【正文】 分類號學(xué)校代碼 10487學(xué)號 2005513100030博士學(xué)位論文住宅市場價格泡沫及預(yù)警機制研究學(xué)位申請人：王春雷學(xué)科專業(yè):數(shù)量經(jīng)濟學(xué)指導(dǎo)教師:張宗成教授獨創(chuàng)性聲明本人聲明所呈交的學(xué)位論文是我個人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進行的研究工作及取得的 研究成果。盡我所知，除文中已經(jīng)標明引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他個人或 集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果。對本文的研究做出貢獻的個人和集體，均已在文 中以明確方式標明。本人完全意識到本聲明的法律結(jié)果由本人承擔(dān)。學(xué)位論文作者簽名：王春雷 日期：2008年5月26日學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書本學(xué)位論文作者完全了解學(xué)校有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，即：學(xué)校有權(quán) 保留并向國家有關(guān)部門或機構(gòu)送交論文的復(fù)印件和電子版，允許論文被查閱和借閱。 本人授權(quán)華中科技大學(xué)可以將本學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進行檢 索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存和匯編本學(xué)位論文。保密口，在―^―年解密后適用本授權(quán)書。本論文屬于不保密口彳。(請在以上方框內(nèi)打“V”學(xué)位論文作者簽名：王春雷 指導(dǎo)教師簽名：張宗成日期：2008年5月26日日期：2008年5月26日摘要住宅作為房地產(chǎn)的一個最重要的組成部分，其發(fā)展是否健康直接關(guān)系到我國經(jīng)濟 的穩(wěn)定發(fā)展。近年來，我國商品住宅銷售價格呈現(xiàn)出逐年上漲的趨勢，國內(nèi)不少城市 的房價收入比甚至超過一些發(fā)達國家的水平，這使得住宅市場是否存在價格泡沫成為 政府與百姓、商界與學(xué)界共同關(guān)注的焦點問題。目前，關(guān)于我國住宅市場是否存在泡 沫這一問題，各界人士各持己見，歸納起來，大致有三種觀點：泡沫論、無泡沫論及 存在泡沫危險論。由于各方對泡沫采取了不同的定義，觀測指標的選取存在較大差異， 檢驗方法也不盡相同，這使得各方各言其是，提出的政策建議也千差萬別。隨著國家對住宅市場調(diào)控力度的加強，調(diào)控政策的合理及有效性顯得越發(fā)重要， 而對泡沫存在性、類型及形成原因的識別，是政策合理有效的基礎(chǔ)。因此，加強對泡沫形成機制及泡沫存在性檢驗的研究不僅具有很強的學(xué)術(shù)意義，更具有現(xiàn)實的緊迫 性。本文采用理論模型和經(jīng)驗分析相結(jié)合的方法，對住宅價格泡沫的形成機制進行分 析，從實證的角度提供檢驗泡沫存在性及泡沫類型的方法，并系統(tǒng)研究住宅市場泡沫 的預(yù)警技術(shù)，研究結(jié)果可以為政府調(diào)控住宅市場提供重要參考。論文的主體分為四個部分：第一部分分析住宅市場價格泡沫的形成機制；第二部 分以上海住宅市場為例，對泡沫的存在性及泡沫類型進行實證研究，得到了上海住宅 市場不存在長期性泡沫但存在短期性區(qū)制轉(zhuǎn)移型泡沫的結(jié)論；第三部分運用二元選擇 模型及排序選擇模型，建立了上海住宅市場預(yù)警監(jiān)測系統(tǒng)；第四部分在前文研究結(jié)果 的基礎(chǔ)上提出了調(diào)控住宅市場的一些政策建議。為分析住宅市場價格泡沫的形成機制，本文利用Case(2003)對住宅市場購買主體 的劃分，將購房者分為投資者與自住者兩類。理論模型結(jié)果表明，當住宅市場只存在 投資者時，價格泡沫的產(chǎn)生主要與投資者向銀行的風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為有關(guān)，泡沫出現(xiàn)的前 提條件是投資者存在違約可能；當住宅市場上只存在自住者時，自住者對住宅價格的 預(yù)期對于泡沫的形成起到了至關(guān)重要的作用，泡沫存在的前提條件是自住者預(yù)期泡沫 會隨時間逐漸增大。為回答“住宅市場是否存在價格泡沫”的問題，本文以上海住宅市場為例，從經(jīng)驗分析的角度分別對長期性和短期性泡沫的存在性進行了驗證。由于在運用單位根與協(xié) 整檢驗法的過程中遇到了利率對住宅價格影響為正的“問題協(xié)整方程”，本文通過引入 住宅抵押貸款信貸額度這一新的變量，將抵押貸款利率對住宅價格的影響非線性化， 實現(xiàn)了對傳統(tǒng)單位根與協(xié)整檢驗法的改進，得到了上海市住宅價格在長期內(nèi)不存在泡 沫的結(jié)論。隨后運用誤差糾正模型對住宅價格短期動態(tài)調(diào)整的研究表明，住宅價格從 偏離狀態(tài)回到其均衡價格的過程十分緩慢，且住宅價格的運動過程呈現(xiàn)出明顯的正自 相關(guān)特征，這些現(xiàn)象表明，上海市住宅市場存在短期性價格泡沫。為進一步洞察上海市住宅市場短期性泡沫的運動特征及形成原因，本文利用van Norden(1996)提出的泡沫檢驗方法對其泡沫類型進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，短期性 泡沫確實存在，這種泡沫時漲時消，且呈現(xiàn)出一種擴張（或收縮）概率隨泡沫大小而 變的特征，本文將其稱為“區(qū)制轉(zhuǎn)移型泡沫”。實證結(jié)果還表明，住宅市場上非理性的 狂熱跟風(fēng)行為并不是這種泡沫的形成原因，它由人們對未來住宅投資收益的理性預(yù)期 引發(fā)，是一種理性泡沫。為實現(xiàn)住宅市場價格泡沫的提前預(yù)警和偵測，防止其對國民經(jīng)濟的發(fā)展造成不良 影響，本文構(gòu)建了上海市住宅市場預(yù)警監(jiān)測系統(tǒng)。由于目前國內(nèi)普遍采用的景氣指數(shù) 預(yù)警法和綜合模擬預(yù)警法各有缺陷，難以滿足住宅市場發(fā)展和監(jiān)控的實際需要，本文 采用“房價收入比”作為核心預(yù)警指標，運用二元選擇模型以及排序選擇模型建立住宅 預(yù)警監(jiān)測系統(tǒng)，克服了傳統(tǒng)方法的缺陷，兩模型的判別正確率均超過70%。論文最后為促進我國住宅市場的健康運行提出了政策建議。關(guān)鍵詞：住宅價格泡沫；協(xié)整檢驗；區(qū)制轉(zhuǎn)移型泡沫；住宅市場預(yù)警目 錄摘要緒論^1^1 ^ 2^ 3 本文結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新點^ 152住宅市場價格泡沫形成機制分析^18 模型的基本前提^18 ^19 ^ 27 ^ 333住宅市場價格泡沫存在性檢驗^34 引言^ 34 單位根與協(xié)整檢驗^ 35 ^ 43 短期性泡沫的偵察^ 48 本章小結(jié)^ 514泡沫類型檢驗：基于區(qū)制轉(zhuǎn)移模型的實證研究^52^ 53 5住宅市場價格泡沫預(yù)警機制研究^636結(jié)論及政策建議^91 ^ 92 ^ 96致 謝^98參考文獻^ 99附錄1攻讀學(xué)位期間發(fā)表的學(xué)術(shù)論文^105附錄2ALLEN AND GALE(2000)的性質(zhì)1的正確證明過程^ 1061緒論中國住宅市場的真正發(fā)展是從1998年開始的。這一年中國住房體制改革的綱領(lǐng) 性文件《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革，加快住房建設(shè)的通知》頒布，決定自當 年起停止住房實物分配，建立住房分配貨幣化、住房供給商品化與社會化的住房新體 制。這一綱領(lǐng)性文件使國內(nèi)住宅產(chǎn)業(yè)得到快速的發(fā)展，成為帶動國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的第一 支柱產(chǎn)業(yè)和動力（易憲容，2005）。近十年來，住宅投資額及銷售額迅速增加，國內(nèi)商品房價格不斷上升，房地產(chǎn)企業(yè)利潤快速增長，造就了我國住宅市場的繁榮。近年來，全國商品住宅銷售價格從2002年開始逐步上漲，2002年上漲了 %， 2003年上漲了 %,2004年上漲了 %,2005年上漲了 %,2006年上漲了 %。 據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)不少城市的房價收入比甚至超過一些發(fā)達國家的水平。例如，從1995 年開始，上海市房價收入比就一直在10以上，遠遠超過國際上通常認為的36倍的合 理水平（劉莉亞和蘇毅，2005）。目前，我國的房地產(chǎn)過熱問題逐漸成為政府與百姓、 商業(yè)與學(xué)界共同關(guān)注的焦點，而住宅市場是否存在泡沫也成為當前討論最為熱烈的話 題。這些爭論歸納起來，大致有以下三種觀點：以金融界人士和部分學(xué)者為代表的泡 沫論；以建設(shè)部政策研究中心為代表的非泡沫論；以中央政府有關(guān)部門為代表的存在 泡沫危險論（周京奎，2004）。關(guān)于我國住宅市場是否存在泡沫這一問題，各界人士各持己見，究其原因，在于 各方對住宅泡沫的釋義采用了不同口徑，各言其是，造成泡沫釋義擴大化以及缺乏客 觀的數(shù)據(jù)判定標準，將住宅投資快速增長、房價持續(xù)上升等現(xiàn)象都歸結(jié)為泡沫。事實 上，房地產(chǎn)開發(fā)投資，商品房竣工面積、銷售面積、開發(fā)面積，商品房開發(fā)貸款，土 地開發(fā)及購置等增長迅速，只是房地產(chǎn)市場過熱的表現(xiàn)，有可能導(dǎo)致泡沫，并不能據(jù) 此就斷定出現(xiàn)泡沫。即使商品房銷售價格持續(xù)上漲，也不能輕易斷定一定存在泡沫， 而必須考察由市場基礎(chǔ)決定的住宅基本價值情況，才可以確定泡沫是否存在，程度如 何。目前判斷泡沫的指標還不是很成熟、科學(xué)，如果盲目采取一些所謂制止泡沫的措施，將會嚴重影響今后房地產(chǎn)業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟的發(fā)展。目前隨著國家對住宅市場調(diào)控力度的加大，住宅市場的運行更易受到相關(guān)政策的 影響，因而政策的合理及有效性就越發(fā)顯得重要。特別是針對住宅價格泡沫的調(diào)控政 策，其合理及有效性的前提是對住宅價格泡沫存在性、類型及原因的識別，因此加強 對價格泡沫的形成機制以及檢驗泡沫存在性的研究不僅具有很強的學(xué)術(shù)意義，更具有 現(xiàn)實的緊迫性。眾所周知，政策存在時滯，住宅市場調(diào)控政策也不例外。因此，若在 住宅價格泡沫顯示出其對市場穩(wěn)定發(fā)展的危害性之后，再采取調(diào)控政策則為時已晚。 因此，根據(jù)市場運行狀況對住宅市場是否存在泡沫進行提前偵測，就顯得非常必要。本文采用理論模型和經(jīng)驗分析相結(jié)合的方法，對住宅價格泡沫的形成機制進行分 析，從實證的角度提供檢驗泡沫存在性及泡沫類型的方法，并系統(tǒng)研究住宅市場價格 泡沫的預(yù)警技術(shù)，這不僅對于完善和發(fā)展我國房地產(chǎn)經(jīng)濟理論具有重要學(xué)術(shù)意義，而 且對維護國民經(jīng)濟健康運行有重大的現(xiàn)實意義。在歷史上由于資產(chǎn)價格泡沫破裂引發(fā)的金融危機或經(jīng)濟衰退的典型案例很多。早 期的著名案例有16341637年間在荷蘭發(fā)生的郁金香泡沫、19191920年的法國密西 西比股票泡沫、1920的英國南海公司的股票泡沫、19291933年美國股票泡沫。近期 的典型案例有20世紀80年代末90年代初日本的股市泡沫及房地產(chǎn)泡沫、1997年的 亞洲金融危機、2001年的美國納斯達克股票泡沫。在我國，19921993年發(fā)生的北海、 海南房地產(chǎn)泡沫，對我國經(jīng)濟產(chǎn)生了很大的負面影響。西方學(xué)者關(guān)于泡沫定義的爭論由來已久，正如美國經(jīng)濟學(xué)會前會長、著名經(jīng)濟學(xué) 家金德爾伯格在為《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典》撰寫的“泡沫”辭條中寫道：“在編寫 本辭條時，理論界尚未達成對泡沫的一致同意的定義；至于它是否可能發(fā)生，也沒有 一致的看法?！钡侥壳盀橹?，理論界比較公認的權(quán)威解釋是金德爾伯格在《新帕爾格 雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典》中做出的：“簡言之，泡沫一詞就是一種或一系列資產(chǎn)在一個連續(xù)過程中陡然漲價，開始的 價格上升會使人們產(chǎn)生還要漲價的預(yù)期，于是又吸引了新的買主這些人一般只是想通過買賣牟取利潤，而對這些資產(chǎn)本身的使用和產(chǎn)生盈利的可能性不敢興趣。隨著 價格上漲的預(yù)期逆轉(zhuǎn)，接著價格暴跌，最后以金融危機告終。”仿照這一定義，本文對住宅價格泡沫定義如下：“住宅價格泡沫指在一個連續(xù)過程中住宅價格不斷上漲，開始的價格上升使人們 產(chǎn)生還要漲價的預(yù)期，于是又吸引了新的購房者。一部分購房者只是想通過投資住宅 獲利，而對住宅本身帶來的消費功能不敢興趣（住宅投資者〉；另外一部分購房者則 是為了自己居住的需求，出于如果現(xiàn)在不買以后更加買不起的擔(dān)心，他們會提前購買 住宅（住宅自住者〉。這些新的購房者會推動住宅價格繼續(xù)上漲，形成住宅價格泡沫。 隨著價格上漲的預(yù)期逆轉(zhuǎn)，投資者拋售住宅，自住者推遲購買計劃，住宅價格暴跌。 由于大部分購房者從金融機構(gòu)借入資金購買住宅，當住宅價格暴跌時，不少購房者會 選擇違約來逃避損失，金融機構(gòu)壞帳不斷增加，最后可能導(dǎo)致金融危機?！鄙鲜龆x說明了預(yù)期和投機在住宅價格泡沫形成中的重要作用，正是基于對未來 價格的樂觀預(yù)期，新的買主源源不斷地涌入市場，住宅價格就會偏離其基本價值。而 當預(yù)期逆轉(zhuǎn)之時，也正是泡沫破裂的開始。本章在下一節(jié)中將重點對國內(nèi)外房地產(chǎn)泡沫研究的歷史和最新動態(tài)進行綜述，為 下文的研究打下基礎(chǔ)。 從研究內(nèi)容來看，國外文獻對房地產(chǎn)泡沫及預(yù)警的研究可歸納為以下三個方面。 泡沫理論研究對泡沫現(xiàn)象進行系統(tǒng)而富有成果的研究始于20世紀70年代所謂“理性泡沫”的研究，即在理性預(yù)期的框架內(nèi)研究資產(chǎn)價格泡沫?！袄硇耘菽笔侵冈诶硇灶A(yù)期的框架內(nèi)， 市場價格相對于資產(chǎn)未來各期收益現(xiàn)金流的折現(xiàn)值(即理論價格，也稱基本價值)的偏離。自從Blanchard（1979)、Blanchard and Weston(1982)最先提出理性預(yù)期泡沫以來， 經(jīng)濟學(xué)界在理性預(yù)期理論的基礎(chǔ)上提出了很多重要的理性泡沫模型，如確定性泡沫 (determinisitic bubbles)、隨機性泡沫 (stochastic bubbles)、周期性破裂泡沫(periodically collapsiong bubbles)等。Blanchard and Ficsher〔1989；中文版，1998〕給出了一個理性泡沫的明確定義，表明在局部均衡條件下并不存在可排除泡沫的一般結(jié)論。在一般均衡框架下，關(guān)于理性泡沫的討論主要來自TIROLE（1982，1985）以及WEIL（1987），TIROLE（1982）證明，在時期無限、市場參與者有限的情況下不可能存在泡沫。 TIROLE（1982）、WEIL（1987）利用DIAMOND世代交疊模型證明了在有限期、市場參與者無限的情況下，當經(jīng)濟動態(tài)有效時不可能存在泡沫；而當經(jīng)濟動態(tài)無效時，不僅穩(wěn)定的泡沫可以存在，而且引入泡沫對經(jīng)濟整體是一種帕累托改進。早期理論研究僅對泡沫進行一般意義上的分析和討論，并不涉及具體的市場結(jié)構(gòu)，而且實證結(jié)果與人們對現(xiàn)實的自覺相差甚遠。因此，20世紀80年代末以來，研究者逐步將信息不對稱理論納入泡沫理論的研究中。Campbell and Kyle(1988)創(chuàng)建了股票市場的“噪聲交易”模型。Delong(1990)發(fā)展了一個基于行為人的正反饋交易的資 產(chǎn)定價模型。Allen and Gorton(1991)證明，即使所有的市場參與者都是理性的，投資者和資產(chǎn)組合管理者之間的代理問題也會產(chǎn)生泡沫。Allen etal(1993)的模型指出，資本市場的信息不對稱使價格操縱成為可能，并最終導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫。Mishkin etal (1997)提出，金融機構(gòu)與借款人之間的信息不對稱將會導(dǎo)致金融支持泡沫，但他們并 未將泡沫形成過程模型化。Allen and