【正文】 年末，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)共有 25 家指定做市商，分別是中國(guó)工商銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、國(guó)家開發(fā)銀行、交通銀行、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、恒豐銀行、北京銀行、上海銀行、南京銀行、杭州銀行、中國(guó)光大銀行、漢口 銀行、中信證券、中國(guó)民生銀行、廣發(fā)銀行、浦東發(fā)展銀行、摩根大通銀行（中國(guó)）有限公司、花旗銀行（中國(guó)）有限公司、渣打銀行（中國(guó)）有限公司、國(guó)泰君安證券、中國(guó)國(guó)際金融有限公司。 我國(guó)學(xué)者張超認(rèn)為：“做市商是指通過向證券買賣雙方提供報(bào)價(jià)從而滿足買賣需求的證券商，做市商交易模式是以做市商向買賣雙方雙邊報(bào)價(jià)為基礎(chǔ)、驅(qū)動(dòng)證券交易持續(xù)進(jìn)行的議價(jià)交易模式。他首次嘗試用信息成本而不是存貨成本來解釋市場(chǎng)價(jià)差， Bagehot 在論文中第一次區(qū)分了信息模型中的兩個(gè)基本概念 —— 知情交易者和不知情交易者。 以 Demsetz 研究為標(biāo)志，早期的文獻(xiàn)集中于研究交易系統(tǒng)的設(shè)計(jì)和做市商上的作用。做市商的收益來自三方面，一是他們做市的傭金，二是他們負(fù)責(zé)做市的證券買賣差價(jià)，三是自營(yíng)買賣證券的差價(jià)收益。 做市商是一類特殊的證券商。 最后一章主要是依據(jù)前文的分析，結(jié)合國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)做市商制度的經(jīng)驗(yàn)和做法，突出了完善我國(guó)銀行間找全市場(chǎng)做市商制度的 建議。具體內(nèi)容如下： 第一章主要是對(duì)本文的研究背景目標(biāo)等做了闡述，交代了做市商的背景。然而經(jīng)過多年的發(fā)展，目前做市商制度在做市效率、做市規(guī)模和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方面仍然存在明顯的缺陷，難于發(fā)揮出應(yīng)有的作用。 2020 年 7 月，為了提高銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)九家金融機(jī)構(gòu)成為雙邊報(bào)價(jià)商，開展雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)，這標(biāo)志著在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)初步建立起做市商制度。 2020年 7月央行發(fā)布通知改“雙邊報(bào)價(jià)商”為“做市商”，同時(shí)增加了做市商的數(shù)量和種類，做市商的數(shù)量進(jìn)一步擴(kuò)大至 15 家，范圍由單一的商業(yè)銀行擴(kuò)展到證券公到。銀行間債券市 場(chǎng)建立初期市場(chǎng)流動(dòng)性較低，債券市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和科學(xué)合理的收益率曲線未能形成，同時(shí)，央行公開市場(chǎng)現(xiàn)券操作對(duì)缺乏深度的債券市場(chǎng)價(jià)格影響很大，這樣一系列問題催生了做市商交易制度在銀行間債券市場(chǎng)的建立。 本文力求在對(duì)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度概念、分別從做市商角度、投資者角度、債券品種角度對(duì)做市商業(yè)務(wù)現(xiàn)狀分析、存在的問題以及對(duì)策研究的基礎(chǔ)上，利用數(shù)據(jù)，圖表，結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及央行政策 的變化，對(duì)銀行間債券市場(chǎng)做市商業(yè)務(wù)的發(fā)展給予論述。 1 我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商 業(yè)務(wù)的發(fā)展研究 2 中文摘要 做市商制度是國(guó)際通行的場(chǎng)外證券市場(chǎng)的交易方法。 關(guān)鍵詞 ： 銀行間債券市場(chǎng) 做市商 投資者 債券品種 3 Abstract Maker system is overthecounter market for international played a huge role in promoting the liquidity of the securities market, maintain the stability of the price of securities, and improve market transparency. In the interbank bond market in 2020 launched a bilateral offer system, but its still a large gap with the real marketmaker system. This article seeks to interbank bond market maker system concepts, market maker status quo, on the basis of existing problems and countermeasures, Use of data, charts, bined with the current economic development as well as central bank policy changes, given the development of the interbank bond market maker business discussed. Key words: The interbank bond； Marketmaker ； Investor ； Types of bonds 4 第一章緒論 自 1990 年 12 月起，我國(guó)原“全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)” (STAQ)曾經(jīng)試行做市商制度，明確了做市商的含義、權(quán)利和義務(wù)、資格的取得、中止和終止、相關(guān)法律責(zé)任等。 2020 年 4 月 30 日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》，標(biāo)志著我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)開始實(shí)行做市商的運(yùn)作模式。 2020 年 1 月 9 日，央行公布了《全國(guó)銀行問債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》，完善了銀行間債券市場(chǎng)做市商制度。2020 年 2 月，為了完善全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)， 5 中國(guó)人民銀行制定并公布實(shí)施了《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》。 學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)外債券市場(chǎng)做市商制度中適合我國(guó)國(guó)情的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和做法，完善我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度。 第二章主要是對(duì)與做市商相關(guān)的理論基礎(chǔ)進(jìn)行梳理，為全文做好鋪墊。 第二章文獻(xiàn)綜述 做市商 (Market Maker)制度是不同于競(jìng)價(jià)交易方式的一種證券交易制度，一般為柜臺(tái)交易市場(chǎng)所采用。做市商先要蓄存他為之做市的證券，并承諾 6 維持這種證券的連續(xù)交易， 為了做到這一點(diǎn)，他必須要向公眾投資者連續(xù)報(bào)出該證券的買入價(jià)和賣出價(jià)（當(dāng)然，買入價(jià)小于賣出價(jià)），并隨時(shí)準(zhǔn)備以此報(bào)價(jià)向公眾投資者買進(jìn)和賣出證券，公眾投資者則按做市商的報(bào)價(jià)同做市商進(jìn)行買賣交易而不能直接進(jìn)行買賣交易。 Demsetz 的《交易成本》（ 1968）首次分析了交易機(jī)制對(duì)價(jià)格決定的影響，并提出了一個(gè)買賣價(jià)差模型。做市商在市場(chǎng)上的主要作用是設(shè)定買賣報(bào)價(jià)，因此買賣報(bào)價(jià)價(jià)差是金融市場(chǎng)微觀理論最早關(guān)注的問題并貫穿于金融微觀結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的全程中。他認(rèn) 為，作為交易中介，做市商知道知情交易所掌握的的信息比他人多，并且這些知情交易者在知道證券價(jià)格被低估時(shí)買入，在知道證券價(jià)格被高估時(shí)賣出；不僅如此，由于知情交易者具有不交易的選擇權(quán)，而做市商卻有義務(wù)按其買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行交易，因此，這些知情交易者交易交易時(shí)總能獲利?！? 戴長(zhǎng)春、李錦學(xué)認(rèn)為：“做市商是指在證券市場(chǎng)上由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商、不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商主要以銀行類金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)。 六大行 2020 年買賣報(bào)價(jià)總量合計(jì) 億元， 2020 年總計(jì) 億元 ,2020 年總計(jì) 億元。 圖一中， 2020 年至 2020 年，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)各類型做市商報(bào)價(jià)量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。由此看出銀行仍然是銀行間市場(chǎng)做市的主導(dǎo)，基本上是一統(tǒng)江山。非銀行金融機(jī)構(gòu) :包括信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、租賃公司和汽車金融公司、郵政局等金融機(jī)構(gòu) 。截止 2020 年末，參與銀行間債券市場(chǎng)的投資者達(dá)到 11390 家。 從投資者交易來看。 12 表四： 2020 年銀行間債券市場(chǎng)投資者交易情況 單位：億元 投資者 買入 賣出 買入百分比 賣出百分比 合計(jì) 708, 708, 100% 100% 特殊結(jié)算成員 28, 28, % % 商業(yè)銀行 471, 471, % % 全國(guó)性商業(yè)銀行 131, 127, % % 外資銀行 71, 70, % % 城市商業(yè)銀行 186, 190, % % 農(nóng)村商業(yè)銀行 67, 68, % % 農(nóng)村合作銀行 13, 13, % % 村鎮(zhèn)銀行 % % 其它 % % 信用社 18, 19, % % 非銀行金融機(jī)構(gòu) 1, 1, % % 證券公司 122, 125, % % 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu) 2, 2, % % 基金類 61, 58, % % 非金融機(jī)構(gòu) % % 銀行間 % % 柜臺(tái) % % 個(gè)人投資者 % % 其它 1, % % （數(shù)據(jù)來源：中國(guó)債券信息網(wǎng)） 表四中， 2020 年底，商業(yè)銀行債券買 入賣出量分別為 億元、 億元，分別占銀行間市場(chǎng)總交易量的 %和 %。而個(gè)人投資者買賣交易量居然仍然為 0。 1 年以下的短期債券發(fā)行規(guī)模依然較大。 （ 2）中國(guó)的債市基本上是大型銀行主導(dǎo)，單邊報(bào)價(jià)量較多。使市場(chǎng) 經(jīng)常處于非均衡狀態(tài)，時(shí)常形成單邊行情。借鑒 NASDAQ 市場(chǎng)，我國(guó)銀行間市場(chǎng)做市商目前只有 25 家且 多為銀行類金融機(jī)構(gòu)。 長(zhǎng)期以來，商業(yè)銀行在我國(guó)金融體系中居于主體地位，也是我國(guó)債券市場(chǎng)最主要的投資者。以私募債券為例，目前非公開定向發(fā)行債務(wù)融資工具的投資者中，九成以上為商業(yè)銀行，以至于產(chǎn)生了 “ 私募債無異于銀團(tuán)貸款 ” 的誤解。以美國(guó)為例，其國(guó)內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)就非常豐富。經(jīng)濟(jì)中必然存在較高風(fēng)險(xiǎn)的融資主體以及較高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資主體。從發(fā)行券種結(jié)構(gòu)來看，央行票據(jù)、國(guó)債和政策性金融債三個(gè)券種仍在發(fā)行規(guī)模中占據(jù)主要地位。因此，債券性質(zhì)的限制使得做市商并未有效地向投資者提供交易流動(dòng)性、緩沖價(jià)格波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響。為了實(shí)現(xiàn)股票交易所中股票交易的高效性 ,納斯達(dá)克交易所采取寬松的低門檻制度保證做市商 之間的競(jìng)爭(zhēng)性。并證明符合凈資本 和其他財(cái)政義務(wù)方面的規(guī)定。在任何時(shí)候 ,做市商可能撤銷的做市登記 ,聯(lián)交所撤回登記后 ,通常在 20個(gè)交易日中 ,做市商可以不再重新申請(qǐng)到股市進(jìn)行登記。這種做市商的前身是納斯達(dá)克股票交易市場(chǎng)的柜臺(tái)證券交易所批發(fā)商誕生之前 ,最大的特點(diǎn)是 ,通常在同一時(shí)間超過 3000 只股票的決策是這類公司的主要業(yè)務(wù)。做城市等做市商的股份數(shù)通常要比批發(fā)商少5001000 只股票的庫(kù)存。機(jī)構(gòu)經(jīng) 1 參見黃秋麗《關(guān)于在我國(guó)股票市場(chǎng)引入做市商制度的參考》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生學(xué)位論文， 2020. 18 紀(jì)人的數(shù)量基本上維持在 2227 家左右。盡管區(qū)域公司數(shù)量的比例很高 ,但不占聯(lián)交所份額的主導(dǎo)地位。1997 年以來 ,美國(guó)證券交易委員會(huì)促使納斯達(dá)克實(shí)現(xiàn)一個(gè)新的選擇 —— 實(shí)行新的處理規(guī)則 ,該規(guī)則明確規(guī)定了使用電子交易系統(tǒng) (電子通訊網(wǎng)絡(luò) )訪問納斯達(dá)克的交易和報(bào)價(jià)制度。交易指令導(dǎo)向 39。 電子通訊網(wǎng)絡(luò)在納斯達(dá)克股票交易市場(chǎng)的份額正在迅速擴(kuò)大 ,已接近 30%。所謂的確定性 ,在執(zhí)行交易的做市商必須按照客戶自己接受相應(yīng)的出價(jià) ,否則 ,將構(gòu)成違法。顯示的所有交易的數(shù)量 ,保留部分或全部刷新數(shù)量不低于 1000 萬股本自動(dòng)出價(jià)。此外 ,納斯達(dá)克交易所還規(guī)定了一 些例外的免責(zé)情況、例如 :當(dāng)做市商由于非自身過錯(cuò)的原因臨時(shí)取消報(bào)價(jià) ,具體原因包括設(shè)備或通訊障礙、自然災(zāi)害、上市公司購(gòu)并 (此時(shí)須提供相應(yīng)法律文件作證明 )、清算系統(tǒng)出現(xiàn)故障等 一些不可歸咎與做市商本身的情況 ,但是 ,做市商必