【正文】 價(jià)值導(dǎo)向管理 Valuebased Management（ VBM） 5/4/2023 1 茅寧《公司理財(cái)》第六章 目錄 ? 價(jià)值創(chuàng)造的意義 ? 價(jià)值創(chuàng)造的度量 ? 價(jià)值創(chuàng)造的途徑 ? 價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn) (VBM) 5/4/2023 2 茅寧《公司理財(cái)》第六章 一、價(jià)值創(chuàng)造的意義 每股盈余是管理者的鴉片 5/4/2023 3 茅寧《公司理財(cái)》第六章 問題的提出 ? 公司理財(cái) (Corporate finance)的直譯是企業(yè)法人的融資，即公司的融資 ? OPM理論：公司在用別人的錢 (Other People’ s Money, OPM),無論是權(quán)益資本還是債務(wù)資本 ? 它人的錢不是免費(fèi)的（ easy money），必須要有回報(bào) ? 目標(biāo)：通過企業(yè)活動(dòng)為出資人創(chuàng)造財(cái)富（價(jià)值）： ? 投資活動(dòng) ? 融資活動(dòng) ? 經(jīng)營活動(dòng)（研發(fā)、生產(chǎn)、營銷） 5/4/2023 4 茅寧《公司理財(cái)》第六章 盈余管理的缺陷 ? 無論以何種指標(biāo)衡量，安然 2023年的業(yè)績均可稱是成功 ……2023 年企業(yè)凈利潤創(chuàng)歷史最高水平。安然聚焦（ laserfocused）于每股盈余，而我們希望公司強(qiáng)勁的盈余表現(xiàn)得以持續(xù)。 ”—— 安然 2023年年報(bào) ? 盈余管理的基礎(chǔ)： 股票價(jià)格 =每股盈余 市盈率 ? 如果市盈率不變，則 如果每股盈余增長，股價(jià)就會(huì)隨著上升 ? 市盈率在不停變動(dòng)，力圖反映企業(yè)盈利質(zhì)量的變化，如 新的企業(yè)戰(zhàn)略和投資，資本回報(bào)率和增長率變化 等 ? 在衡量企業(yè)業(yè)績和價(jià)值時(shí)，單純的每股盈余數(shù)量成為可靠程度相當(dāng)?shù)偷闹笜?biāo) 5/4/2023 5 茅寧《公司理財(cái)》第六章 盈余管理的手段 ? 削減研發(fā)投資：從節(jié)約當(dāng)期費(fèi)用考慮 ? 過度投資：通過大量投資低回報(bào)率的項(xiàng)目（只要回報(bào)率高于債務(wù)的稅后成本，但不考慮股權(quán)資本成本） ? 美國前者為 45%，后者為 1012% ? 知名投資家詹姆士 凱諾斯在安然破產(chǎn)一年前賣空該公司股票，他之所以敢為安然的崩潰下賭注，是基于對(duì)安然資本回報(bào)率僅為 7%的評(píng)估，他認(rèn)為這大大低于投資者從像安然這樣的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所應(yīng)得回報(bào) ? 過度負(fù)債：充分利用杠桿，避免攤薄 ? 欺詐性的會(huì)計(jì)操縱 5/4/2023 6 茅寧《公司理財(cái)》第六章 價(jià)值創(chuàng)造的意義 ? 面對(duì)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，公司不僅要想方設(shè)法在市場(chǎng)中立足，而且要爭(zhēng)奪公司成長和繁榮所需要的資源。為此，獲取足夠的財(cái)務(wù)資源對(duì)于公司長期發(fā)展至關(guān)重要 ? 公司在資本市場(chǎng)中的表現(xiàn)常常以為財(cái)務(wù)資源提供者創(chuàng)造的價(jià)值（ 不是利潤 ）來衡量，因此管理行動(dòng)必須以價(jià)值創(chuàng)造需求為導(dǎo)向 5/4/2023 7 茅寧《公司理財(cái)》第六章 企業(yè)經(jīng)營的兩種語言 ? 創(chuàng)造利潤 ——“國語” ? 價(jià)值 ——“外語” ? 未來的發(fā)展趨勢(shì) ? 從規(guī)模為先轉(zhuǎn)向效率為先 ? 從關(guān)注利潤表轉(zhuǎn)向關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表 ? 如何讓有限的資本（財(cái)務(wù)資源）更勤奮地工作？ ? 效率 5/4/2023 8 茅寧《公司理財(cái)》第六章 Creating Shareholder Value is Gaining Importance Due to a Variety of Factors Regional/Capital Markets Perspective Greater Focus on Shareholder Value Integration of Organizational Structures Deregulation Privatization Integration of Capital Markets WTO Capital Market Investment Objectives Mergers and Acquisitions Globalization Corporate Specific/Top Management Perspective Traditional accounting measures are not reliably linked to shareholder value Growing recognition of the need to align management actions and rewards to longterm value creation Increasing publicity of shareholder value creation rankings (., FT. Fortune) Possibility of takeover by investors seeking “ under” managed assets “ Buy in” by Corporate leaders 5/4/2023 9 茅寧《公司理財(cái)》第六章 如果不能創(chuàng)造價(jià)值 ? 股票價(jià)格下降，可能面臨敵意收購 ? 資本將流向其他的地方，如其他公司，國外、銀行、消費(fèi) ? 消費(fèi)者、供應(yīng)商、員工、債權(quán)人、政府等所有利益相關(guān)者的利益都將受損 ? 管理層會(huì)受到來自董事會(huì)和活躍股東的壓力 ? 如果一國的公司普遍不能創(chuàng)造價(jià)值，這個(gè)國家的競(jìng)爭(zhēng)力也必將下降 5/4/2023 10 茅寧《公司理財(cái)》第六章 5/4/2023 11 茅寧《公司理財(cái)》第六章 二、價(jià)值創(chuàng)造的度量 德魯克：我們通常所說的利潤其實(shí)不是真正意義上的利潤。如果一個(gè)企業(yè)未能獲得超出資本成本的利潤，那么它就是處于虧損狀態(tài)。交納稅款看似產(chǎn)生了真正的利潤，但其實(shí)這一點(diǎn)毫無意義，企業(yè)的回報(bào)仍然少于資源消耗 ……這并不創(chuàng)造價(jià)值，而會(huì)損害價(jià)值 5/4/2023 12 茅寧《公司理財(cái)》第六章 市場(chǎng)增加值（ MVA） ? MVA（ Market Value Added）：公司總資本的市場(chǎng)價(jià)值與股東和債權(quán)人投資于公司的資本數(shù)量之差 ? MVA= 資本市場(chǎng)價(jià)值 – 占用資本 ? 意義： ? MVA反映某一時(shí)點(diǎn)價(jià)值創(chuàng)造或損害 ? 一段時(shí)期內(nèi) MVA的變化反映該時(shí)期價(jià)值創(chuàng)造或損害 5/4/2023 13 茅寧《公司理財(cái)》第六章 2023年最大的價(jià)值創(chuàng)造公司 公司 2023 1999 MVA(10億 ) EVA(億 ) GE 1 2 502 35 Microsoft 2 1 389 58 Cisco 3 3 378 2 Intel 4 5 282 47 Pfizer 5 21 261 20 5/4/2023 14 茅寧《公司理財(cái)》第六章 2023年最大的價(jià)值破壞公司 公司 2023 1999 MVA(億 ) EVA(億 ) ATT 1000 25 344 64 First Union 999 998 131 14 Kmart 995 990 68 6 J. C. Penney 993 987 59 3 Xerox 992 269 45 3 5/4/2023 15 茅寧《公司理財(cái)》第六章 MVA的獲得 ? 資本市場(chǎng)價(jià)值 MV：市場(chǎng)價(jià)值或內(nèi)在估計(jì) ? 占用資本 IC：根據(jù)管理資產(chǎn)負(fù)債表做必要調(diào)整（會(huì)計(jì)扭曲） ? 壞帳準(zhǔn)備 ? 商譽(yù)攤提 ? RD費(fèi)用 ? EBIT也應(yīng)做相應(yīng)調(diào)整 ? 參考 ? Fortune, Dec. 18, 2023 ? 5/4/2023 16 茅寧《公司理財(cái)》第六章 說明 ? MVA最大化與股東價(jià)值最大化的一致性 ? MVA=權(quán)益 MVA+負(fù)債 MVA ? 若負(fù)債 MVA不等于零的原因是由于市場(chǎng)利率變化，而不是公司本身，則權(quán)益 MVA最大等于 MVA最大 ? 管理的目標(biāo)是 MVA最大，而不是 MV最大 ? 不僅考慮創(chuàng)造的價(jià)值，而且考慮占用的資本） ? 采納 NPV0的項(xiàng)目意味 MVA的增加 5/4/2023 17 茅寧《公司理財(cái)》第六章 經(jīng)濟(jì)增加值（ EVA） ? EVA（ Economic Value Added)又稱為經(jīng)濟(jì)利潤 ? EVA = NOPAT –WACC*投資資本 =(ROICWACC)投資資本 ? 其中 NOPAT=EBIAT=EBIT (1t) ? 價(jià)值創(chuàng)造的前提：回報(bào)率差 ROICWACC為正，又稱為資本效率 5/4/2023 18 茅寧《公司理財(cái)》第六章 EVA與會(huì)計(jì)凈利潤的差異 ? 164項(xiàng)調(diào)整 ? 會(huì)計(jì)凈利潤只考慮了以利息形式反映的債務(wù)資本成本，卻忽略了權(quán)益資本成本 ? 真實(shí)的世界沒有免費(fèi)的午餐 ? 權(quán)益資本的真實(shí)成本為股東資金的機(jī)會(huì)成本，即其出讓資金使用權(quán)所期望得到的最低回報(bào)率 ? EVA = EAT – 股東權(quán)益 *權(quán)益資本成