【正文】 對價的公平性分析 二零零零年七月十八日 ? 2 ? 2023年 5月 22日 ， 里昂證券新興市場 (“ 里昂證券 ” )與山東華能發(fā)電股份有限公司 (“山東華能 ” 或 “ 公司 ” )簽訂了 《 聘用協(xié)議 》 ， 受聘擔任此次購并的財務顧問 ， 其職責包括就購并對價的公平性 ， 從財務角度向公司董事會提供公平意見書 。 ? 里昂證券通過對公司的業(yè)務 、 營運 、 資產(chǎn) 、 財務狀況以及未來發(fā)展計劃的盡職調查 ，及同公司管理層的討論 ， 應用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對公司進行了財務估值；我司也研究了公司某些財務數(shù)據(jù)及股價表現(xiàn)；并與其他類似且可比的上市公司的數(shù)據(jù)進行了比較；同時 ， 我們也對最近電力行業(yè)其他的收購和合并交易進行了分析比較 。 ? 7月 15日山東華能和華能國際的管理層以及兩家公司的財務顧問 ， 就購并對價達成一致， 華能國際將以每國內普通股 N股 ， (相當于每美國存托股 (ADS)* )的現(xiàn)金價格購買山東華能 。 ? 經(jīng)過我司對于公開可得的 、 公司管理層提供的或其他各項資料的評估 、 審核及分析 ，我們認為上述對價對山東華能的股東 ， 從財務角度而言 ， 是公平的 。 * 每美國美國存托股 (ADS)相當于 50股面值為 1元人民幣的普通股；除非另有說明 ， 此報告中匯率按 7月 14日 1美元 = ? 3 公司上市以來的市場價格 8/4/199410/14/199412/27/19943/9/19955/19/19958/1/199510/11/199512/21/19953/5/19965/15/19967/26/199610/7/199612/17/19962/28/19975/12/19977/23/199710/2/199712/12/19972/26/19985/8/19987/21/19989/30/199812/10/19982/24/19995/6/19997/19/19999/28/199912/8/19992/18/20005/2/2000股價 ( 美元 / 每美國存托股 )? 4 公司股票以往的歷史價格分析 7 月 14日該日前1 天該日前1 個月該日前3 個月該日前1 年該日前3 年該日前5 年美國存托股 ( A D S ) 之收盤價 ( 美元 )4 . 5 0 4 . 5 0 3 . 8 8 3 . 2 5 4 . 6 9 1 1 . 6 9 7 . 1 3相應于每普通股收盤價格 ( 元，人民幣 )0 . 7 5 0 . 7 5 0 . 6 4 0 . 5 4 0 . 7 8 1 . 9 4 1 . 1 8美國存托股 ( A D S ) 之平均收盤價 ( 美元 )NA NA 4 . 1 2 3 . 8 1 4 . 1 3 5 . 5 7 7 . 4 3相應于每普通股平均收盤價格 ( 元，人民幣 )NA NA 0 . 6 8 0 . 6 3 0 . 6 8 0 . 9 2 1 . 2 3資料來源：彭博資訊 ? 5 公司歷史市盈率分析 市盈率 (X)年度 該年每股盈利1( 人民幣 / 普通股 )該年度 相應每普通股 收市價2(12 月 31 日 )( 人民幣 / 普通股 )該年度 相應每普通股全年平均收市價2( 人民幣 / 普通股 )以 年底 收市價計算 以平均收市價計算1997 1 .1 4 1998 1999 1 ? 過去三年中，公司每股盈利逐年下跌。 1999年每股盈利較 1997年下跌 %，但股價下跌幅度遠超出盈利下跌幅度。以各年收市價計算， 1999年股價較 1997年下跌 %。以該年平均收市價計算， 1999年股價較 1997年下跌 %。 ? 上述所建議的購并價格人民幣 (以 1999年每股盈利計算 )，分別較 1997， 1998和 1999年的歷史平均水平高出 %，%和 %。 下表列出了公司 (1997年 1999年 )市盈率的有關數(shù)據(jù) 資料來源： 1. 山東華能 1997， 1998和 1999年年報 2. 彭博資訊 ? 6 II. 工作步驟 ? 7 工作步驟 ? 對華能國際所建議的每普通股 (或每美國存托股 )對價公平的結論 ， 是建立在對公司價值評估基礎之上的 。 ? 為了評估公司價值 ， 里昂證券： ? 于 5月 31日向公司提交了盡職調查問題清單 ， 6月 6日赴濟南對公司進行盡職調查 ， 我們進一步澄清了清單中所列的 及其它有關的問題 ， 并得到了制作財務模型及進行企業(yè)估值所需的相關資 料 ， 其中包括公司管理層對未來公司業(yè)務 、 營運及發(fā)展前景的預測及假設 ? 多次與公司審計師安達信公司會談 ， 討論有關公司會計處理 、 會計科目等相關問題； ? 與多名中國電力行業(yè)專家人士和里昂證券電力研究部會談 ， 并閱讀了大量行業(yè)期刊及出版物 ， 以獲得關于中國電力市場未來供需情況 、 發(fā)展前景及改革規(guī)劃的信息； ? 8 工作步驟 ? 詳細審核了以下資料： 、 營運及財務狀況的其他可公開獲得的資料 ， 如： A. 1994年公司于紐約上市時的招股書 ， B. 1999年公司財務報表和 1995至 1998財務數(shù)據(jù)等 。 ； ， 包括其營運狀況 ， 財務狀況及市場交易狀況； ， 包括交易對價 、溢價 、 交易背景及目標公司財務狀況等 。 ? 此外 ， 里昂證券還進行了其他必要的財務調查 、 分析 、 研究 ， 并參考了其他相關資料和信息 。 ? 里昂證券相信 ， 通過以上工作所收集的資料 ， 為我們評估公司價值 ， 并據(jù)此做出公平性意見提供了合理的依據(jù) 。 ? 9 III. 估值方法 ? 10 估值方法 ?基于以上工作所獲得的資料 ， 里昂證券從財務角度對購并價格的公平性進行了評價 。 ?在從財務角度分析購并價格公平性時 ， 里昂證券主要考慮了以下因素 (或估值方法 )： 1. 公司股票以往的市場表現(xiàn) 2. 股權資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法 3. 可比上市公司的市場表現(xiàn) 4. 同類購并交易價格比較 ? 11 ? 現(xiàn)金流折現(xiàn)法較為全面考慮了影響企業(yè)價值的各項因素 ， 包括經(jīng)營業(yè)績 、 發(fā)展前景 、 增長潛力 、 資本結構和風險等 ， 同時考慮了貨幣時間價值 ， 是國際上公認的企業(yè)內在價值評估方法 。 ? 現(xiàn)金流折現(xiàn)法對企業(yè)本質及其不斷擴大的資產(chǎn)提供了全面的 、 清晰的分析和描述 , 是理論上最可靠的估值經(jīng)濟模型 。 ? 如下圖所示 ， 我們所建立的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型預測了山東華能未來 15年 (20232023年 )的現(xiàn)金流量 ， 并對 15年后的現(xiàn)金流使用了永續(xù)增長的假設計算公司終值 。 按股本成本對未來扣除償債成本后可獲得的凈現(xiàn)金流進行折現(xiàn) ， 所得結果加上公司 2023年 1月 1日現(xiàn)金持有量 ， 得出公司資產(chǎn)凈值 。 ? 我們未采用加權平均資本成本 (WACC)作為折現(xiàn)率 ， 因為我們認為山東華能未來的資本結構不會靜態(tài) ， 因此 ， 采用股本成本折現(xiàn)法有助于得到更精確的估值結果 。 1. 股權資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法 ? 12 ? 里昂證券通過對公司業(yè)務 、 運營 、 資產(chǎn)財務狀況以及未來發(fā)展計劃和前景的盡職調查 ， 并以公司管理層對企業(yè)未來經(jīng)營及發(fā)展的預測為依據(jù) ， 建立了現(xiàn)金流折現(xiàn)經(jīng)濟模型 ， 從而計算公司至 2023年 1月 1日的資產(chǎn)凈值為：每普通股 (折合每ADS )。 ? 以上每普通股 15%的折現(xiàn)率基礎上的 。 采用不同的折現(xiàn)率進行計算 ， 我們得到以下結果： 1. 股權資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法 折現(xiàn)率 (r) 相應終值乘數(shù) (1/r )* 每普通股資產(chǎn)凈值( 人民幣 )每 ADS 資產(chǎn)凈值( 美元 )14% 4 1 215% 7 1 216% 5 3 2* 分別以 14%,15%,16%折現(xiàn)率和永續(xù)