【正文】 固定收益證券　　 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院　王敬第 1章　債券的特性第 2章 債券的價(jià)格與收益第 3章　利率的期限結(jié)構(gòu)第 4章 久期與凸性第 5章　固定收益資產(chǎn)組合的管理第 1章　債券的特性n 不同種類的債券n 違約風(fēng)險(xiǎn)n 債券契約n 　不同種類的債券　　 債券是以借貸協(xié)議形式發(fā)行的證券。 “用以記載債務(wù)人向債權(quán)人所借債務(wù)的憑證 ”。有關(guān)的重要條款包括：面值、息票利率、期限、贖回條款等。 零息票債券和附息票債券。 　中長期國債F特性：中期國債的期限為 1－ 10年，長期國債的期限為 10－ 30年。付息方式為每年或半年付息一次。面值通常為 100元或 1000元。有些長期國債有贖回條款，中期國債沒有。F交易? 報(bào)價(jià)? 交易方式：實(shí)行凈價(jià)交易。 Monday, November 17, 1997Rate Maturity Mo/Yr Bid Asked Chg. Ask Yld.6 Dec 97n 100:00 100:02 1 51/8 Mar 98n 99:26 99:28 …… 91/4 Aug 98n 102:18 102:20 1 87/8 Feb 99n 103:24 103:26 …… 63/4 Jun 99n 101:18 101:20 1 61/2 May 05n 103:18 103:20 + 1 81/4 May 0005 105:13 105:15 …… 61/4 Feb 07n 102:11 102:13 + 2 75/8 Feb 0207 106:05 106:07 + 2 121/2 Aug 0914 153:08 105:14 + 4 8 Nov 21 122:06 122:12 + 5 61/2 Nov 26 104:22 104:24 + 5 63/8 Aug 27 103:14 103:15 + 5 資料來源： The Wall Street Journal, November 18, 1997 F凈價(jià)交易與應(yīng)計(jì)利息 行情表中列出的債券價(jià)格并非投資者為購買該債券而最終支付的價(jià)格，因?yàn)樗鼪]有包含應(yīng)計(jì)利息。這樣的價(jià)格稱為凈價(jià)。 應(yīng)計(jì)利息是指債券的上一個(gè)付息日至買賣結(jié)算日（交割日）期間所產(chǎn)生的利息，也就是未來最近一個(gè)周期的利息的應(yīng)攤份額。例如，投資者 2023年 1月 12日以 格買入上海證券交易所 010210國債。該債券息票利率為 ％，付息日為每年的 8月16日。所以，應(yīng)計(jì)利息為 (15+30+31+30+31+12)/365= 因此，投資者為購買該債券而真正支付的價(jià)格為（不考慮手續(xù)費(fèi)） += 這稱為全價(jià)。 也就是說，債券交易實(shí)行的是 “凈價(jià)交易，全價(jià)交割 ”。 　公司債券F特性：公司債券在期限、付息方式、面值等方面與國債相似，只是因其違約風(fēng)險(xiǎn)大于國債，所以息票利率較同期國債高。F公司債券市場的成交量通常很小，使得公司債券具有一定的 “流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) ”。F公司債券的贖回條款：大多數(shù)的公司債券都附有可贖回條款，該條款賦予發(fā)行者在到期日之前以特定價(jià)格贖回債券的權(quán)利。? 思考： 在什么情況下公司債券的發(fā)行者希望贖回已經(jīng)發(fā)行的債券？ 假定通用汽車公司同時(shí)發(fā)行兩種面值和期限相同的債券，一種是可贖回的，另一種則是不可贖回的，哪一種的息票利率更高？ 美孚石油公司發(fā)行的一種可贖回債券的贖回條款到期日 2032年發(fā)行日期 1991年 10月 30日發(fā)行截止期 1993年 12月 31日可贖回?cái)?shù)量 部分或全部可贖回日期 2023年 8月 12日或其后的任何時(shí)間可贖回通知 提前 30天至 60天每年贖回日 8月 11日各年贖回價(jià)格2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 其后各年 100加上應(yīng)計(jì)利息資料來源： Moody’s Industrial Manual, Moody’s Investor Services,1994 F可轉(zhuǎn)換債券 (convertible bonds)? 轉(zhuǎn)換比率與轉(zhuǎn)換價(jià)格? 轉(zhuǎn)換價(jià)值? 轉(zhuǎn)換平價(jià)F可賣回債券 (put bonds)? 可贖回債券、可轉(zhuǎn)換債券和可賣回債券都屬于內(nèi)含期權(quán)的債券。可贖回債券＝不含期權(quán)債券＋賣出看漲期權(quán)可轉(zhuǎn)換債券＝不含期權(quán)債券＋買進(jìn)看漲期權(quán)（標(biāo)的為公司普通股）可賣回債券＝不含期權(quán)債券＋買進(jìn)看跌期權(quán)F浮動(dòng)利率債券 (floatingrate bonds) December 18, 1997Bonds Cur Yld. Vol. Close Net Chg.AON 67/899 5 1001/2 …… ATT 51/801 53 967/8 + 1/4ATT 71/206 12 107 ……ATT 81/824 25 1061/2 + 3/8Masco 51/412 cv 9 1195/8 23/8資料來源： The Wall Street Journal, December 19, 1997 　優(yōu)先股F特性：股息固定，類似于債券，在期限方面則與普通股相同，為無限期。所以，對(duì)持有人來講，優(yōu)先股實(shí)際上相當(dāng)于終身年金。F優(yōu)先股的發(fā)行人在支付優(yōu)先股股息時(shí)不享受稅賦抵扣，這一點(diǎn)與債券不同。但另一方面，當(dāng)公司法人而不是個(gè)人作為優(yōu)先股的持有人時(shí)，它僅對(duì)所獲得的 30%的股息付稅。? 思考：稅收方面的上述特點(diǎn)會(huì)對(duì)優(yōu)先股的發(fā)行和購買產(chǎn)生什么影響？ 其他債券 除了國債和公司債券外，還有市政債券和政府機(jī)構(gòu)債券（聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券）。 美國的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行人包括聯(lián)邦住宅貸款銀行、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)、政府國民抵押協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住宅貸款抵押公司、農(nóng)業(yè)信貸機(jī)構(gòu)等。收益率略高于國庫券。 市政債券的利息收入是免稅的。 　國際債券F國際債券分為外國債券和歐洲債券。F外國債券是由債券銷售所在國之外的另一國的籌資者發(fā)行的、以債券銷售所在國的貨幣為計(jì)價(jià)單位的債券。如揚(yáng)基債券、武士債券、喇叭狗債券等。F歐洲債券是在一國發(fā)行的、以另一國的貨幣為計(jì)價(jià)單位的債券。如歐洲美元債券、歐洲日元債券、歐洲先令債券等。 　債券市場的創(chuàng)新 債券發(fā)行者不斷創(chuàng)造出新的品種。如支付型債券（發(fā)行人在支付利息時(shí)可以選擇使用現(xiàn)金或使用同等面額的其他種類債券）、反向浮動(dòng)債券（息票利率浮動(dòng)與市場利率變動(dòng)方向相反）、指數(shù)型債券（本息支付與一般物價(jià)指數(shù)或某種特定商品的物價(jià)指數(shù)掛鉤）等。F思考：債券市場的上述創(chuàng)新品種對(duì)于發(fā)行者和投資者來講分別有哪些意義？ 中國的債券品種F國債? 特性 債券的形式包括憑證式國債、無記名國債、記賬式國債等。期限包括中期和長期，其中以 7年和 10年最多。 付息方式為每年或半年付息一次。面值通常為 100元。? 交易– 交易所市場與銀行間市場– 現(xiàn)貨交易、回購協(xié)議、期貨交易– 全價(jià)交易與凈價(jià)交易 全國銀行間債券市場現(xiàn)券交易結(jié)算行情（凈價(jià)） 2023年 7月 2日債券簡稱 債券代碼 最高結(jié)算價(jià) 最低結(jié)算價(jià) 漲跌幅 (%) 交割量 (萬元 )03央行票據(jù) 24 30124 2,00004央行票據(jù) 39 401039 55,00004央行票據(jù) 42 401042 90,32404央行票據(jù) 43 401043 3,000 01國債 05 10005 105 105 20,000 02國債 02 20232 4,000 02國債 11 20231 6,000 03國債 11 30011 100 53,000 04國債 04 40004 100 5,400 00國開 02 202 13,000 01國開 09 10209 61,000 02國開 16 20236 3,000 03國開 22 30222 154,000 04國開 01 40201 19,400資料來源：《金融時(shí)報(bào)》 2023年 7月 3日 F金融債券F企業(yè)債券u練習(xí)題 兩種債券有相同的到期日和息票利率。一種以 105元 賣出，可贖回；另一種以 110元賣出，不可贖回。問哪一種債券有較高的到期收益率？為什么？　　　　　　　　n 　違約風(fēng)險(xiǎn) 信用評(píng)級(jí) 　　 債券違約風(fēng)險(xiǎn)的測定由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行。美國主要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有穆迪投資服務(wù)公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、達(dá)夫與費(fèi)爾普斯及菲奇投資者服務(wù)公司等，它們都提供商業(yè)公司的財(cái)務(wù)信息并對(duì)大型企業(yè)債券和市政債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。它們用字母等級(jí)來表示債券的安全性。 根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、達(dá)夫與費(fèi)爾普斯及菲奇公司的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，信用等級(jí)為 BBB或更高的債券；或根據(jù)穆迪公司的標(biāo)準(zhǔn)，等級(jí)為 Baa或更高的債券都被認(rèn)為是投資級(jí)債券。反之，則被稱為投機(jī)級(jí)債券或垃圾債券。 債券信用等級(jí)的劃分 債券信用等級(jí) 信譽(yù)極高 高信譽(yù) 投機(jī)性 信譽(yù)極低 標(biāo)準(zhǔn)普爾 AAA AA A BBB BB B CCC CC C D 穆迪 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C D標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪不時(shí)對(duì)這些信用等級(jí)加以調(diào)整。標(biāo)準(zhǔn)普爾使用加減符號(hào)： A+是 A等信用中等級(jí)最高的， A則是其中最低的。穆迪使用 1， 2， 3作為標(biāo)記， 1為最高等級(jí) 垃圾債券F也被稱為高收益?zhèn)?，在性質(zhì)上與投機(jī)級(jí)（低信用等級(jí)或未入級(jí)）債券相同。F原始垃圾債券產(chǎn)生于 1977年，在這之前，所有的垃圾債券都是由一些投資級(jí)債券降級(jí)而來的。 　債券安全性的決定因素F債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要根據(jù)發(fā)行公司財(cái)務(wù)狀況的變動(dòng)趨勢和水平，對(duì)其所發(fā)行的債券信用狀況進(jìn)行等級(jí)劃分。F評(píng)價(jià)債券安全性時(shí)所依據(jù)的指標(biāo)主要包括：? 償債能力指標(biāo) 如利息支付倍數(shù)、固定費(fèi)用保證程度比率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率等。? 資本結(jié)構(gòu)指標(biāo) 如資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債與股東權(quán)益比率（杠桿比率）等。 ? 盈利能力指標(biāo) 如總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等。? 現(xiàn)金流量指標(biāo) 如經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量對(duì)負(fù)債比率、現(xiàn)金凈流量對(duì)負(fù)債比率等。 下表是標(biāo)準(zhǔn)普爾公司為劃分公司的信用等級(jí)而定期計(jì)算的幾種比率的中值。 思考：債券的信用等級(jí)會(huì)在很大程度上影響債券的市場價(jià)格嗎？如果事實(shí)并非如此，應(yīng)如何解釋？ 資料來源： Standard Poor’s Debt Rating Guide, by permission of Standard Poor’s Rating Group. F信用等級(jí)與債券的市場價(jià)格F信用等級(jí)與違約風(fēng)險(xiǎn) 信用等級(jí)是否真能用來預(yù)測債券的違約風(fēng)險(xiǎn)？關(guān)于這個(gè)問題的研究很多，其中具有代表性的是 Edward Altman提出的差異分析法。該方法將公司按財(cái)務(wù)狀況打分，分值超過臨界點(diǎn)的公司被認(rèn)為是可以信賴的，低于臨界點(diǎn)則表明在不久的將來有重大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算分值的公式為：Z=(稅息前利潤 /總資產(chǎn) )+(銷售額 /總資產(chǎn))+(股權(quán)市值 /債務(wù)的賬面價(jià)值 )+(留存收益 /總資產(chǎn) )+(營運(yùn)資金 /總資產(chǎn) ) 　債券契約中的保護(hù)性條款 債券契約是債券發(fā)行者與持有者之間的協(xié)議，其內(nèi)容除了包括面額、期限、息票利率、贖回等條款外，很重要的內(nèi)容是為保護(hù)持有人的權(quán)利而對(duì)發(fā)行人所設(shè)置的一系列限制，稱為保護(hù)性條款（ protective covenants）。F償債基金 債券的到期償付構(gòu)成發(fā)行人龐大的現(xiàn)金支出，為此發(fā)行人必須設(shè)立償債基金（sinking fund） 以將債務(wù)負(fù)擔(dān)分散至若干年內(nèi)。這個(gè)基金可以有兩種運(yùn)作方式： 1）發(fā)行人每年在流通市場上回購一小部分發(fā)行在外的債券。 2）發(fā)行人以一個(gè)與償債基金條款有關(guān)的特別價(jià)購買部分債券。? 償債基金贖回與一般的債券贖回的區(qū)別? 償債基金條款是否會(huì)反而損害持有人利益？? 序列債券 F次級(jí)額外債務(wù) 決定債券安全性的因素之一是發(fā)行人全部的未償還債券的數(shù)額。次級(jí)條款（subordinating clause） 限制了發(fā)行人額外借款的數(shù)額。在償還順序上，原始債務(wù)優(yōu)先，次級(jí)額外債務(wù)從屬于原始債務(wù)。? 2023年上半年，招商銀行等 4家股份制商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債，票面利率都高于同期長城證券發(fā)行的期限相當(dāng)?shù)母∠?F紅利限制 該條款限制了發(fā)行人向其股東支付紅利的數(shù)額。一個(gè)典型的限制內(nèi)容是，如果發(fā)行人有史以來的紅利支付超過了累積凈收益與股票銷售收入之和，就不得繼續(xù)向股東支付紅利。F抵押品 抵押品如果是發(fā)行人的財(cái)產(chǎn)，則稱為抵押債券（ mortgage bond）； 如果是發(fā)行人持有的其他有價(jià)證券，則稱為抵押信托債券（ collateral trust bond）。? 抵押債券與信用債券 (debenture bonds) u練習(xí)題 假設(shè)中國聯(lián)通公司將發(fā)行一種 10年期債券，它的條款中包括設(shè)立償債基金以及再融資和贖回保護(hù)等。a、 試描述一下償債基金條款。擬試行市價(jià)回購，設(shè)立相應(yīng)的償債基金，在有效期內(nèi)發(fā)行人在適當(dāng)時(shí)機(jī)回購流通市場中的 1/20，以分散到期的償還風(fēng)險(xiǎn)。 b、 解釋償債基金條款對(duì)以下兩項(xiàng)的影響：i、 此債券的預(yù)期平均有效期 縮短ii、 此債券在有效期內(nèi)的總的本金與利息支付。市價(jià)回購：總共應(yīng)償還的本金和利息基本不變面值回購： 總的本金與利息支付減少　　 c、 從投