【正文】 期投資提供重要的信息，防止經(jīng)濟資源流入不合適的行業(yè)、公司。外國投資者只有在某些方面如注冊資本數(shù)量、財務(wù)狀況、經(jīng)營期限、是否有違規(guī)違紀記錄等符合一定條件后，才會被管理層允許進入資本市場。我們認為引入 QFII 之后，將對國內(nèi)資源的遠期優(yōu)化配置、企業(yè)微觀經(jīng)濟績效的提高、經(jīng)濟的長期穩(wěn)定增長和保持宏觀經(jīng)濟政策的一致性和透明度的提高起到積極地促進作用，但同時，QFII 的引入又會在一定程度上增大市場的波 動性，噪音和信息不對稱問題的加重也會減弱股市有效性，而外資流入量增大到一定規(guī)模后，發(fā)生突發(fā)性撤資的惡性沖擊的可能性也在加大。引入 QFII 有利有弊，為了控制其風(fēng)險增大其收益，在引入它之前，國內(nèi)市場應(yīng)具備一些基本條件，如同國際經(jīng)濟存在緊密聯(lián)系、具有健全的國際化的信息披露體制、機構(gòu)投資者發(fā)展到一定規(guī)模以及存在適宜有效的證券監(jiān)管體制等。 QFII 進入一國資本市場后，除了會帶來國外資金和成熟的投資理念外，也會對整個經(jīng)濟體系的深層次運行產(chǎn)生長遠影響，國民經(jīng)濟在從中受益的同時也會面臨一些新的風(fēng)險，下面我們將分別進行研究。 在一國股票市場未對外開放之前，在市場有效的前提下，一國股 3 票價格僅僅反映著該國商品遠期的國內(nèi)的供求關(guān)系，即使是在該國與世界其他國家存在著較密切的貿(mào)易往來，而且投資者在確定股價時，也考慮了國際市場的供求關(guān)系條件下，一國股票價格充其量也只反映該國投資者對國際市場走向的預(yù)測，顯然對于國際市場而言，國外投資者知道的比國內(nèi)投資者多，或者說對于國際市場而言，國外投資者是內(nèi)部人，而國內(nèi)投資者，是外部人，他們之間存在著信息不對稱的問題。所以避免由這種價格不一致帶來的損失是十分必要的。 Tarun Khanna 和 Krishna Palepu（ Tarun Khanna and Krishna Palepu,1999）通過對印度市場的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)營績效同外國機構(gòu)投資者的持股 5 比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而同國內(nèi)機構(gòu)投資者的持股比例呈負相關(guān)關(guān)系。 為了研究的準確，避免由于托賓 Q 的計算方法的不同而導(dǎo)致結(jié)論不同，我們使用三種方法計算托賓 Q。第二種計算托賓 Q 的方法是以公司的 市場價值加上負債再除以公司的總資產(chǎn)（ Q2）。值得注意的是，由于以上計算 Q值的方法沒有考慮國有股和法人股的價值，計算出來的托賓 Q值會被不同程度的低估。上述方程的回歸結(jié)果如下： 1998— 2020 年外 資股與公司績效的回歸分析 被解釋 變量 截距項 銷售額 資產(chǎn) 負債率 增長率 外資股 調(diào)整的 R2 F檢驗 1998 Q1 Q2 () () () () () () () () () () 1999 Q1 Q2 () () () () () () () () () () 2020 Q1 () () () () () 8 Q2 Q3 () () () () () () () () () () *括號內(nèi)為 t統(tǒng)計量。帕加諾（ Pagno)在內(nèi)生增長理論上建立的模型最具代表性。 邊際社會生產(chǎn)率 A 封閉經(jīng)濟條件下，股票市場對經(jīng)濟增長的促進作用主要是通過為長期投資提供流動性、提供風(fēng)險分擔機制鼓勵創(chuàng)新和利用“用腳投票”機制向公司經(jīng)營管理者施加外 部壓力，減弱委托－代理問題等機制來實現(xiàn)的，而在引入了 QFII 后，我們認為上述三種機制的作用將得到盡一步強化：從長期流動性來看，外國投資者的加盟直接意味市場資金的凈增加；從風(fēng)險分擔機制來看，國外投資者實力相對較為雄厚，他們的加入尤其是對于發(fā)展中國家而言，無疑將大大增加股東的風(fēng)險承受能力；從對經(jīng)營管理者面臨的來自資本市場的壓力來看，國外投資者的介入將使股市的購并活動更為活躍。而股票市場的出現(xiàn)則從兩方面對銀行的存貸利差形成競爭。例如臺灣，截至 1999 年底，臺灣 QFII 匯入金額 億美元，匯出金額 億美元，凈匯入金額達到近 200億美元。這種股權(quán)資本短期內(nèi)洶涌而出至少會從兩種渠道對宏觀經(jīng)濟形成惡性沖擊：其一是由于資金流出造成國內(nèi)股市大幅下滑，上市公司市值普遍降低，這不僅會造成銀行以貸款方式流入股市的資金難以收回，呆壞帳率提高，同時公司市值下降，凈值減少會加強公司的機會主義傾向，從而道德風(fēng) 險和逆向選擇更加普遍，這將引起金融體系的不穩(wěn)定，嚴重時會因少數(shù)幾家銀行倒閉而誘發(fā)金融危機；其二是大量資本涌出，使國內(nèi)外匯儲備承受著巨大壓力，尤其是當該國采取固定匯率制時，一旦當局外匯儲備不多，則在其枯竭之前極易遭受投機資本攻擊，而被迫讓本幣匯率浮動，本幣匯率自然將應(yīng)聲下跌；即使當局采取的是浮動匯率制，大量資本逃出也會使本幣短期內(nèi)大幅度貶值，如果該國恰好有大量以外幣記值的外債，則本幣貶值將直接增大其還本付息壓力，嚴重時將誘發(fā)債務(wù)危機或金融危機，外資大量逃出的惡性后果，將迫使管理當局在制定政策時不得不三思而行， 他們不能再象在封閉經(jīng)濟下采取一些類似于肆意擴大財政赤字隨意增收通 13 貨膨脹稅等不穩(wěn)定政策，而被迫采取具有長期一致性和穩(wěn)定性的宏觀經(jīng)濟政策，這對宏觀經(jīng)濟的長遠發(fā)展是有利的。這一功能不僅因為它是股市發(fā)展促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長的關(guān)鍵渠道，而且更因為這種功能是國際直接投資、債務(wù)性資本等其他資本流動形式所不具備的，但是要使股價的波動真實地反應(yīng)各種隨機出現(xiàn)的系統(tǒng)和非系統(tǒng)信息，也就是說要保證股市的有效性，是需要具備一些必要條件的，尤其是在允許國外合格的機構(gòu)投資者可以自由進出國內(nèi)股票市場后。因此，由于影響國內(nèi)股價因素的增加，或者說國內(nèi)股價反應(yīng)信息的種類增加，必然會造成股價波動頻率加快。 最后，證券市場開放后使本國股價被周邊相似國家傳染的概率極大。在危機前夕，麥肯錫公司的研究報告指出巴西正在經(jīng)歷生產(chǎn)力急升階段，下一個十年，它的收入肯定會大幅度增加，巴西政府能夠成功的收到稅 17 款，債務(wù)與其財政赤字是相當合理的。股市不同于普通商品市場，消費者在商品市場上購買商品是為了立即消費而不關(guān)心該商品以后是否能增值，而股市上投資者購買股票的唯一原因是由于他們相信股票價值被低估，股價會進一步上漲，其目的是為了獲取將來的增加的現(xiàn)金流；而對于賣出股票的一方，他賣出股票的原因是因為他相信當前股價已基本反映或高估了公司的內(nèi)在價值，繼續(xù) 持有會有較大風(fēng)險，買賣雙方對股價作出截 18 然相反的判斷究其根源是來自于信息不對稱，這種信息不對稱又表現(xiàn)為三種形式：（ 1）買方掌握的真實信息比賣方多，或者相反；（ 2）買方接受到的“噪音”（偽信息）比買方多，或者相反；（ 3）雙方獲取的信息完全一致，但由于雙方的信息存量、知識存量不一致，從而導(dǎo)致判斷能力有差別。這樣一旦績優(yōu)公司發(fā)現(xiàn)績劣公司與自己同樣的價格上市就會感到自身價值被低估，成本收 益均衡被打破，從而不愿以股權(quán)融資方式來獲取資金最終有可能退出發(fā)行市場結(jié)果導(dǎo)致資源流向績劣公司；（ 2）二級市場投資者與上市公司之間。 因為從總體上看，國外投資者相對于國內(nèi)投資者而言他們是“外部人”，而后者是“內(nèi)部人”，內(nèi)部人知道的信息永遠要比外部人更多一些，這主要表現(xiàn)在兩方面，其一，對于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的變化和將要發(fā)生的變化以及這些變化可能對股市造成的影響和具體作用機制，也就是說，對于整個股市的系統(tǒng)風(fēng)險，國內(nèi)投資者知道的要比國外投資者多。當國外投資者了解自己在對于這些來自東道國內(nèi)部信息上處于劣勢時，他們就會采取“ 正向反饋交易策略”，即在國內(nèi)投資者買入股票股價上升時，他們也買入，而在國內(nèi)投資者賣出，股價下跌時，他們也跟隨買出， Kim and Wei（ 1999）利用韓國 1996 年 12 月－ 1998年 6 月的統(tǒng)計資料發(fā)現(xiàn)（ 1）非居民機構(gòu)投資者在危機發(fā)生前即采取正向反饋交易策略，而危機發(fā)生后，他們具有更大的動力繼續(xù)采取這種策略；（ 2）非居民投資者比居民投資者更具有“從眾”行為傾向，尤其在危機發(fā)生過程中。即使國外投資者知道的 21 與他們一樣多，但由于對國際投資者的許多真實信息如具體的信息掌握量、判斷能力的高低等不甚了解，為了減弱風(fēng)險，他們寧愿相信國外投資者更能把握股價走勢，從而主動跟隨國外投資者，采取相同策略。由于市場開放后股票