【正文】 第一篇：蒙牛投資案例PE投資蒙牛的案例PE機構(gòu)：鼎輝（CDH）、大摩（MS Dairy）、英聯(lián)（CIC）被投資企業(yè)：蒙牛乳業(yè)一、投資前的故事牛根生獲得私募基金的資金并非一帆風(fēng)順，而PE獲得對蒙牛的投資也經(jīng)歷了不少曲折，其間經(jīng)歷了很多次的談判、討價還價、投資的具體細節(jié)等等。這一過程主要包括了PE投資中的前期流程：獲得項目流、初步評估、盡職調(diào)查、設(shè)計方案并撰寫投資備忘錄、參與投標、談判投資協(xié)議條款等。1999年，牛根生遭到伊利董事會免職，從此選擇了創(chuàng)業(yè)的歷程，同年8月成立“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”。最初的啟動資金僅僅有900萬元，通過整合內(nèi)8家蒙瀕臨破產(chǎn)的奶企，當年實現(xiàn)銷售收入3730萬元。據(jù)蒙牛介紹，他們在創(chuàng)立企業(yè)之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通過原始投資者投資一些資金之外，蒙牛在私募之前基本上沒有大規(guī)模的融資，如果要抓住乳業(yè)的快速發(fā)展機會，在全國鋪建生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)，蒙牛對資金有極大的需求。對于蒙牛那樣一家尚不知名的民營企業(yè)，又是重品牌輕資產(chǎn)的商業(yè)模式，銀行貸款當然是有限的。2001年開始，他們開始考慮一些上市渠道。首先他們研究當時盛傳要建立的深圳創(chuàng)業(yè)板，但是后來創(chuàng)業(yè)板沒做成，這個想法也就擱下了。同時他們也在尋求A股上市的可能，但是對于蒙牛當時那樣一家沒有什么背景的民營企業(yè)來說，上A股恐怕需要好幾年的時間，蒙牛根本就等不起。他們也嘗試過民間融資。不過國內(nèi)一家知名公司來考察后，對蒙牛團隊說他們一定要求51%的控股權(quán)，對此蒙牛不答應(yīng)；另一家大企業(yè)本來準備要投，但被蒙牛的競爭對手給勸住了；還有一家上市公司對蒙牛本來有投資意向，結(jié)果又因為它的第一把手突然被調(diào)走當某市市長而把這事擱下了。2002年初，股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板。為什么不能上主板？因為當時由于蒙牛歷史較短、規(guī)模小，不符合上主板的條件。這時，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）通過相關(guān)關(guān)系找到蒙牛，要求與蒙牛團隊見面。見了面之后摩根等提出來，勸其不要去香港二板上市。眾所周知，香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團隊應(yīng)該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。牛根生是個相當精明的企業(yè)家，對摩根與鼎暉提出的私募建議，他曾經(jīng)征詢過很多專家意見，包括正準備為其做香港二板上市的百富勤朱東(現(xiàn)任其執(zhí)行董事)。眼看到手的肥肉要被私募搶走，朱東還是非常職業(yè)化地給牛根生提供了客觀的建議，他認為先私募后上主板是一條可行之路。（事實上，在這之前朱東已向蒙牛提到過香港主板的優(yōu)勢。）這對私募投資者是一個很大的支持。二、蒙牛上市前的投資股權(quán)投資——完成交易（1）初始股權(quán)結(jié)構(gòu)：1999 年8 月18 日內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司（上市公司主營子公司）成立，股份主要由職員、業(yè)務(wù)聯(lián)系人、國內(nèi)獨立投資公司認購，股權(quán)結(jié)構(gòu)也十分簡單。（2）首輪投資前架構(gòu)為了成功的在海外上市，首先要有資金讓它運轉(zhuǎn)過來，然而原始的資本結(jié)構(gòu)過于僵硬，對大量的資金注入以及資本運作活動都將產(chǎn)生桎梏作用，因此蒙牛在PE投資團隊的指導(dǎo)下，自2002 年起就開始逐步改變股權(quán)架構(gòu)，以便為日后的上市創(chuàng)造一個靈活的股權(quán)基礎(chǔ)。蒙牛在避稅地注冊了四個殼公司，注冊在維京群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司。其中金牛公司的股東主要是發(fā)起人，銀牛公司的發(fā)起人主要是投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)絡(luò)人和職員等，這樣使得蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)系人員的利益都被悉數(shù)注入到兩家公司中，透過金牛和銀牛兩家公司對蒙牛乳業(yè)的間接持股，蒙牛管理層理所當然成為公司股東。開曼群島公司和毛里求斯公司為兩家典型的海外殼公司，作用主要在于構(gòu)建二級產(chǎn)權(quán)平臺，以方便股權(quán)的分割與轉(zhuǎn)讓，這樣，蒙牛不但可以在對風(fēng)險進行一定的分離，更重要的是可以在不同情況下根據(jù)自己需要靈活運用兩個平臺吸收外部資金。（3）首輪注資2002 年9 月24 日，開曼群島公司進行股權(quán)拆細，將1000 美元的股份劃分為同等面值的5200 股A類股份和99,999,994,800 股B 類股份（根據(jù)開曼公司法，A 類1股有10票投票權(quán)，B 類1股有1票投票權(quán)）。次日，金牛與銀牛以每股1 美元的價格認購了開曼群島公司4102股的A 類股票（加上成立初的1000股，共5102股），而MS Dairy、CDH 和CIC 美元的價格分別認購了32685 股、10372 股、5923 股的B 類股票（共48980B股），總注資約為25,973,712 美元。至此，蒙牛完成了首輪增資，三家戰(zhàn)略投資者MS Dairy、CDH、CIC 被成功引進，而蒙牛管理層與PE機構(gòu)在開曼公司的投票權(quán)是51％:49％（即蒙牛管理層擁有對公司的絕對控制權(quán)）；%%。緊接著開曼公司用三家金融機構(gòu)的投資認購了毛里求斯公司的股份，%的注冊股本，蒙牛第一輪引資與股權(quán)重組完成。值得一提的是隨著首輪投資的引入還有一份PE和蒙牛管理層的協(xié)議：如果蒙牛管理層沒有實現(xiàn)維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的大筆投資現(xiàn)金將要由投資方完全控制，％（％* ％）的絕對控制權(quán)。如果蒙牛管理層實現(xiàn)蒙牛的高速增長，一年后，蒙牛系可以將A 類股按1 拆10 的比例轉(zhuǎn)換為B 類股。這樣，蒙牛管理層可以實現(xiàn)在開曼公司的投票權(quán)與股權(quán)比例一致。即蒙牛系真正的持有開曼公司的51％的股權(quán)。2003 年8 月，蒙牛管理層提前完成任務(wù)，同年9 月19 日，金牛、銀牛將所持有的開曼群島公司的5102 股A 類股票轉(zhuǎn)換成B 類股票（51020股B股），持有開曼公司51％股權(quán)和投票權(quán)。到此時，％（％＝51％*％+（％）），％（％＝ 49％*％）。（4）二次注資為了促使三家戰(zhàn)略投資者的二次增資，2003 年9 月30 日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900 億股普通股和100 億股可換股證券代替已發(fā)行的A 類、B 類股票。金牛、銀牛、MS Dairy、CDH 和CIC 原持有的B 類股票對應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。2003 年10 月，三家戰(zhàn)略投資者認購開曼群島公司發(fā)行的可換股證券，再次注資3523 萬美元。9 月18 日， 元的價格購得蒙牛的80,010,000 股股份。10 月20 日， 元的價格購買了96,000,000 股蒙牛股份，%，至此，二次注資完成。二次增資的最大特點顯然是發(fā)行可換股證券，根據(jù)當時的協(xié)議，PE在開曼群島公司股份首次公開售股（IPO）完成后第180 天以后最多可轉(zhuǎn)化30%的可換股證券，而IPO 完成一年后則可轉(zhuǎn)化剩余部分。此次增資方案沒有在發(fā)行同期增加公司股本規(guī)模，并且同時暗藏了三大玄機：其一，暫時不攤薄管理層的持股比例，保證管理層的絕對控制與領(lǐng)導(dǎo)；其二，確保公司每股經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定增長，做好上市前的財務(wù)準備；其三，可換股計劃鎖定了三家風(fēng)險投資者的成本。首先這筆可轉(zhuǎn)債是以蒙牛海外母公司－－毛里求斯公司的全部股權(quán)為抵押的，如果股價不盡如人意那么此可轉(zhuǎn)債將維持債券的模式，蒙牛有義務(wù)還本付息，這在最大程度上減少了三家機構(gòu)的投資風(fēng)險； 億股蒙牛股份，按2004 年蒙牛的IPO 億港元。三家機構(gòu)取得巨額收益的同時還獲得增持蒙牛股權(quán)、鞏固控制權(quán)的機會。此可換股證券還設(shè)有強制贖回及反攤薄條款，可以說是在最大程度上維護了投資者的利益，因此這種可換股證券更像是一種延期換股憑證，也從另一個角度反映了PE和蒙牛管理層在博弈過程中的優(yōu)勢地位。投資后的管理——交易后的管理對蒙牛的二次注資完成標志著PE機構(gòu)對于蒙牛的投資交易基本完成，接下來則是交易后的管理，包括為蒙牛上市前重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)，大摩等私募品牌入股提高了蒙牛公司的信譽，處理上市進程中的法律、政策、財務(wù)等各項疑難等等。而其中對管理層的激勵——“對賭協(xié)議”是PE在對蒙牛的管理中最著名的。在PE二次注資后雙方立即簽訂了對賭契約：自2003 年起，未來三年，如果蒙牛復(fù)合年增長率低于50%，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830 萬股蒙牛乳業(yè)股票——%，或者等值現(xiàn)金；如果實現(xiàn)目標，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。所謂盈利復(fù)合增長50%，即2004 年至2006 年每年的盈利平均增長50%。BNP 百富勤的報告指出，蒙牛2003 億元人民幣，也就意味著管理層若想贏得7830 萬股票，蒙牛2006 億元以上。此契約一出在當時引起軒然大波，眾多評論都認為蒙牛此舉為自己套上了“緊箍咒”，這是外方資本對中國企業(yè)的明顯欺壓，更多的人拭目以待，究竟蒙牛的資本狂奔能否創(chuàng)造奇跡。事實上2004 億元，以1900 萬險勝當年的需要達到的業(yè)績基準3 億元，而此時摩根等外資股東卻意外的提前終止了與管理層之間的對賭，代價是將其持有的本金額近5000 萬元的可轉(zhuǎn)股票據(jù)轉(zhuǎn)給蒙牛管理層控股的金牛公司，這接近機構(gòu)投資者所持票據(jù)的1/4。這些票據(jù)一旦行使，相當于6260 萬余股蒙牛乳業(yè)股票，如以當時每股平均6 港元的市值計算， 億港元。三、PE的收益投資退出，實現(xiàn)收益。2004年6月10日，蒙牛在香港聯(lián)交所實現(xiàn)上市，發(fā)售價定在最高端()，作為第一家在海外上市的內(nèi)地乳制品企業(yè)。l 第一次套現(xiàn)。上市首日，PE機構(gòu)即實現(xiàn)了退出收益，，另外1億股則來自三家境外資金的減持。經(jīng)此操作。l 第二次套現(xiàn)。在蒙牛乳業(yè)上市六個月之后的2004年12月16日，PE機構(gòu)行使當時僅有的30%的換股權(quán)，獲得1億多股，同時，。l 第三次套現(xiàn)。2005年6月13日，PE在剩余的70%可轉(zhuǎn)債換股權(quán)剛剛到期三天，就迫不及待地轉(zhuǎn)換成股份，并減持完成了第三次套現(xiàn)。此番，，套現(xiàn)又近10億元。l 三次主要的退出后，PE機構(gòu)還持有蒙牛股份大約131萬股，%。這是出于一項對三家機構(gòu)在蒙牛乳業(yè)上市12個月至18個月之間的禁售協(xié)議限制，三家機構(gòu)在未來半年還必須保留這些股份不能出售。從2002年的初始正式投資，到2005年的主要退出，三家PE機構(gòu)在對蒙牛的投資中最終收益為20多億港元，相比總投資的資金（），回報率達到了500%。還有一個重要的隱含的收益：PE機構(gòu)獲取了蒙牛股份的認購權(quán)。2004 年，三家國際投資機構(gòu)取得了在十年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)（ 港元/股）購買上市公司股票的權(quán)利，這一權(quán)利顯然也要算為PE機構(gòu)們的投資收益。四、值得關(guān)注的幾個問題蒙牛為什么選擇了外資PE的方式？ 融資的背景（前面介紹過）國內(nèi)民營企業(yè)無法實現(xiàn)海外上市（法律和政策）外資在資金、管理能力、海外上市經(jīng)驗等諸多方面的優(yōu)勢蒙牛是否被賤賣？首先，價格高低是由當時融資市場的供求關(guān)系來決定的，牛根生等蒙牛團隊確實盡了他們的努力。談判的過程蠻漫長，據(jù)了解，好幾次牛根生他們都起身不談了，而且始終保持與其他投資者接觸的權(quán)利?？梢钥闯?，雙方在價格問題都下了很大功夫。最后，（按融資后計算的）市盈率的價格入股蒙牛，這在當時的傳統(tǒng)行業(yè)私募融資市場中不算低。對此，我們不妨這么來看，假如牛根生他們當時能夠以更高的價格、更好的方案吸引更合適的投資者入股，他們當然愿意賣高價?？梢哉f。如果我們今天覺得外資確實賺多了，根本原因在于國內(nèi)資本市場沒有發(fā)展好，蒙牛從本土資金來源融資不成功，只能考慮有限的幾家對中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有興趣的外資私募基金。但是這個狀況也逐漸在改善，在蒙牛之前幾年，一些投資者都是以4倍或者6倍市盈率進入中國企業(yè)，而在私募投資蒙牛成功之后，國際私募基金對中國的傳統(tǒng)民營企業(yè)更感興趣了?，F(xiàn)在，好的傳統(tǒng)民營企業(yè)要想融資的話，很容易面對好幾家好的國際私募基金的選擇，市盈率也有所上升。所以從這個意義上，我們應(yīng)該感謝蒙牛案例，是它的成功吸引了更多的基金進入中國市場參與競爭?！皩€協(xié)議”看似很苛刻，但這只不過是另一種形式的期權(quán)協(xié)議。由于金牛公司取得股份并未出資，因此這份協(xié)議也可表述為：外資授予金牛公司20042006年7830萬股份的投票權(quán)和受益權(quán)，如果達成業(yè)績目標，則這些股份永久授予金牛公司，并且追加同樣數(shù)量的股份永久授予金牛公司；如果達不到，則外資有權(quán)收回這些股份。第二、是否賤賣不能簡單地從最終的收益來看。每個項目對私募投資者均有一定風(fēng)險，蒙牛只不過是他們成功的一例，還有遠不及蒙牛成功、甚至徹底失手的項目，而且即使在蒙牛這個項目上，私募投資者也是承擔著極大風(fēng)險。比如當年蒙牛的投毒危機如果惡化，私募投資者幾乎會血本無歸?，F(xiàn)在大家看到了摩根等通過蒙牛取得巨額回報，就認為他們?nèi)牍扇氲土?、對管理層太苛刻，如此論證邏輯不對。更重要的是，投資方與融資方的雙贏是最完美的結(jié)果。在蒙牛這個案例中，私募投資者投資回報率確實達到500%，但是牛根生團隊等原始股東卻得到了5000%的回報率。其實并不是摩根等投資者賺多了，倒是中國的投資者一向賺得太少了。國內(nèi)一些融資者在A股或私募市場上融資之初，就沒打算讓投資者賺錢。在國內(nèi)，做風(fēng)投、直接投資的被企業(yè)“騙錢”的故事還少嗎？這種故事怎么沒有人去寫呢？現(xiàn)在投資者賺錢了就要遭受質(zhì)疑，這不是有幾分本末倒置？本土PE為什么難有這樣的投資？說到底，本土PE或者投資者是很難有外資PE的優(yōu)勢的，主要的劣勢包括：第一，對期望在海外上市的企業(yè)，本土投資者還缺乏一個比較好的品牌，經(jīng)驗和信譽，因而它們給企業(yè)帶來的增值服務(wù)有限，而且企業(yè)對他們的信任也有限。投資的過程其實是資方和管理團隊相互信任的過程，投資的過程中有很多法律、金融的細節(jié)，在這方面，資方和管理層的信息是不對稱的，前者更了解一些。比如，當時摩根士丹利和鼎暉說，為了將來紅籌上市，要蒙牛通過一系列法律結(jié)構(gòu)重組把蒙牛股權(quán)放到國外去，對此蒙牛內(nèi)部是有些擔心和疑惑的，他們這個團隊全是本土的，當時對私募這一套不太吃得準。但牛根生說，摩根是世界知名百年老店，很難相信會為了我們這點錢騙我們，毀了他們自己的品牌。那么，我們國內(nèi)的很多投資機構(gòu)是不是有同樣的信譽和平臺呢？第二，我們國內(nèi)的投資者往往只能在中國的法律環(huán)境下來操作。由于外匯管制、法律系統(tǒng)不完善、投資工具不靈活、對資方權(quán)益保護不到位等原因，國內(nèi)投資受到了相對較多的限制。而海外投資者可以把企業(yè)“拉出去”“玩 ”，用海外比較完美的法律來保護他們的利益、創(chuàng)造各種好的激勵機制。所以本土投資者和海外投資者的競爭的起點就是不公平的。但是我們應(yīng)該責(zé)怪摩根賺