【正文】 1 2021同比增長(zhǎng)率季環(huán)比折年增長(zhǎng)率（經(jīng)季調(diào)）銀行信貸增速（ % ）abc 7 資料來(lái)源： CEIC， 瑞銀證券估算 資料來(lái)源： EIA， 瑞銀證券估算 美國(guó)國(guó)內(nèi)油氣產(chǎn)量近年來(lái)持續(xù)增長(zhǎng) 頁(yè)巖氣將推動(dòng)未來(lái)美國(guó)天然氣產(chǎn)量大幅增長(zhǎng) 2 0 1 001020301997 1999 2021 2021 2021 2021 2021 2021天然氣產(chǎn)量石油產(chǎn)量同比增長(zhǎng)率 （ % ）0510152025301990 1995 2021 2021 2021 2021 2020 2025 2030 2035頁(yè)巖氣致密氣常規(guī)陸上天然氣常規(guī)海上天然氣煤層氣A la s k a美國(guó)天然氣產(chǎn)量 （ 十億立方英尺 ）abc 8 2021年美國(guó)復(fù)蘇勢(shì)頭有望逐季增強(qiáng) 資料來(lái)源： CEIC， 瑞銀證券估算 0123450 3 / 1 0 0 9 / 1 0 0 3 / 1 1 0 9 / 1 1 0 3 / 1 2 0 9 / 1 2 0 3 / 1 3 0 9 / 1 3G D P 季環(huán)比折年增長(zhǎng)率 ( % ，經(jīng)季調(diào) )瑞銀預(yù)測(cè)abc 9 歐債危機(jī)：西班牙是定時(shí)炸彈、希臘中期內(nèi)不可持續(xù) 資料來(lái)源： Haver， 瑞銀證券估算 * 理想情形：西班牙全面求援 ? 歐洲央行啟動(dòng) OMT ? 歐債尾部 風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步消除 ?貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制改善 ? 進(jìn)一步 支撐風(fēng)險(xiǎn)偏好 * 現(xiàn)狀：西班牙政府不斷拖延 ? 減赤目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)、資本流出規(guī)模已不可持續(xù) ? 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制繼續(xù)破損 ? 市場(chǎng)情緒隨時(shí)可能急轉(zhuǎn)直下 4 . 04 . 55 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 58 . 00 1 / 1 1 0 4 / 1 1 0 7 / 1 1 1 0 / 1 1 0 1 / 1 2 0 4 / 1 2 0 7 / 1 2 1 0 / 1 2意大利西班牙10 年期國(guó)債收益率 ( % )?L T R O 1 L T R O 2 D a r g h i 承諾捍衛(wèi)歐元abc 10 2021年歐債三大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) * 西班牙（ 2月）： 歐委會(huì)對(duì)西班牙財(cái)政目標(biāo)調(diào)整。 * 希臘（無(wú)明確時(shí)間）： 各方何時(shí)愿意對(duì)希臘債務(wù)二次重組。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)歐洲央行可能都不會(huì)調(diào)整利率 ? OMT已 準(zhǔn)備就緒： OMT在未來(lái)一段時(shí)間可能都將是歐洲央行唯一倚重的政策工具，但是否啟動(dòng)取決于成員國(guó)政府何時(shí)求援 2 0 1 0010203040506070802021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021企業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)（過(guò)去 3 個(gè)月）企業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)（未來(lái) 3 個(gè)月）凈變化收緊864202468102021 2021 2021 2021同比增長(zhǎng)率月環(huán)比折年增長(zhǎng)率（經(jīng)季調(diào)）對(duì)非金融部門(mén)的貸款 （ % ）abc 12 歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍在衰退中掙扎 資料來(lái)源： Haver， 瑞銀證券估算 資料來(lái)源： CEIC， 瑞銀證券估算 衰退邊緣掙扎 企業(yè)景氣持續(xù)低迷 30354045505560652021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 202180859095100105110115120歐元區(qū)制造業(yè) P M I歐元區(qū)服務(wù)業(yè) P M I德國(guó) IF O 指數(shù)（右軸）擴(kuò)散指數(shù) 1 6 1 2840482021 2021 2021 2021 2021 2021 2021德國(guó)法國(guó)意大利西班牙歐元區(qū)G D P 季環(huán)比增速 ( % ，經(jīng)季調(diào) )瑞銀預(yù)測(cè)abc 13 歐元區(qū)危機(jī)還遠(yuǎn)未結(jié)束、再平衡前路漫漫 財(cái)政失衡歐元區(qū)增長(zhǎng)危機(jī)結(jié)構(gòu)性改革經(jīng)常帳戶(hù)失衡銀行業(yè)失衡出口下滑信貸收縮 N P L 上升財(cái)政拖累 稅收損失國(guó)外貸款Target2聯(lián)系財(cái)政 銀行聯(lián)系資料來(lái)源： 瑞銀證券估算 abc 14 瑞銀中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望 ? 增長(zhǎng) ：預(yù)計(jì) 2021年 GDP增長(zhǎng) %、 2021年溫和回暖至 8%。 ? 政策 ： 基調(diào)保持溫和放松、中央換屆不會(huì)帶來(lái)重大改變。逐步推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放和利率市場(chǎng)化。 abc 15 瑞銀中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè) 資料來(lái)源： CEIC，瑞銀證券估算 2021 2021 2021E 2021E國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算 ( % 增長(zhǎng)率 )實(shí)際 G D P 1 0 . 4 9 . 3 7 . 6 8 . 0 國(guó)內(nèi)需求 9 . 9 1 0 . 0 8 . 0 8 . 5 消費(fèi) 1 0 . 5 1 0 . 0 8 . 1 8 . 5 投資 9 . 0 8 . 9 8 . 9 8 . 6 凈出口 ( 對(duì) G D P 增長(zhǎng)的拉動(dòng) ) 1 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0通貨膨脹率 ( % 增長(zhǎng)率 )C P I 3 . 3 5 . 4 2 . 7 3 . 5外貿(mào)和國(guó)際收支貨物出口 ( % , 按美元計(jì)增長(zhǎng)率 ) 3 1 . 4 2 0 . 4 8 . 0 8 . 0貨物進(jìn)口 ( % , 按美元計(jì)增長(zhǎng)率 ) 3 9 . 1 2 5 . 1 6 . 0 1 0 . 0外匯儲(chǔ)備 ( 年末值 , 十億美元 ) 2 , 8 4 7 3 , 1 8 1 3 , 3 6 0 3 , 5 0 0貨幣和金融市場(chǎng)廣義貨幣 M 2 ( % 增長(zhǎng)率 ) 1 9 . 7 1 3 . 6 1 4 . 0 1 3 . 0人民幣貸款余額 ( % 增長(zhǎng)率 ) 1 9 . 9 1 5 . 8 1 5 . 5 1 3 . 01 年期存款基準(zhǔn)利率 ( 年末值 ) 2 . 7 5 3 . 5 3 . 0 0 3 . 0 01 年期貸款基準(zhǔn)利率 ( 年末值 ) 5 . 8 1 6 . 5 6 6 . 0 0 6 . 0 0人民幣兌美元匯率 ( 年末值 ) 6 . 6 2 6 . 2 9 6 . 3 5 6 . 3 5固定投資 abc 16 經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)見(jiàn)底？ 資料來(lái)源： CEIC， 瑞銀證券估算 資料來(lái)源： CEIC， 瑞銀證券估算 GDP環(huán)比增速已然觸底回升 工業(yè)生產(chǎn)三季度以來(lái)已經(jīng)企穩(wěn) 24681012141618202021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021同比季環(huán)比折年率（經(jīng)季調(diào)）實(shí)際 G D P 增速 ( % )04812162024282021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021全部工業(yè)輕工業(yè)重工業(yè)工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率 ( % )abc 17 資料來(lái)源： CEIC， 瑞銀證券估算 資料來(lái)源： CEIC， 瑞銀證券估算 兩大“引擎” —— 房地產(chǎn)和出口似已企穩(wěn) 2 0 1 00102030402021 2021 2021 2021 2021 2021 3 0 2 0 1 00102030405060貿(mào)易順差 ( 左軸 )實(shí)際出口增速實(shí)際進(jìn)口增速十億美元 同比增長(zhǎng)率（ % ） 2 00204060802021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021國(guó)內(nèi)鋼鐵需求瑞銀建設(shè)活動(dòng)指數(shù)新開(kāi)工與施工面積同比增長(zhǎng)率 ( % ， 3 個(gè)月移動(dòng)平均 )abc 18 資料來(lái)源： CEIC， 瑞銀證券估算 資料來(lái)源： CEIC， 瑞銀證券估算 投資近期上升勢(shì)頭明顯 6 0 4 0 2 00204060801001201401602021 2021 2021 2021 2021 2021鐵路投資同比增長(zhǎng)率 ( % 3 個(gè)月移動(dòng)平均 )0510152025303540452021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021名義固定資產(chǎn)投資實(shí)際固定資產(chǎn)投資（調(diào)整為 G D P 口徑）同比增長(zhǎng)率 ( % )abc 19 資料來(lái)源： CEIC， 瑞銀證券估算 資料來(lái)源： CEIC， 瑞銀證券估算 為何感受不明顯？ 468101214162021 2021 2021 2021 2021第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)G D P 同比增長(zhǎng)率 ( % )房地產(chǎn)業(yè)已然復(fù)蘇，但工業(yè)尚無(wú)起色 反彈力度與 2021年不可同日而語(yǔ) 024681012141618一季度 二季度 三季度 四季度20212021G D P 季環(huán)比折年增長(zhǎng)率（ % ，經(jīng)季調(diào)）abc 20 并無(wú)意外：年初制定的政策基調(diào)本就可以支撐 “ 軟著陸 ” 資料來(lái)源：人民銀行， CEIC，瑞銀證券估算 今年宏觀(guān)層面總體流動(dòng)性更加寬松 0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 02021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021E財(cái)政赤字 ( % 占 G D P 比重，現(xiàn)收現(xiàn)付制 )資料來(lái)源：財(cái)政部， CEIC，瑞銀證券估算 財(cái)政赤字實(shí)際上也擴(kuò)大了 840481216202021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021M2 增速 名義 G D P 增速（ % ）Eabc 21 資料來(lái)源： CEIC， 瑞銀證券估算 未來(lái)會(huì)怎樣？環(huán)比繼續(xù)溫和復(fù)蘇 0246810121416182021 2021 2021 2021 2021 2021同比季環(huán)比折年率（經(jīng)季調(diào)）實(shí)際 G D P 增速 ( % )瑞銀預(yù)測(cè)abc 22 未來(lái)周期性溫和復(fù)蘇的邏輯 “穩(wěn)增長(zhǎng)”政策保持現(xiàn)有執(zhí)行力度 國(guó)有部門(mén)（地方政府）投資需求 總需求改善 默許表外信貸的適度增長(zhǎng) 企業(yè)信心復(fù)蘇、 主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存意愿增強(qiáng) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期性復(fù)蘇 私人部門(mén)需求改善 房地產(chǎn)建設(shè)企穩(wěn) 出口企穩(wěn) 房地產(chǎn)政策保持穩(wěn)定、繼續(xù)支持普通需求 歐美形勢(shì)企穩(wěn) abc 23 I. 若無(wú)風(fēng)險(xiǎn)事件，外需有望企穩(wěn) 資料來(lái)源： CEIC， 瑞銀證券估算 資料來(lái)源： CEIC， 瑞銀證券估算 1 2 0 8 0 4 0040801201602021 2021 2021 2021 2021 2021864202468中國(guó)實(shí)際出口（左軸）美國(guó) IS M 指數(shù)（右移 2 個(gè)月）月環(huán)比增長(zhǎng)率 ( % 經(jīng)季調(diào) ) 月度變動(dòng) 1 2 0 8 0 4 0040801201602021 2021 2021 2021 2021 2021