【正文】 CHINA MERCHANTS FUND ANNUAL RESEARCH PAPER 宏觀經(jīng)濟(jì)分析股票投資策略債券投資策略行業(yè)分析基金業(yè)績分析宏觀經(jīng)濟(jì)分析07年宏觀經(jīng)濟(jì)回顧回望07年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)依然保持高增長的態(tài)勢，但同時呈現(xiàn)通脹壓力持續(xù)加大、調(diào)控政策頻出的特點(diǎn)。一．經(jīng)濟(jì)增長再創(chuàng)新高。％，％左右?？傮w經(jīng)濟(jì)仍然保持了高增長的態(tài)勢（見圖1）。 圖1 近年GDP增長情況 Source:CEIC, CMF。二．通脹壓力持續(xù)加大。在糧食價格上漲，尤其是豬肉以及禽蛋價格上漲的帶動下，07年通脹壓力持續(xù)、快速上升，成為07年宏觀經(jīng)濟(jì)最受關(guān)注的焦點(diǎn)之一。 圖2 中國通脹情況 Source:CEIC, CMF。三．外部失衡加劇。不僅外貿(mào)順差占GDP的比重在07年迭創(chuàng)新高，而且外貿(mào)順差的絕對量毫無疑問地續(xù)創(chuàng)新高（見圖3）。 圖3 中國外貿(mào)順差占GDP的數(shù)量及比重 Source:CEIC, CMF。四．貨幣高位運(yùn)行，信貸屢創(chuàng)新高。在流動性充裕的大環(huán)境下，盡管央行出臺了一系列密集調(diào)控措施，但是貨幣供應(yīng)仍然快速增長，遠(yuǎn)超央行年初制定的調(diào)控目標(biāo)，同時，商業(yè)銀行新增人民幣貸款也創(chuàng)近年的新高。 圖4 貨幣與信貸增長情況 五．節(jié)能減排壓力仍然很重。從2007年上半年的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，%，但是從完成“十一五”的節(jié)能減排目標(biāo)（“十一五”期間單位GDP能耗降低20％；主要污染物排放總量減少10％）來看，節(jié)能減排的目標(biāo)仍然任重而道遠(yuǎn)。六．宏觀調(diào)控政策頻出。相比于06年，07年雖然仍面臨市場流動性過于充裕以及貨幣信貸增長過高的情況，但通脹持續(xù)上升以及總體經(jīng)濟(jì)存在過熱的風(fēng)險是07年所面臨的新挑戰(zhàn)，國家宏觀調(diào)控部門出臺了一系列的密集調(diào)控措施，包括六調(diào)利率、十調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，創(chuàng)新公開市場操作手段（特別國債的發(fā)行以及重啟正回購、差別準(zhǔn)備金率等）；大范圍調(diào)整出口退稅以及對資源品與農(nóng)產(chǎn)品等加征關(guān)稅等。07年的政策調(diào)整的頻度和力度都創(chuàng)近年來的記錄（見圖5） 圖5 存貸款利率與法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整情況 Source:CEIC, CMF。08年宏觀經(jīng)濟(jì)展望展望08年，在外圍經(jīng)濟(jì)放緩以及國內(nèi)一系列調(diào)控政策的作用下，08年宏觀經(jīng)濟(jì)充滿一定的不確定性，同時物價結(jié)構(gòu)性上漲的壓力依然很大，我們預(yù)計08年GDP將比07年有所放緩，同時經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整將貫穿全年。一．外圍經(jīng)濟(jì)放緩。作為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)動機(jī)的美國，由于受到房地產(chǎn)市場的深度調(diào)整以及次貸危機(jī)打擊導(dǎo)致的信貸緊縮的雙重擠壓（見圖6），美國經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)信心受到明顯影響（見圖7），從而拖累美國經(jīng)濟(jì)，而歐盟以及日本等其它主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)都會受到相應(yīng)的負(fù)面影響。根據(jù)IMF07年10月份發(fā)布的最新預(yù)測，08年世界經(jīng)濟(jì)比07年溫和減速，％，％；％，相比07年4月IMF做出的預(yù)測，％。 圖6 美國房地產(chǎn)市場繼續(xù)下滑 Source: CEIC, CMF。 圖7 美國消費(fèi)信心受到影響 Source: CEIC, CMF。二． 出口增速下降。由于我國出口與歐美日等發(fā)達(dá)國家需求聯(lián)系緊密（見圖8），受外圍經(jīng)濟(jì)放緩的影響，以及出口退稅政策調(diào)整與人民幣不斷升值等方面的滯后影響，預(yù)計08年我國出口增速將比07年有所下降，同時進(jìn)口增速會有所增加。鑒于凈出口對我國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)力度的增加（見圖9），出口增速的變化將成為我國08年經(jīng)濟(jì)增長的最大不確定因素之一。 圖8 對美歐日出口與進(jìn)口占我國總出口與總進(jìn)口的占比情況 Source: CEIC, CMF。 圖9 三駕馬車對GDP的貢獻(xiàn)比例情況 Source: CEIC, CMF。三．固定資產(chǎn)投資在08年仍會維持較高的增速。由于目前企業(yè)利潤仍然維持高位，企業(yè)的內(nèi)在投資動力仍然相當(dāng)強(qiáng)勁（見圖10）。另外，企業(yè)投資來源中，自籌資金占比持續(xù)增加（見圖11），使得企業(yè)投資的慣性進(jìn)一步增強(qiáng)，同時，08年是各地政府的換屆年，根據(jù)以往的經(jīng)驗，這將對固定資產(chǎn)投資提供支持。 圖10 工業(yè)企業(yè)盈利情況 Source: CEIC, CMF. 圖11 自籌資金占固定資產(chǎn)投資總資金來源的比例 Source: CEIC, CMF.四．消費(fèi)穩(wěn)步增加。07年消費(fèi)的持續(xù)增長無疑是去年宏觀經(jīng)濟(jì)的一大亮點(diǎn)，這也說明國家出臺的一系列鼓勵消費(fèi)的宏觀政策正在逐步發(fā)揮作用，包括新的個人所得稅征收辦法、正式取消農(nóng)業(yè)稅以及增加公務(wù)員工資等多項措施，以及國家對醫(yī)療、教育和社會保險等公共消費(fèi)領(lǐng)域的持續(xù)投入等。我們預(yù)計這些促進(jìn)消費(fèi)增長的有利方面在08年仍將持續(xù)，從而08年消費(fèi)增長也會持續(xù)（見圖12）。 圖12 中國城鎮(zhèn)與農(nóng)村收入增長情況 Source:CEIC, CMF.五．通脹上行壓力仍然很大。07年消費(fèi)價格迅猛上漲，超出了去年年初大多數(shù)人的預(yù)期。展望08年的消費(fèi)價格，雖然從翹尾因素來看，08年呈現(xiàn)前高后低的走勢，但最大的不確定性來自新漲價因素。我們認(rèn)為08年新漲價存在走高的壓力，主要原因來自于：1．水、電、石油、天然氣和煤炭等資源性產(chǎn)品價格改革有可能在08年加速，尤其在目前以石油為主的國際能源價格屢創(chuàng)新高的情況下，這會直接帶動資源價格及公用事業(yè)產(chǎn)品價格上漲；2．國家繼續(xù)加大對企業(yè)環(huán)境保護(hù)、職工勞動保障、安全生產(chǎn)等要求，企業(yè)在治理污染、勞動保障、安全生產(chǎn)、職工工資等方面的成本會繼續(xù)上升；3．受以美國為首的發(fā)達(dá)國家生物能源的快速發(fā)展，國際玉米等糧食價格維持高位，直接導(dǎo)致未來糧食價格穩(wěn)中有升；4．包括肉蛋在內(nèi)的食品價格的持續(xù)上升，將導(dǎo)致公眾通脹預(yù)期的改變，這會對未來通脹上升形成推動作用。5．其它因素的影響，包括極端氣候的變化以及禽流感疫情等的發(fā)展等。根據(jù)我們的CPI預(yù)測模型。 圖13 08年CPI翹尾因素測算 Source: CEIC, CMF. 表1 對08年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測 %2004200520062007(F)2008(F)GDP固定資產(chǎn)投資（名義）2525社會消費(fèi)品零售總額16出口272620進(jìn)口36202021貿(mào)易差額（億美元）3211020175027503100M2銀行信貸131515PPI3CPI法定存款準(zhǔn)備金率91年定存利率人民幣/美元Source: CEIC, CMF.08年宏觀經(jīng)濟(jì)政策展望根據(jù)我們對08年宏觀經(jīng)濟(jì)的分析，我們認(rèn)為管理層在08年會繼續(xù)實行宏觀調(diào)控，對可能出現(xiàn)的固定資產(chǎn)投資反彈過快、貨幣信貸投放過高以及通脹壓力加大等過熱因素進(jìn)行調(diào)節(jié)，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，努力實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)好字當(dāng)先的目標(biāo)。一．貨幣政策繼續(xù)從緊。中央經(jīng)濟(jì)工作會議已經(jīng)將貨幣政策的基調(diào)由“適度從緊”改為“從緊”。我們預(yù)期08年從緊的貨幣政策一方面是繼續(xù)回收過多的流動性，同時堅決遏制信貸投放過快、過多的情形；另一方面，央行將努力發(fā)揮利率政策的作用，盡量保持實際利率為正，堅定不移地穩(wěn)定大眾的通脹預(yù)期。我們預(yù)期08年法定存款準(zhǔn)備金率可能至少調(diào)整四次（每次各50BP）。存貸款利率可能調(diào)整至少二次（每次27BP），同時，央行會繼續(xù)推進(jìn)公開市場的創(chuàng)新，包括特別國債的運(yùn)用等。 圖14 城鎮(zhèn)居民的價格預(yù)期迭創(chuàng)新高 Source: CEIC, CMF.二．繼續(xù)實行穩(wěn)健的財政政策，其重心仍然一是縮減赤字，二是調(diào)整結(jié)構(gòu)與推進(jìn)改革。我們預(yù)計08年財政赤字占GDP的比例會繼續(xù)減少，同時公共財政在支持“十一五”計劃重點(diǎn)扶持的項目、社會主義新農(nóng)村建設(shè)以及教育、醫(yī)療和社會保險等方面的力度會加大，另外，稅收政策的調(diào)整也會在08年繼續(xù)。（見圖15）。 圖15 財政赤字占GDP的比例 . Source:CEIC,CMF三．人民幣升值進(jìn)程繼續(xù)加快。我們預(yù)期我國“雙順差”情況在08年繼續(xù)，以及美歐由于08年經(jīng)濟(jì)放緩會加大對人民幣升值的壓力，更重要的是我國企業(yè)適應(yīng)人民幣匯率波動能力的加強(qiáng)，我們預(yù)計08年會逐步放寬人民幣對美元的雙向波動幅度，人民幣兌美元在08年升值預(yù)計會超過07年的幅度（08年人民幣升值10％）（見圖16）。 圖16 人民幣兌美元波動情況 Source: CEIC, CMF.70 / 702008年A股市場投資策略牛市格局依舊，投資漸歸理性主要觀點(diǎn)中國宏觀經(jīng)濟(jì)高增長周期仍將持續(xù)。中國正處于一輪以人口紅利、城市化、消費(fèi)升級、產(chǎn)業(yè)升級、國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和人民幣升值為主要驅(qū)動力的高速增長周期。借鑒美韓等國的經(jīng)驗，我們認(rèn)為中國股市的長牛趨勢仍然沒有改變。2008年中國經(jīng)濟(jì)和資金層面依然向好。居民實際消費(fèi)水平將穩(wěn)步上升，固定資產(chǎn)投資增速仍將維持高位，出口將小幅回落，％之間，整體上市公司業(yè)績增長在30％左右。同時通貨膨脹壓力增大，人民幣升值步伐將會加快，資本市場流動性依然充裕，實際利率水平偏低將繼續(xù)支撐市場高估值水平。2008年A股市場擴(kuò)容壓力增大。預(yù)計2008年通過IPO和增發(fā)進(jìn)行的融資額將在40005000億元之間，非流通股全年解禁總量接近3萬億元，2008年可能實施的港股直通車和QDII規(guī)模的擴(kuò)大也將對市場資金帶來分流。2008年宏觀調(diào)控政策總體偏緊。中央經(jīng)濟(jì)工作會議確立2008年實施穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策，預(yù)計央行將以更多綜合措施回收流動性，并較多采用匯率工具和收緊信貸的方式進(jìn)行。美國經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致外圍壓力增大。美國次級債危機(jī)高峰仍未到來，房地產(chǎn)市場泡沫的破裂將漸次對金融、勞動力和消費(fèi)市場等其它領(lǐng)域帶來較大的沖擊，住房市場的調(diào)整周期可能會較長。美國經(jīng)濟(jì)在1－2個季度內(nèi)可能產(chǎn)生較為嚴(yán)重的放緩，對我國出口產(chǎn)生影響。2008年市場運(yùn)行趨勢展望：2008年影響股市運(yùn)行的不確定因素增加，將導(dǎo)致市場震蕩加劇和市場預(yù)期收益率下降，但仍有階段性機(jī)會。配置建議：圍繞人民幣升值、通貨膨脹和制度變革三條主線，布局未來業(yè)績增長確定的公司。建議維持對金融地產(chǎn)、消費(fèi)服務(wù)和裝備制造業(yè)的戰(zhàn)略配置地位，同時煤炭、化工、家電、鋼鐵、航空等行業(yè)，以及受益于2008奧運(yùn)、央企整合、節(jié)能減排和資產(chǎn)注入等主題投資可能在2008年也會有較好的投資機(jī)會。由于2008年的不確定因素較多，行業(yè)和風(fēng)格投資機(jī)會的輪換可能較為頻繁，我們建議相機(jī)而動，及時調(diào)整配置結(jié)構(gòu)。2007年A股市場回顧2007年A股市場的漲幅大大超出人們在2006年底的預(yù)期，％；，％。兩指數(shù)漲幅差別較大的主要原因，是權(quán)重股在今年的漲幅相對落后，而其流通市值占比和總市值占比相差懸殊。上市公司業(yè)績在2007年增長水平預(yù)計在55％左右，因此2007年的漲幅一半可以由業(yè)績增長說明，另一半則是由估值水平提升所推動。經(jīng)簡單分析，2007年的A股市場行情可以分為兩個特征差別明顯的階段，即15月份的散戶主導(dǎo)階段和6月份后的機(jī)構(gòu)主導(dǎo)階段。 圖17 2007年上證綜指走勢圖 數(shù)據(jù)來源：天相投資，招商基金 圖18 2007年行業(yè)漲幅統(tǒng)計 數(shù)據(jù)來源：天相投資，招商基金一、1－5月份股市回顧經(jīng)過06年下半年大盤股的大幅上漲后，2007年12月份股市泡沫爭論、管理層頻繁提示風(fēng)險、新基金發(fā)行暫停和土地增值稅征收等因素導(dǎo)致大盤股帶領(lǐng)股指進(jìn)入震蕩整理期。3月初兩會的召開、股指期貨交易管理條例的推出和基金發(fā)行調(diào)控的放松有力地穩(wěn)定了市場信心，加上2006年股市大漲的財富示范效應(yīng)在春節(jié)后集中體現(xiàn)出來，居民儲蓄開始大量涌入股市，導(dǎo)致低價股和題材股被爆炒，市場交易量暴增，市場上各種并購、增發(fā)傳聞甚囂塵上。在巨額居民儲蓄分流資金的推動下，股指連續(xù)3個月單邊上揚(yáng)。期間貿(mào)易、紡織服裝等基本面較差但題材豐富的行業(yè)漲幅遙遙領(lǐng)先，金融、食品等基本面較好行業(yè)表