【正文】 第一篇：我國(guó)股票定價(jià)方式存在的問(wèn)題及解決措施我國(guó)股票定價(jià)方法存在的問(wèn)題及解決措施 商學(xué)院 金融一班 王雨晨 學(xué)號(hào)：20113130127伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)式的改革和發(fā)展，中國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制也經(jīng)歷了由固定價(jià)格公開發(fā)售方式向詢價(jià)方式逐步演進(jìn)的歷程。2005年1月1日我國(guó)實(shí)施首次公開發(fā)行股票詢價(jià)制度，即我國(guó)現(xiàn)行的IPO定價(jià)制度，該制度主要內(nèi)容如下：首次公開發(fā)行的股票的公司，及其保薦人應(yīng)通過(guò)向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后，發(fā)行人應(yīng)公告招股意向書，開始進(jìn)行推介和詢價(jià)。詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段。發(fā)行人及其保薦人通過(guò)初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。一、我國(guó)現(xiàn)行IPO定價(jià)制度簡(jiǎn)介詢價(jià)對(duì)象可以自主決定是否參與初步詢價(jià)，詢價(jià)對(duì)象申請(qǐng)參與初步詢價(jià)的，主承銷商無(wú)正當(dāng)理由不得拒絕。未參與初步詢價(jià)或者參與初步詢價(jià)但未有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象，不得參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售。發(fā)行人及其主承銷商中止發(fā)行后重新啟動(dòng)發(fā)行工作的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)告。發(fā)行價(jià)格區(qū)間確定后，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)向詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，并應(yīng)根據(jù)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格。所有詢價(jià)對(duì)象均可參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。所謂累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，是指在發(fā)行中，根據(jù)不同價(jià)格下投資者認(rèn)購(gòu)意愿確定發(fā)行價(jià)格的一種方法。發(fā)行價(jià)格區(qū)間、發(fā)行價(jià)格及相應(yīng)的發(fā)行市盈率確定后，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)將其分別報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案并公告；發(fā)行價(jià)格確定依據(jù)應(yīng)同時(shí)備案及公告。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)向參與網(wǎng)下配售的詢價(jià)對(duì)象配售股票。公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過(guò)本次發(fā)行總量的20％；公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過(guò)向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50％。詢價(jià)對(duì)象應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次網(wǎng)下配售的股票持有期限不少于3個(gè)月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計(jì)算。發(fā)行人及其主承銷商通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格的，當(dāng)發(fā)行價(jià)格以上的有效申購(gòu)總量大于網(wǎng)下配售數(shù)量時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行價(jià)格以上的全部有效申購(gòu)進(jìn)行同比例配售。二、我國(guó)新股詢價(jià)制度存在的弊端新股詢價(jià)發(fā)行制度的實(shí)施是國(guó)內(nèi)發(fā)行市場(chǎng)與國(guó)際接軌的重要標(biāo)志，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)首次公開發(fā)行市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的初步建立，意義重大。詢價(jià)制有利于保護(hù)投資人的利益，培育機(jī)構(gòu)投資者；完善了我國(guó)目前的股票發(fā)售機(jī)制，提高了定價(jià)的透明度；重構(gòu)了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)博弈的格局，向市場(chǎng)化方向進(jìn)一步邁進(jìn)；有助于提高首次公開發(fā)行定價(jià)的效率。但是，從我國(guó)股票發(fā)行詢價(jià) 制的運(yùn)行情況來(lái)看，尚存在許多問(wèn)題：1．機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系的失衡，存在操縱股票發(fā)行定價(jià)的可能性。從理論上講，在詢價(jià)制下，是將股票發(fā)行定價(jià)信息公開化，從而盡可能地使資金的需求方和供給方在一個(gè)平臺(tái)上獲得 有效信息。同時(shí)，向機(jī)構(gòu)投資者配售的比例越大，意味著詢價(jià)的面越廣，覆蓋發(fā)行量的價(jià)格區(qū)間越合 理，最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)。從一些國(guó)家和地區(qū)的運(yùn)作情況看，機(jī)構(gòu)詢價(jià)伴隨著機(jī)構(gòu)的融資，形成利益 一體化的機(jī)制。從我國(guó)的詢價(jià)制來(lái)看，擁有詢價(jià)和配售資格的 少數(shù)機(jī)構(gòu)決定發(fā)行價(jià)格，其只有權(quán)利，沒(méi)有義務(wù)，其只是發(fā)行價(jià)格的決定者，不是維護(hù)者。由此可見(jiàn)，盡管我國(guó)實(shí)行了詢價(jià)制度，但由于 詢價(jià)過(guò)程中并不存在權(quán)利和義務(wù)的制衡關(guān)系，使得 新股上市首日漲幅打造了這一長(zhǎng)長(zhǎng)的發(fā)行利益鏈條，在整個(gè)利益鏈條之上，實(shí)際上是從發(fā)行者、上市公 司到投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介 機(jī)構(gòu)，再到眾多的投資機(jī)構(gòu)、個(gè)人新股申購(gòu)者，利 益被各個(gè)環(huán)節(jié)主體層層分割。它與中國(guó)建設(shè)銀行在香港上市首日以開盤價(jià)收市形成了鮮明的對(duì)比。2．詢價(jià)制中價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能大打折扣。詢價(jià)制 的目的是要通過(guò)參加詢價(jià)主體的多次博弈，實(shí)現(xiàn) 市場(chǎng)化定價(jià)。通過(guò)發(fā)行人、保薦人、詢價(jià) 對(duì)象和二級(jí)市場(chǎng)投資者之間的反復(fù)博弈，挖掘出企業(yè)的真正價(jià)值，：保薦機(jī)構(gòu)和詢價(jià) 參與機(jī)構(gòu)擁有良好的道德操守；詢價(jià)參與機(jī)構(gòu)要權(quán)利 義務(wù)對(duì)等；投資銀行既要承銷也要投資；機(jī)構(gòu)投資 者擁有良好的研究能力、管理能力及市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。在如上幾方面，我們都存在比較嚴(yán)重的問(wèn)題。一是我國(guó)保薦機(jī)構(gòu)和詢價(jià)參與機(jī)構(gòu)在參與詢價(jià)和定價(jià)過(guò)程中，在利益和道德操守發(fā)生矛盾時(shí)，其傾向是利益；二是如前所述，詢價(jià)參與機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)不對(duì)等，參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)在初步詢價(jià)時(shí)不需要任何付 出如交納保證金或繳款等，保薦機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)的 關(guān)系的不對(duì)等；三是我國(guó)投資銀行只承不投，與國(guó)際著名投資銀行又承又投所形成的對(duì)等關(guān)系形成了巨大反差；四是我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者的研究能力和管理水平相 差較大，缺乏市場(chǎng)定價(jià)的經(jīng)驗(yàn)，新股不敗的思維仍 貫穿始終，在參加網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)時(shí)，惟恐低報(bào) 價(jià)失去配售，爭(zhēng)相提高報(bào)價(jià)，從而影響了詢價(jià)估值的效率。3．現(xiàn)行詢價(jià)制的機(jī)構(gòu)配售與中小投資者之間矛盾重重。新股申購(gòu)存在不公，未從根本上保護(hù)中小投資者的利益。我國(guó)現(xiàn)行的詢價(jià)制對(duì)機(jī)構(gòu)配售作了明確的規(guī)定。雖然機(jī)構(gòu)配售是國(guó)際上比較通行和成功的發(fā)行方式，但是，從我國(guó)的實(shí)際情況看，中小投資者占 的比例很高。在定價(jià)由機(jī)構(gòu)投資者決定、中小投資 者無(wú)話語(yǔ)權(quán)、而機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)又問(wèn)題重重的情況 下，使得機(jī)構(gòu)配售與中小投資者之間矛盾很尖銳。；新股發(fā)行價(jià)格過(guò)高，上市首日上漲幅度過(guò)大。三、我國(guó)IPO定價(jià)制度弊端出現(xiàn)的原因分析首先詢價(jià)制實(shí)行網(wǎng)下配售，網(wǎng)上發(fā)行以資金為主，新股申購(gòu)明顯向機(jī)構(gòu)投資者傾斜。機(jī)構(gòu)投資者既可參與網(wǎng)下配售，又可進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)，而中小投資者不能參加股票發(fā)行的詢價(jià)和配售，而只能參與網(wǎng)上申購(gòu)，而且一般網(wǎng)下配售的中簽率高于網(wǎng)上申購(gòu)的中簽率，低中簽率使得中小投資者只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買，這樣新股價(jià)格容易被人為操縱，且高價(jià)格最終轉(zhuǎn)給二級(jí)市場(chǎng)的中小投資者，存在嚴(yán)重的不公平性。其次我國(guó)的詢價(jià)制度雖然向市場(chǎng)化邁進(jìn)了一大步，但是并未實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化。按照規(guī)定，我國(guó)新股的承銷價(jià)格區(qū)間是通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的初步詢價(jià)結(jié)果來(lái)確定的，但初步詢價(jià)的對(duì)象主要由發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)選擇，很可能出現(xiàn)保薦機(jī)構(gòu)圈定自己認(rèn)可的、有一定關(guān)系的機(jī)構(gòu)詢價(jià)，盡可能使發(fā)行價(jià)格的決定權(quán)為自己所控制。對(duì)于無(wú)需參與網(wǎng)下申購(gòu)的初步詢價(jià)商，其報(bào)價(jià)沒(méi)有很強(qiáng)的約束和管制，發(fā)行商和上市公司可以通過(guò)拉攏初步詢價(jià)機(jī)構(gòu)，人為地提高新股的報(bào)價(jià)，存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，比如，參與初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)不參與正式的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，或者是詢價(jià)對(duì)象對(duì)詢價(jià)回復(fù)認(rèn)可之后不去認(rèn)購(gòu)。而對(duì)于有意向申購(gòu)該股的機(jī)構(gòu)投資者，則會(huì)聯(lián)合起來(lái)，盡量壓低初步詢價(jià)。然后在網(wǎng)下申購(gòu)過(guò)程中以詢價(jià)區(qū)間的最大值報(bào)價(jià)，以實(shí)現(xiàn)新股低風(fēng)險(xiǎn)的較高收益。部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)或高或低地有目的報(bào)價(jià)，而不是完全注重上市公司的內(nèi)在價(jià)值，使得我國(guó)新股的詢價(jià)制度流于形式，造成新股定價(jià)不合理。再次由于詢價(jià)制度流于形式，沒(méi)有真正發(fā)揮其作用，再加上我國(guó)投資者“打新”神話，造成新股在市場(chǎng)上非常受歡迎，中簽率很低，供不應(yīng)求。加上上市公司圈錢和發(fā)行商賺取高費(fèi)用的目的，造成新股的發(fā)行價(jià)格過(guò)高。2010年新股的發(fā)行市盈率平均高達(dá)70倍左右，遠(yuǎn)高于這一時(shí)期的A股上市公司的平均市盈率。最后由于中簽比例高的機(jī)構(gòu)投資者的人為炒作，給新股爆炒提供了可能。而我國(guó)新股上市首日漲跌幅限制過(guò)寬，新股發(fā)行首日多數(shù)漲幅都在1倍左右，有的甚至出現(xiàn)3倍以上的漲幅。但是首日出現(xiàn)爆炒的股票以后往往走勢(shì)低迷，這反映出首日的上漲是投機(jī)的結(jié)果，不是市場(chǎng)理性均衡的價(jià)格。根據(jù)詢價(jià)制的規(guī)定，詢價(jià)對(duì)象如果未參與初步詢價(jià)或者參與初步詢價(jià)但未提交有效報(bào)價(jià)，將不得參與網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售，從而參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)為了自己的利益，往往會(huì)做出不真實(shí)的報(bào)價(jià)。此外，對(duì)詢價(jià)對(duì)象條件的嚴(yán)格限制也在一定程度上降低了詢價(jià)結(jié)果的有效性。四、完善我國(guó)IPO詢價(jià)制度的建議與對(duì)策新股發(fā)行的定價(jià)方式市場(chǎng)化改革確實(shí)是一個(gè)不容置疑的問(wèn)題，也是發(fā)展的一個(gè)必然方向，但是在市場(chǎng)化改革過(guò)程中