【正文】 期投資提供重要的信息，防止經(jīng)濟(jì)資源流入不合適的行業(yè)、公司。外國(guó)投資者只有在某些方面如注冊(cè)資本數(shù)量、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)期限、是否有違規(guī)違紀(jì)記錄等符合一定條件后，才會(huì)被管理層允許進(jìn)入資本市場(chǎng)。我們認(rèn)為引入 QFII 之后，將對(duì)國(guó)內(nèi)資源的遠(yuǎn)期優(yōu)化配置、企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)績(jī)效的提高、經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)和保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一致性和透明度的提高起到積極地促進(jìn)作用，但同時(shí)，QFII 的引入又會(huì)在一定程度上增大市場(chǎng)的波 動(dòng)性，噪音和信息不對(duì)稱問題的加重也會(huì)減弱股市有效性，而外資流入量增大到一定規(guī)模后，發(fā)生突發(fā)性撤資的惡性沖擊的可能性也在加大。引入 QFII 有利有弊，為了控制其風(fēng)險(xiǎn)增大其收益，在引入它之前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)應(yīng)具備一些基本條件，如同國(guó)際經(jīng)濟(jì)存在緊密聯(lián)系、具有健全的國(guó)際化的信息披露體制、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展到一定規(guī)模以及存在適宜有效的證券監(jiān)管體制等。 QFII 進(jìn)入一國(guó)資本市場(chǎng)后，除了會(huì)帶來國(guó)外資金和成熟的投資理念外，也會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的深層次運(yùn)行產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)影響，國(guó)民經(jīng)濟(jì)在從中受益的同時(shí)也會(huì)面臨一些新的風(fēng)險(xiǎn)，下面我們將分別進(jìn)行研究。 在一國(guó)股票市場(chǎng)未對(duì)外開放之前，在市場(chǎng)有效的前提下，一國(guó)股 3 票價(jià)格僅僅反映著該國(guó)商品遠(yuǎn)期的國(guó)內(nèi)的供求關(guān)系，即使是在該國(guó)與世界其他國(guó)家存在著較密切的貿(mào)易往來，而且投資者在確定股價(jià)時(shí)，也考慮了國(guó)際市場(chǎng)的供求關(guān)系條件下，一國(guó)股票價(jià)格充其量也只反映該國(guó)投資者對(duì)國(guó)際市場(chǎng)走向的預(yù)測(cè)，顯然對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)而言，國(guó)外投資者知道的比國(guó)內(nèi)投資者多，或者說對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)而言，國(guó)外投資者是內(nèi)部人，而國(guó)內(nèi)投資者，是外部人，他們之間存在著信息不對(duì)稱的問題。所以避免由這種價(jià)格不一致帶來的損失是十分必要的。 Tarun Khanna 和 Krishna Palepu（ Tarun Khanna and Krishna Palepu,1999）通過對(duì)印度市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效同外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的持股 5 比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而同國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 為了研究的準(zhǔn)確，避免由于托賓 Q 的計(jì)算方法的不同而導(dǎo)致結(jié)論不同，我們使用三種方法計(jì)算托賓 Q。第二種計(jì)算托賓 Q 的方法是以公司的 市場(chǎng)價(jià)值加上負(fù)債再除以公司的總資產(chǎn)（ Q2）。值得注意的是，由于以上計(jì)算 Q值的方法沒有考慮國(guó)有股和法人股的價(jià)值，計(jì)算出來的托賓 Q值會(huì)被不同程度的低估。上述方程的回歸結(jié)果如下： 1998— 2020 年外 資股與公司績(jī)效的回歸分析 被解釋 變量 截距項(xiàng) 銷售額 資產(chǎn) 負(fù)債率 增長(zhǎng)率 外資股 調(diào)整的 R2 F檢驗(yàn) 1998 Q1 Q2 () () () () () () () () () () 1999 Q1 Q2 () () () () () () () () () () 2020 Q1 () () () () () 8 Q2 Q3 () () () () () () () () () () *括號(hào)內(nèi)為 t統(tǒng)計(jì)量。帕加諾（ Pagno)在內(nèi)生增長(zhǎng)理論上建立的模型最具代表性。 邊際社會(huì)生產(chǎn)率 A 封閉經(jīng)濟(jì)條件下，股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用主要是通過為長(zhǎng)期投資提供流動(dòng)性、提供風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制鼓勵(lì)創(chuàng)新和利用“用腳投票”機(jī)制向公司經(jīng)營(yíng)管理者施加外 部壓力，減弱委托－代理問題等機(jī)制來實(shí)現(xiàn)的，而在引入了 QFII 后，我們認(rèn)為上述三種機(jī)制的作用將得到盡一步強(qiáng)化：從長(zhǎng)期流動(dòng)性來看，外國(guó)投資者的加盟直接意味市場(chǎng)資金的凈增加；從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制來看，國(guó)外投資者實(shí)力相對(duì)較為雄厚，他們的加入尤其是對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，無疑將大大增加股東的風(fēng)險(xiǎn)承受能力；從對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者面臨的來自資本市場(chǎng)的壓力來看，國(guó)外投資者的介入將使股市的購(gòu)并活動(dòng)更為活躍。而股票市場(chǎng)的出現(xiàn)則從兩方面對(duì)銀行的存貸利差形成競(jìng)爭(zhēng)。例如臺(tái)灣，截至 1999 年底，臺(tái)灣 QFII 匯入金額 億美元，匯出金額 億美元，凈匯入金額達(dá)到近 200億美元。這種股權(quán)資本短期內(nèi)洶涌而出至少會(huì)從兩種渠道對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形成惡性沖擊：其一是由于資金流出造成國(guó)內(nèi)股市大幅下滑，上市公司市值普遍降低，這不僅會(huì)造成銀行以貸款方式流入股市的資金難以收回，呆壞帳率提高，同時(shí)公司市值下降，凈值減少會(huì)加強(qiáng)公司的機(jī)會(huì)主義傾向，從而道德風(fēng) 險(xiǎn)和逆向選擇更加普遍，這將引起金融體系的不穩(wěn)定，嚴(yán)重時(shí)會(huì)因少數(shù)幾家銀行倒閉而誘發(fā)金融危機(jī)；其二是大量資本涌出，使國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備承受著巨大壓力，尤其是當(dāng)該國(guó)采取固定匯率制時(shí)，一旦當(dāng)局外匯儲(chǔ)備不多，則在其枯竭之前極易遭受投機(jī)資本攻擊，而被迫讓本幣匯率浮動(dòng)，本幣匯率自然將應(yīng)聲下跌；即使當(dāng)局采取的是浮動(dòng)匯率制，大量資本逃出也會(huì)使本幣短期內(nèi)大幅度貶值，如果該國(guó)恰好有大量以外幣記值的外債，則本幣貶值將直接增大其還本付息壓力，嚴(yán)重時(shí)將誘發(fā)債務(wù)危機(jī)或金融危機(jī)，外資大量逃出的惡性后果，將迫使管理當(dāng)局在制定政策時(shí)不得不三思而行， 他們不能再象在封閉經(jīng)濟(jì)下采取一些類似于肆意擴(kuò)大財(cái)政赤字隨意增收通 13 貨膨脹稅等不穩(wěn)定政策，而被迫采取具有長(zhǎng)期一致性和穩(wěn)定性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，這對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是有利的。這一功能不僅因?yàn)樗枪墒邪l(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的關(guān)鍵渠道，而且更因?yàn)檫@種功能是國(guó)際直接投資、債務(wù)性資本等其他資本流動(dòng)形式所不具備的，但是要使股價(jià)的波動(dòng)真實(shí)地反應(yīng)各種隨機(jī)出現(xiàn)的系統(tǒng)和非系統(tǒng)信息，也就是說要保證股市的有效性，是需要具備一些必要條件的，尤其是在允許國(guó)外合格的機(jī)構(gòu)投資者可以自由進(jìn)出國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)后。因此，由于影響國(guó)內(nèi)股價(jià)因素的增加，或者說國(guó)內(nèi)股價(jià)反應(yīng)信息的種類增加，必然會(huì)造成股價(jià)波動(dòng)頻率加快。 最后，證券市場(chǎng)開放后使本國(guó)股價(jià)被周邊相似國(guó)家傳染的概率極大。在危機(jī)前夕，麥肯錫公司的研究報(bào)告指出巴西正在經(jīng)歷生產(chǎn)力急升階段，下一個(gè)十年，它的收入肯定會(huì)大幅度增加，巴西政府能夠成功的收到稅 17 款，債務(wù)與其財(cái)政赤字是相當(dāng)合理的。股市不同于普通商品市場(chǎng)，消費(fèi)者在商品市場(chǎng)上購(gòu)買商品是為了立即消費(fèi)而不關(guān)心該商品以后是否能增值，而股市上投資者購(gòu)買股票的唯一原因是由于他們相信股票價(jià)值被低估，股價(jià)會(huì)進(jìn)一步上漲，其目的是為了獲取將來的增加的現(xiàn)金流；而對(duì)于賣出股票的一方，他賣出股票的原因是因?yàn)樗嘈女?dāng)前股價(jià)已基本反映或高估了公司的內(nèi)在價(jià)值，繼續(xù) 持有會(huì)有較大風(fēng)險(xiǎn)，買賣雙方對(duì)股價(jià)作出截 18 然相反的判斷究其根源是來自于信息不對(duì)稱，這種信息不對(duì)稱又表現(xiàn)為三種形式：（ 1）買方掌握的真實(shí)信息比賣方多，或者相反；（ 2）買方接受到的“噪音”（偽信息）比買方多，或者相反；（ 3）雙方獲取的信息完全一致，但由于雙方的信息存量、知識(shí)存量不一致，從而導(dǎo)致判斷能力有差別。這樣一旦績(jī)優(yōu)公司發(fā)現(xiàn)績(jī)劣公司與自己同樣的價(jià)格上市就會(huì)感到自身價(jià)值被低估，成本收 益均衡被打破，從而不愿以股權(quán)融資方式來獲取資金最終有可能退出發(fā)行市場(chǎng)結(jié)果導(dǎo)致資源流向績(jī)劣公司；（ 2）二級(jí)市場(chǎng)投資者與上市公司之間。 因?yàn)閺目傮w上看，國(guó)外投資者相對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者而言他們是“外部人”，而后者是“內(nèi)部人”，內(nèi)部人知道的信息永遠(yuǎn)要比外部人更多一些，這主要表現(xiàn)在兩方面，其一，對(duì)于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化和將要發(fā)生的變化以及這些變化可能對(duì)股市造成的影響和具體作用機(jī)制，也就是說，對(duì)于整個(gè)股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)投資者知道的要比國(guó)外投資者多。當(dāng)國(guó)外投資者了解自己在對(duì)于這些來自東道國(guó)內(nèi)部信息上處于劣勢(shì)時(shí)，他們就會(huì)采取“ 正向反饋交易策略”，即在國(guó)內(nèi)投資者買入股票股價(jià)上升時(shí)，他們也買入，而在國(guó)內(nèi)投資者賣出，股價(jià)下跌時(shí)，他們也跟隨買出， Kim and Wei（ 1999）利用韓國(guó) 1996 年 12 月－ 1998年 6 月的統(tǒng)計(jì)資料發(fā)現(xiàn)（ 1）非居民機(jī)構(gòu)投資者在危機(jī)發(fā)生前即采取正向反饋交易策略，而危機(jī)發(fā)生后，他們具有更大的動(dòng)力繼續(xù)采取這種策略；（ 2）非居民投資者比居民投資者更具有“從眾”行為傾向，尤其在危機(jī)發(fā)生過程中。即使國(guó)外投資者知道的 21 與他們一樣多，但由于對(duì)國(guó)際投資者的許多真實(shí)信息如具體的信息掌握量、判斷能力的高低等不甚了解，為了減弱風(fēng)險(xiǎn)，他們寧愿相信國(guó)外投資者更能把握股價(jià)走勢(shì)，從而主動(dòng)跟隨國(guó)外投資者，采取相同策略。由于市場(chǎng)開放后股票