【正文】 夠的重視和深入的研究。此外，投機(jī)度檢驗(yàn)法也得到了不少應(yīng)用，如胡健穎等〔2006〕、洪濤等〔2007〕。(3)簡評在理論模型方面，國內(nèi)學(xué)者借鑒Tirole、Allen and Gale等西方學(xué)者的研究成果對 房地產(chǎn)泡沫的形成機(jī)制進(jìn)行了大量的探討，但幾乎所有文獻(xiàn)均假設(shè)房地產(chǎn)市場的參與 個(gè)體是同質(zhì)的，這顯然與現(xiàn)實(shí)存在較大差距。陳峰、丁烈云〔2006〕認(rèn)為，在以往房地產(chǎn)綜合模擬預(yù)警法的研究中存在長期趨勢 建模和預(yù)警域確定的誤區(qū)，這使得房地產(chǎn)市場的預(yù)警預(yù)報(bào)出現(xiàn)失真現(xiàn)象。趙黎明、賈永飛、錢偉榮(1999)認(rèn)為，景氣指數(shù)法單純用合成后的綜合指數(shù)的波動(dòng)來分析經(jīng)濟(jì)形勢變化缺乏成熟的理論基礎(chǔ)支持，而且在預(yù)警分析中有時(shí)難以分清合 成指數(shù)的變化到底是由哪些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)引起的，不利于針對具體的經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行調(diào)控。為了體現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的關(guān)系，除了選取房地產(chǎn)投資、價(jià)格、 施工、竣工、新建面積等變量作為基本指標(biāo)之外，不少學(xué)者還在自己的研究中加入了 基本指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的比值。顯然，這一時(shí)期對房地 產(chǎn)預(yù)警指標(biāo)的研究方法還比較簡單，指標(biāo)選取的依據(jù)也多為對國外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、專家意 見的直接借鑒以及作者本人的主觀設(shè)想。(2)房地產(chǎn)市場預(yù)警研究我國房地產(chǎn)市場自1998年以來，呈現(xiàn)出快速發(fā)展的勢頭，尤其是最近兩年房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展以及市場價(jià)格的大幅度上漲，使得人們對于當(dāng)前房地產(chǎn)市場是否過熱、有無泡沫、能否健康持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了諸多質(zhì)疑。對于我國房地產(chǎn)市場是否存在泡沫這一經(jīng)驗(yàn)問題，從2004年以來經(jīng)濟(jì)理論界的 爭論就比較激烈，至今仍無定論。這些方法會在 第5章詳細(xì)介紹。(3)房地產(chǎn)市場預(yù)警國外最早開始進(jìn)行預(yù)警監(jiān)測是在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。針對單位根及協(xié)整檢驗(yàn)法的這一缺陷，Van Norden(1996)對 Blanchard and Weston(1982)提出的理性預(yù)期價(jià)格泡沫模型進(jìn)行了一定的修改，推導(dǎo)出理性價(jià)格泡沫模型為一參數(shù)受到限制的區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，進(jìn)而提出通過估計(jì)該區(qū)制轉(zhuǎn)移模型并進(jìn)行參數(shù)檢驗(yàn)來檢驗(yàn)泡沫的存在性。Kim and Lee〔2000〕采用了這一方法研究韓國房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的存 在性，其結(jié)果表明：在長期內(nèi)，名義及實(shí)際土地價(jià)格與市場基本面存在協(xié)整關(guān)系，而 在短期內(nèi)這樣的協(xié)整關(guān)系并不存在，進(jìn)而推出房地產(chǎn)泡沫具有周期性破裂的特征。由于直接檢驗(yàn)法無法對屬于設(shè)定參數(shù)類型以外的泡沫進(jìn)行檢測，所以拒絕存在泡沫并不必然意味著其它類型的泡沫不存在，而且由于房地產(chǎn)基本價(jià)值難以準(zhǔn)確定義，因而直接檢驗(yàn)法較少應(yīng)用于房地產(chǎn)泡沫檢驗(yàn)。levin and Wright(1997)描述為什么住宅市 場會發(fā)生投機(jī)行為的三種機(jī)制，建立了包含投機(jī)因素的住宅價(jià)格模型，并利用英國 1969—2005年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)檢驗(yàn)投機(jī)行為的存在性①。( 2）泡沫經(jīng)驗(yàn)研究投機(jī)是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的一個(gè)重要原因，因此許多研究者對房地產(chǎn)市場的投機(jī)行為進(jìn)行了實(shí)證研究。Garino and Sarno(2004)建立了一個(gè)3期代際交疊模型，說明房地產(chǎn)購買者對未來價(jià)格的預(yù)期為何會導(dǎo)致價(jià)格泡沫。Allen and Gorton(1991)證明，即使所有的市場參與者都是理性的，投資者和資產(chǎn)組合管理者之間的代理問題也會產(chǎn)生泡沫。自從Blanchard（1979)、Blanchard and Weston(1982)最先提出理性預(yù)期泡沫以來， 經(jīng)濟(jì)學(xué)界在理性預(yù)期理論的基礎(chǔ)上提出了很多重要的理性泡沫模型，如確定性泡沫 (determinisitic bubbles)、隨機(jī)性泡沫 (stochastic bubbles)、周期性破裂泡沫(periodically collapsiong bubbles)等。 隨著價(jià)格上漲的預(yù)期逆轉(zhuǎn)，投資者拋售住宅，自住者推遲購買計(jì)劃，住宅價(jià)格暴跌。近期 的典型案例有20世紀(jì)80年代末90年代初日本的股市泡沫及房地產(chǎn)泡沫、1997年的 亞洲金融危機(jī)、2001年的美國納斯達(dá)克股票泡沫。目前隨著國家對住宅市場調(diào)控力度的加大，住宅市場的運(yùn)行更易受到相關(guān)政策的 影響，因而政策的合理及有效性就越發(fā)顯得重要。 據(jù)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)不少城市的房價(jià)收入比甚至超過一些發(fā)達(dá)國家的水平。為實(shí)現(xiàn)住宅市場價(jià)格泡沫的提前預(yù)警和偵測，防止其對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成不良 影響，本文構(gòu)建了上海市住宅市場預(yù)警監(jiān)測系統(tǒng)。為分析住宅市場價(jià)格泡沫的形成機(jī)制，本文利用Case(2003)對住宅市場購買主體 的劃分，將購房者分為投資者與自住者兩類。(請?jiān)谝陨戏娇騼?nèi)打“V”學(xué)位論文作者簽名：王春雷 指導(dǎo)教師簽名：張宗成日期：2008年5月26日日期：2008年5月26日摘要住宅作為房地產(chǎn)的一個(gè)最重要的組成部分，其發(fā)展是否健康直接關(guān)系到我國經(jīng)濟(jì) 的穩(wěn)定發(fā)展。分類號學(xué)校代碼 10487學(xué)號 2005513100030博士學(xué)位論文住宅市場價(jià)格泡沫及預(yù)警機(jī)制研究學(xué)位申請人：王春雷學(xué)科專業(yè):數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)指導(dǎo)教師:張宗成教授獨(dú)創(chuàng)性聲明本人聲明所呈交的學(xué)位論文是我個(gè)人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的 研究成果。本論文屬于不保密口彳。論文的主體分為四個(gè)部分：第一部分分析住宅市場價(jià)格泡沫的形成機(jī)制；第二部 分以上海住宅市場為例，對泡沫的存在性及泡沫類型進(jìn)行實(shí)證研究，得到了上海住宅 市場不存在長期性泡沫但存在短期性區(qū)制轉(zhuǎn)移型泡沫的結(jié)論；第三部分運(yùn)用二元選擇 模型及排序選擇模型，建立了上海住宅市場預(yù)警監(jiān)測系統(tǒng)；第四部分在前文研究結(jié)果 的基礎(chǔ)上提出了調(diào)控住宅市場的一些政策建議。實(shí)證結(jié)果還表明，住宅市場上非理性的 狂熱跟風(fēng)行為并不是這種泡沫的形成原因，它由人們對未來住宅投資收益的理性預(yù)期 引發(fā)，是一種理性泡沫。近年來，全國商品住宅銷售價(jià)格從2002年開始逐步上漲，2002年上漲了 %， 2003年上漲了 %,2004年上漲了 %,2005年上漲了 %,2006年上漲了 %。目前判斷泡沫的指標(biāo)還不是很成熟、科學(xué)，如果盲目采取一些所謂制止泡沫的措施，將會嚴(yán)重影響今后房地產(chǎn)業(yè)乃至整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。早 期的著名案例有16341637年間在荷蘭發(fā)生的郁金香泡沫、19191920年的法國密西 西比股票泡沫、1920的英國南海公司的股票泡沫、19291933年美國股票泡沫。這些新的購房者會推動(dòng)住宅價(jià)格繼續(xù)上漲，形成住宅價(jià)格泡沫?！袄硇耘菽笔侵冈诶硇灶A(yù)期的框架內(nèi)， 市場價(jià)格相對于資產(chǎn)未來各期收益現(xiàn)金流的折現(xiàn)值(即理論價(jià)格，也稱基本價(jià)值)的偏離。Delong(1990)發(fā)展了一個(gè)基于行為人的正反饋交易的資 產(chǎn)定價(jià)模型。Krugman(1999)認(rèn)為，房地產(chǎn)市 場中的所有泡沫都是由銀行融資而產(chǎn)生的。Wong(1998)以泰國地產(chǎn)泡沫為背景，建立了一個(gè)動(dòng)態(tài)模型，研究了在經(jīng)濟(jì)過熱、國際資本大量流入的情況下，地產(chǎn)商對市場過 度樂觀的預(yù)期以及人們預(yù)期之間的相互作用所產(chǎn)生的“羊群效應(yīng)”在地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生和膨脹過程中的作用機(jī)制。他們發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)代理變量對解釋西部住宅實(shí)際價(jià)格較大的周期性波動(dòng)非常有用。所謂間接檢驗(yàn)，即通過考察有關(guān)數(shù)據(jù)是否滿足由泡沫推導(dǎo)出的某些特征或條件，來判定是否存在泡沫，如方差檢驗(yàn)法、單位根與協(xié)整檢驗(yàn)法、投機(jī)度檢驗(yàn)方法等。這一方法稱為“單位根與協(xié)整檢驗(yàn)法”，它在房地產(chǎn)泡沫的研究中得到了廣泛的應(yīng)用。在一篇重要的文獻(xiàn)中，Evans〔1991〕的Monte Carlo模擬實(shí)驗(yàn)表明， 在泡沫具有周期性破裂特征的情況下，標(biāo)準(zhǔn)的單位根及協(xié)整檢驗(yàn)通常會得到不存在泡沫的結(jié)論，因而只能作為資產(chǎn)價(jià)格泡沫的初步檢驗(yàn)。Garino and Sarno(2004)運(yùn)用這一方法檢驗(yàn)英國住宅價(jià)格是否存在泡沫，發(fā)現(xiàn)在19832002年的樣本區(qū)間中存在價(jià)格泡沫。歸納起來，房地產(chǎn)市場預(yù)警方法主 要有三種，它們分別是：景氣指數(shù)法、綜合模擬法及經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型法。史永東和陳日清〔2006〕在Chari and Kehoe(2003) 對熱錢研究所采用的決策博弈模型的基礎(chǔ)上，在信息不對稱的條件下，考察了房地產(chǎn)市場 中羊群行為的生成機(jī)制，并分析了羊群行為如何導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的生成。胡健穎等(2006)認(rèn)為中國房地產(chǎn)價(jià)格上升是 由經(jīng)濟(jì)基本因素和投機(jī)因素共同驅(qū)動(dòng)的，而經(jīng)濟(jì)基本因素對房地產(chǎn)價(jià)格起到了關(guān)鍵性作用，因此中國房地產(chǎn)總體泡沫成分不高。梁運(yùn)斌〔1995〕從研究房地產(chǎn)周期波動(dòng) 的不同角度考慮，將房地產(chǎn)景氣指標(biāo)分為靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩方面。胡鵬 〔2003〕將銷售率作為基準(zhǔn)指標(biāo)，以四川省房地產(chǎn)歷年有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為樣本，利用時(shí)差 相關(guān)分析，構(gòu)建了包括銷售面積增長率、房地產(chǎn)投資增長率、新開工面積增長率、施 工面積增長率、竣工面積增長率、土地供應(yīng)面積增長率、土地出讓收入增長率、固定 資產(chǎn)投資增長率在內(nèi)的房地產(chǎn)預(yù)警先行指標(biāo)體系。景氣指數(shù)法方面，胡鵬、姚長學(xué)、鐘叔平(2003)以銷售率為基準(zhǔn)循環(huán)指標(biāo)，利用時(shí)差相關(guān)分析獲得與基準(zhǔn)循環(huán)指標(biāo)相關(guān)且先行的指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了房地產(chǎn)先行擴(kuò)散指數(shù)預(yù)警系統(tǒng)，該系統(tǒng)將房地產(chǎn)市場擴(kuò)散指數(shù)循環(huán)波動(dòng)分為擴(kuò)張、熱度上升、 降溫、全面收縮四個(gè)階段；余曉紅、盛承懋(2004)根據(jù)蘇州房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展特點(diǎn)和實(shí)際情況，依據(jù)“國房指數(shù)”的編制方法，建立了蘇州房地產(chǎn)景氣指數(shù)預(yù)警系統(tǒng)；李斌、丁烈云、葉艷兵(2003)在運(yùn)用景氣指數(shù)對房地產(chǎn)進(jìn)行預(yù)警時(shí)，針對計(jì)算擴(kuò)散指數(shù)DI和合成指數(shù)CI可能出現(xiàn)的警兆不一致并導(dǎo)致警情失真等弊端，對傳統(tǒng)DI計(jì)算方法進(jìn)行了改進(jìn)，引入精度比較的概念，選擇精度更高的指數(shù)來進(jìn)行景氣評價(jià)，有效地消除了兩指數(shù)間的矛盾沖突。此外，王慧敏〔1998〕 考慮了樣本方差的時(shí)變特性，通過將只模型引入預(yù)警系統(tǒng)的研究，使預(yù)報(bào)的置信 區(qū)間能夠與經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的波動(dòng)程度相適應(yīng)，從而使警限能夠動(dòng)態(tài)反映實(shí)際的經(jīng)濟(jì)狀況。他認(rèn) 為，：BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)在房地產(chǎn)預(yù)警的應(yīng)用重在評價(jià)市場的冷熱程度，而RBF網(wǎng)絡(luò)需與相 關(guān)預(yù)警區(qū)間的劃分或評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合，功能重在預(yù)測。但Evans(1991）表明這一方法存在明顯的缺陷，只能作為房地產(chǎn)價(jià)格泡沫是否存在的初步檢驗(yàn)。但是，由于我國房地產(chǎn)市場 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的樣本長度不足，缺乏多指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)，這一現(xiàn)實(shí)情況給綜合模擬法和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法的應(yīng)用帶來了不小的挑戰(zhàn)。研究結(jié)果表明， 當(dāng)市場上僅存在投資者時(shí)，他們通過向銀行貸款購買住宅，由于投資者可將投資風(fēng)險(xiǎn) 轉(zhuǎn)移給銀行，因而傾向于為住宅這一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)支付過高的價(jià)錢，住宅價(jià)格泡沫由此產(chǎn) 生；當(dāng)市場上僅存在自住者時(shí)，住宅價(jià)格泡沫來自于居民對未來住宅價(jià)格過于樂觀的 預(yù)期，這種預(yù)期促使自住者愿意購買過多的住宅，形成超額需求，產(chǎn)生價(jià)格泡沫。研究結(jié)果對認(rèn)清房地產(chǎn)市場的深層次特征提供了幫助。相較 而言，本文構(gòu)建的模型能夠更好地解釋我國樓市房價(jià)節(jié)節(jié)攀升、但居民按揭貸款違 約率一直較低的現(xiàn)實(shí)情況。兩類預(yù)警模型無須憑主觀經(jīng)驗(yàn)或 專家意見確定各因素的權(quán)重，排序選擇模型甚至可以自動(dòng)估計(jì)出發(fā)生不同級別警情 的臨界值，因而無論從理論研究角度還是預(yù)警系統(tǒng)應(yīng)用的實(shí)踐角度來看，都具有相 當(dāng)?shù)南冗M(jìn)性。為此，本章借鑒Case〔2003〕對住宅市場購買者的劃分，將購買者分為投資者與自 住者兩類，分別構(gòu)建投資者價(jià)格泡沫模型與自住者價(jià)格泡沫模型。為簡單起見，在下文的兩個(gè) 模型中，住宅供給均被假設(shè)為一常量。在本章的分析中，高檔住宅購買者和普通住宅購買者被合并為一類，統(tǒng)稱為自住 者，這是源于住宅同質(zhì)的基本假設(shè)?？紤]到這一問題，本節(jié)將對上述模型進(jìn)行 擴(kuò)展，將住宅投資者的按揭貸款比例內(nèi)生化，即將投資者的按揭貸款比例納入其最優(yōu) 決策問題，以此建立住宅投資者理性泡沫模型，并分析各種因素對泡沫的影響。如果投資者投資X單位的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，第2期獲得的總收益為々，4為投資于 無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的單位總收益。 在利率給定的條件下，投資者能夠從銀行借到他們所需的資金，即銀行對住宅投資完 全支持。y應(yīng)不小于 住宅投資首付，否則投資者無法購買住宅。在均衡時(shí)，銀行信貸規(guī)模3使得企業(yè)資金需求等于資金供給總量，即：在均衡時(shí)，住宅需求等于住宅供給，則住宅均衡價(jià)格應(yīng)滿足：若，即投資者不會違約，此時(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)完全由投資者自己承擔(dān)， 此時(shí)住宅市場形成的均衡價(jià)格可以看作住宅基本價(jià)格amp。因此， 在其它因素保持不變的情況下，隨著按揭比例的增加，住宅市場的均衡價(jià)格、價(jià)格泡沫和違約概率均同步上升。也就是說，在其它條件不變時(shí)，無論貸款利率是增加還是減少，住宅價(jià)格泡沫的程度是一樣的?！?〕住宅市場投機(jī)程度 在住宅市場上，若以投資而不是自住為目的的購房者比例越高，則市場的投機(jī)程 度越高。這表明在一個(gè)以投資為主體的住宅市場， 住宅價(jià)格泡沫與居民收入是無關(guān)的，也就是說在收入越高的城市或地區(qū)內(nèi)，其住宅市場價(jià)格泡沫程度并非越大④。 因此，只有投資者在住宅市場當(dāng)中占相當(dāng)大比重的情況下，上述模型的結(jié)論應(yīng)用于實(shí) 際的政策分析才不會有大的偏誤。在每個(gè)時(shí)期1，存在青年、老年 兩代居民。 上述方程的解并不是唯一的。假設(shè)代表性居民的生命過程可分為三期，t=0，1，2。根據(jù)式〔〕，代表性居民在青年時(shí)期的消費(fèi)可表示為：將式〔〕、〔〕帶入式〔〕得：對上式分別關(guān)于h0和d0求偏導(dǎo)，得到如下方程組：消去d0可得：由式〔〕，可得代表性居民的最優(yōu)住宅需求數(shù)量：在理性預(yù)期的假設(shè)下，式〔〕具有如下的一般形式：假設(shè)住宅供給數(shù)量固定不變，為h，則住宅市場均衡價(jià)格p滿足方程：向前迭代得：顯然，方程〔〕的解不是唯一的。本節(jié)結(jié)論與國內(nèi)其它研究住宅自住者價(jià)格泡沫的文獻(xiàn)存在一定區(qū)別，如袁志剛和樊瀟彥〔2003〕、周京奎〔2004〕。 當(dāng)住宅市場上只存在自住者時(shí)，自住者對住宅價(jià)格的預(yù)期對于泡沫的形成起到了至關(guān) 重要的作用，泡沫存在的前提條件是自住者預(yù)期泡沫會隨時(shí)間逐漸增大。Peterba(1984)的研究為克服這一困難提供了依據(jù)。目前在我國公開發(fā)布的幾種房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)中，中房指 數(shù)是最接近“同類同質(zhì)”的一種房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，而上海中房指數(shù)又最易獲得⑤；第三， 現(xiàn)有研究文獻(xiàn)存在不足?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，本節(jié)選擇的經(jīng)濟(jì)基本面變量包括居民收入、財(cái)富、建筑成 本以及住房抵押貸款利率