)者進一步拓展了悖論研究的范圍，開始關(guān)注和認(rèn)真研究那些與知道、相信等語義概念有關(guān)的“知道疑難”悖論。下面，我們將意外考試悖論表述如下： 一位校長告訴某一年級的學(xué)生，下周某一天有一次考試，但考試在哪一天舉行將是一個意外。如此推理下去，最后學(xué)生斷定考試不可能既舉行又是一個意外。學(xué)生運用推理逐次排除了在下周任何一天進行考試的可能性，但這種考試又果然發(fā)生了。1958年，肖()發(fā)表了《意外考試悖論》一文，指出校長的話是自指的。（注： and D. Kaplan,A Paradox Regained,Notre Dame Journal of Foemal Logic,(1960).）由于這個悖論跟著名的說謊者悖論明顯類似，所以他們把這個悖論以及與之相關(guān)的悖論都稱為知道者悖論。由此推論可以導(dǎo)致一個貨真價實的悖論。根據(jù)這種處理，像“K知道‘K知道雪是白的’”，或“蘇格拉底知道‘有蘇格拉底不知道的事情’”這樣的語句就要被看作無意義的語句。）一文，根據(jù)上述結(jié)果作了進一步證明。波普爾()說，“科學(xué)開始于問題”，愛因斯坦和英費爾德在《物理學(xué)進化》中指出：“提出一個問題往往比解決一個問題更重要，因為解決一個問題也許是一個數(shù)學(xué)上或?qū)嶒炆系募记伞? 第一，認(rèn)知悖論的提出是悖論研究史上的重要進展。盡管認(rèn)知悖論源遠流長，我們可以從許多地方找到對于認(rèn)知疑難故事的討論，但是，嚴(yán)格意義上的認(rèn)知悖論，是由蒙塔古和卡普蘭于二十世紀(jì)60年代提出的知道者悖論。 第二，認(rèn)知悖論提出的邏輯問題及其研究，有力地推動了現(xiàn)代邏輯的發(fā)展。特別是，在多主體系統(tǒng)中，每個主體都是一個推理者，含有多主體認(rèn)知命題的推理比較復(fù)雜。認(rèn)知悖論提出的邏輯問題，對認(rèn)知邏輯的發(fā)展具有啟迪意義。認(rèn)知邏輯誕生于二十