【正文】 風險資本市場的界定及特征一、風險資本市場的界定　　風險資本市場是一個與一般資本市場相對應的概念，是資本市場中一個具有較大風險的子市場。一般資本市場是政府和較為成熟的大中型企業(yè)籌集長期資本的市場，它包括了通常意義上的證券市場、私人股份融資市場和項目融資市場等()　　而風險資本市場則是處于發(fā)育成長期的新生高新技術企業(yè)進行股份融資的市場。從市場的開放程度和所參與企業(yè)的發(fā)展階段來劃分，風險資本市場又包含了三個子市場，它們是:非正式的私人風險投資市場(Informal Business Angel)、風險資本(Venture Capital)和專門為中小高成長性企業(yè)設立的證券市場(Small Stock Market)。非正式的私人風險投資市場是一個沒有中介的市場，它是富裕的家庭和個人直接向企業(yè)進行股份投資的市場，投資項目的選擇、投資過程的管理、投資后的監(jiān)控和投資的收獲等均由投資者完成。因此，私人風險投資又稱為沒有中介咨詢的風險資本，它是資本市場企業(yè)形成最初階段(零階段)的主要融資方式。　　風險資本是一種有組織、有中介的資本形式，風險資本家是資本供給者和資本使用者之間的中介機構，它從資本供給者手中獲取資本，再以股份投資的方式投到具有高成長性的新生中小企業(yè)中。它不僅負責項目的篩選、合同和監(jiān)管，還直接確定投資退出的時間和方式。風險資本是一種長期資本，是高新技術企業(yè)形成過程中重要的資本形式，一般會陪伴著新生企業(yè)直到購并或上市?！　ｉT為中小高成長性企業(yè)設立的證券市場(稱小盤股市場或第二板市場)是高新技術企業(yè)走向市場、成為公眾公司的第一步，它為企業(yè)的擴張?zhí)峁┝烁鼮閺V闊的融資渠道，是風險資本市場的重要組成部分。　　在風險資本市場的三個組成部分中，非正式的私人風險投資和風險資本都屬于資本市場中的私人股份融資市場(Private Equity Market)的范疇。它們具有私人股份融資市場的屬性，其股份都是由買賣雙方在市場上私售私買，不是一個公開的公眾市場。但是，風險資本市場上股份融資的主體是具有高風險的新生高新技術企業(yè)，因而私人風險投資和風險資本在運作機制上又顯著有別于一般的私人股份融資市場。同樣，專門為中小高成長性企業(yè)設立的小盤股市場與通常意義上的股票市場一樣，部屬于公共資本市場(Public Capital Market)的范疇，具有公共資本市場的屬性與特征，但由于其服務對象的特殊性，它在運作和監(jiān)管上又與一般的公共資本市場不同。因此，風險市場是資本市場中一個具有特殊性的子系統(tǒng)?！　氖袌龅慕Y構和組織形式來分，風險資本市場可以分為一級市場和二級市場兩部分。一級市場是從高新技術企業(yè)開始股份融資到企業(yè)公開發(fā)行股票的過程。這個過程是高新技術企業(yè)在私人股份融資市場運作的過程。風險資本市場中的一級市場包括了私人風險投資和風險資本兩部分。它的功能是通過私募籌集資金，孵化和培育高新技術企業(yè)達到上市標準。風險資本市場中的二級市場是指專門為中小高成長性企業(yè)設立的小盤股市場。經過風險資本培育到一定程度的高新技術企業(yè)在這一市場上進一步成長，然后退出風險資本市場而進入一般的股票市場。二級市場的功能是為風險資本提供退出機制，并使企業(yè)在公眾市場上籌集資金進一步成長?！　★L險資本市場中各部分有機結合構成了一個整體，為高新技術企業(yè)從孵化、發(fā)育到成長的全過程提供了融資服務。在這一個整體中連接各部分的是高新技術企業(yè)的股份。風險資本市場的各參與者在市場上通過股份的運作獲取收益，企業(yè)則在這一過程中獲得不斷成長所需的資金，最終成長為成熟的上市公司。　　綜上所述，風險資本市場是一個具有嚴格內涵和外延的概念。它是資本市場的重要組成部分，又有別于一般資本市場，是一個具有內在運動規(guī)律的系統(tǒng)。它之所以被稱為風險資本市場，是因為這一市場中存在著比一般資本市場更高的風險。這種風險來源于市場中的信息不完全和信息不對稱，是由新生高新技術企業(yè)本身的特點所決定的，它與資本市場上衍生產品的風險有本質區(qū)別。衍生產品所具有的風險是由本身運作上的復雜性和市場的杠桿放大作用所帶來的，而風險資本市場的風險來源于發(fā)行股份的高新技術企業(yè)的不確定性。二、風險資本市場的特征　　風險資本市場的本質特征已在其名稱中體現(xiàn)出來。它是一個比一般資本市場具有更高風險的市場，這是由風險資本市場中高新技術企業(yè)的不確定性特點所決定的，也是和市場中新生企業(yè)的信息不透明(Information Opacity)密切相關的。高新技術企業(yè)與一般企業(yè)相比，具有高風險、高收益的特點。高新技術具有獨創(chuàng)性和開拓性，但也因此具有不成熟性和不穩(wěn)定性，這就使高新技術企業(yè)具有很大的風險性。同時，由于風險資本市場中的企業(yè)多數(shù)是處于發(fā)育成長早期的新生企業(yè)，它與一般資本市場上規(guī)模較大、發(fā)育較成熟的企業(yè)相比，信息透明度較低。這種低信息透明度會帶來投資決策和管理上較大的盲目性，因而增加了市場的風險性?！　★L險資本市場所具有的各種特征都是從其本質特征中衍生出來的。由于市場的高風險性，風險資本市場在投資主體、投資決策、運作方式、監(jiān)管模式等方面都與一般資本市場有很大差別，其主要特征可歸納如下:　　1．投資主體不同。一般資本市場的投資主體包括社會公眾和各類機構投資者。風險資本市場的投資主體則主要是保險基金、退休基金等長期效益類機構投資者和少數(shù)富有家庭。根據(jù)美國1997年的統(tǒng)計(Berlin,1998)，風險資本中有54%來自退休基金和養(yǎng)老基金，30%來自各種基金和保險公司等，7%來自私人投資者。在風險資本二級市場上，對于己上市的中小高新技術企業(yè)股票，政府一般也只鼓勵機構投資者和有相當資金量的個人投資者參與買賣，借以控制風險?！　?．市場主體不同。普通資本市場的主體是發(fā)展成熟、規(guī)模較大、有一定良好業(yè)績記錄的公司。風險資本市場的主體則是風險企業(yè)尤其是新生中小型高新技術公司，其經營穩(wěn)定性低、規(guī)模較小，但有一定增長潛力?！　?．組織管理方式不向。投資于一般資本市場的資金，有個人管理的、有基金公司管理的、有銀行管理的、有一般公司管理的等等，呈多樣化特點。而風險資本的組織管理形式主要有兩種:一是有限合伙制(Limited Partnership)，即由投資者(有限合伙人)和資金管理者(一般合伙人)合伙組成獨立的有限合伙企業(yè)，投資者出資并對合伙企業(yè)負有限責任，管理人在董事會的監(jiān)督下負責風險投資的具體運作并對合伙企業(yè)負無限責任。在美國和英國，相當部分的風險資本是依據(jù)《有限合伙企業(yè)法》設立的。二是公司制，即風險資本以股份公司或有限責任公司的形式設立。公司制又可分為外部和內部兩種組織形式，外部形式是大公司或機構與風險資本家合作，提供資本讓風險資本家進行投資的組織形式。內部形式是大公司內部設立風險資本以鼓勵企業(yè)內部的創(chuàng)新。　　4．股東作用不同。在一般資本市場上，股權的分布是相對分散的，股東對公司的管理監(jiān)督是被動間接的，主要通過投票選舉董事會、授權董事會、確定獨立的非執(zhí)行董事等內部機制和市場對公司的外部監(jiān)督機制來實現(xiàn)。而在風險資本市場上，股權的分布相對集中，風險資本家對所投資公司時管理監(jiān)督是主動直接的，不僅直接參與公司重大決策的制定，而且還投入大量精力參與公司的經營管理，直接幫助企業(yè)運作發(fā)展，直到公司購并或上市、風險資本退出為止?！　?．投資對象不同。從投資對象看，一般資本市場的投資對象是相對分散的，對象的選擇取決于其盈利性。而風險資本市場的投資對象則通常是可重置度低或高度專業(yè)化的資產。依據(jù)其投資對象的不同，形成了從事計算機軟件、生物制藥、新材料、通信技術等高新技術產業(yè)的專業(yè)風險資本。這些風險資本在世界范圍內各自的專業(yè)領域中尋求投資對象。 　　6．投資方式不向。一般資本市場上的投資主要是一次性的，投資周期較短，其股份的流動性較強。而風險資本市場的投資則通常是多階段的。根據(jù)公司成長的狀況，不斷追加擴張所需的資本。風險資本是一種長期資本，其投資周期一般在3－7年之間，其股份的流動性也較差。從投資評估方法看，一般資本市場與風險資本市場也存在本質差別。一般資本市場的投資評估主要依據(jù)建立在現(xiàn)金流分析基礎上的傳統(tǒng)公司財務理論。而風險資本市場的投資評估則重視敏感性分析，采用期權定價等現(xiàn)代金融理論。 　　7．投資收獲方式不同。一般資本市場的投資主要是通過分紅派息和股份增值來收獲的。風險資本則一般不以企業(yè)分紅為目的，而是在退出時以股份增值作為報酬。風險資本的退出時間一般選擇在企業(yè)上市或出售時。　　8．二級市場的上市標準和監(jiān)管理念不同。普通資本市場的上市標準較高，而風險資本市場的上市標準相對較低。例如，美國的納斯達克市場分為全國市場和小盤股市場，前者是一般資本市場，后者則是以新興公司為主體的風險資本市場，前者在上市標準上顯著高于后者。從市場監(jiān)管理念上看，一般資本市場既強調充分的信息披露，也強調發(fā)行人的經營業(yè)績，以保護投資者的利益。而風險資本市場則主要強調信息披露基礎上的投資者自我保護，即重點在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的經營狀況第二節(jié) 風險資本市場形成的背景　　風險資本市場在美國的發(fā)育，可以追溯到本世紀初。當時，富裕的家庭為了獲取高額利潤，雇傭專業(yè)經理人尋找有創(chuàng)新性質的企業(yè)進行投資，形成了規(guī)模較小的私人風險投資市場。直到70年代末期，現(xiàn)代意義上的風險資本市場才開始在美國形成和發(fā)展，而歐洲、日本和其他國家的風險資本市場形成的時間更晚。風險資本市場的形成是資本市場的創(chuàng)新，是技術創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結果，它的產生和發(fā)展具有深刻的社會經濟背景。一、技術創(chuàng)新與經濟結構的變化　　70年代以來世界經濟發(fā)展最顯著的特點是技術創(chuàng)新日趨活躍，新的產業(yè)和企業(yè)不斷出現(xiàn)，產品的升級換代加速。技術不斷創(chuàng)新帶來了經濟結構的巨大變化。這種變化表現(xiàn)在兩個相互關聯(lián)的方面，一是高新技術產業(yè)所占的比重日益擴大，逐漸成為決定一國社會經濟發(fā)展的最重要因素。二是新生小企業(yè)的快速形成和發(fā)展，成為社會經濟發(fā)展的主要動力之一?！　〗?0年來，以計算機、通信、信息和現(xiàn)代生物技術為主要內容的高新技術產業(yè)在各國國民經濟中所占的比重日益擴大，地位日益顯著。一種新的經濟形態(tài)知識經濟(Knowledgebased Economy)正沖擊著傳統(tǒng)的經濟增長方式、世界貿易格局、人口就業(yè)結構和社會收入分配等社會經濟生活的基本方面。　　高新技術產業(yè)的發(fā)展向傳統(tǒng)的經濟增長模式提出了挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)經濟增長理論中把技術創(chuàng)新作為剩余來計算的方法顯然已經過時。發(fā)達國家的經濟增長越來越依靠高新技術產業(yè)，高新技術產業(yè)已成為經濟增長的引擎。在80年代各主要發(fā)達國家經濟普遍不景氣的情況下，以計算機和現(xiàn)代通訊技術為主要內容的高新技術產業(yè)依然取得了10%以上的年增長率(OED,1996)。近20年來，高新技術產業(yè)在發(fā)達國家的出口工業(yè)和增值工業(yè)中所占的比重幾乎翻了一番，達到25%。通信、信息和教育等高科技服務行業(yè)的出口增長幅度則更高。美國經濟中有2/3左右的國民生產總值與電子技術有關。19751995年的20年間，美國最成功的生家生物和信息技術公司的營業(yè)額增長了100倍，達到2500億美元(Euiopean Commission,1998)。據(jù)估計，在經濟合作與開發(fā)組織(OECD)國家中，知識型產業(yè)(科技產業(yè))創(chuàng)造了超過50%的國內生產總值(OECD，1996)。與創(chuàng)新產業(yè)的不斷發(fā)展相對應的另一個趨勢是新生小企業(yè)的形成不斷加速。以美國為例，19701975年，平均每年有307000個新公司成立，19701979年平均每年有454000個新公司成立，19801982年平均每年有501000個公司成立，1983年到80年代末，平均每年有642000個公司成立(Henderon,1989)，而在1989年一年新成立的公司達l30萬個(Gompers,1994)。新生小企業(yè)的不斷形成和壯大已成為美國社會經濟發(fā)展的主要動力之一。1980年以前，美國經濟中大公司創(chuàng)造了絕大多數(shù)就業(yè)機會，而80年代的情況則開始逆轉，《財富》雜志500家企業(yè)損失了400萬個工作職位。與此相反，雇員少于100人的企業(yè)則創(chuàng)造了l600萬個新就業(yè)機會(Birch,1990)。在就業(yè)方面出現(xiàn)的這種從大企業(yè)向小企業(yè)的結構性轉變是刀世紀第一次出現(xiàn)，它標志著美國經濟增長的基礎己經發(fā)生了結構性的變化?！　〗Y構變化的第二個趨勢是與第一個趨勢相對應的，Scherer(1991)的研究表明，在整個80年代，小企業(yè)比大企業(yè)具有更強的創(chuàng)新性。他發(fā)現(xiàn)，雇員少干見二人的企業(yè)平均每百萬人有322項創(chuàng)新，而大企業(yè)平均每百萬人只有225項創(chuàng)新?！　〗洕Y構的快速變化為風險資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了巨大的市場需求。新生創(chuàng)新型小企業(yè)的不斷出現(xiàn)要求適應其特點的資本形式與之配合。一方面，由于創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展周期比一般企業(yè)長，因而增加了對資本的需求，降低了投資的流動性。另一方面，由于創(chuàng)新型新生企業(yè)信息不對稱和激勵機制的問題比一般企業(yè)更加突出，因而需要專業(yè)人十對市場潛力進行評估，對投資進行積極的監(jiān)管。風險資本這種創(chuàng)新的資本形式適應了上述要求。二、經濟制度的變革　　80年代以來，世界經濟的發(fā)展出現(xiàn)了市場化與私營化的大趨勢。這種變化對科學技術成果的轉化和創(chuàng)新過程產生了深遠的影響。用于研究開發(fā)的資源從由政府大量提供轉變?yōu)樽非罄麧欁畲蠡纳虡I(yè)性投資，受到資源最優(yōu)化的市場原則的約束。同時，新的金融環(huán)境造就了一批專業(yè)從事創(chuàng)新項目篩選和管理的中介機構。這個隊伍在各個國家中均處在不斷發(fā)展壯大的階段。　　近15年以來，西方國家的研究開發(fā)出現(xiàn)了一種新趨勢，即政府對研究開發(fā)的直接投資占GNP的比重逐步減小，而私營部門對研究開發(fā)的投資占GNP的比重不斷增加。　　以經發(fā)合作組織國家為例，19901993年，政府的Ramp。%%。而在另一方面，到1993年，有60%的Ramp。D由私營部門資助，67%的Ramp。D由私營部門完成。這種趨勢反映了兩個方面的變化:一方面是經濟增長放緩、冷戰(zhàn)結束和政府開支縮減直接導致了政府Ramp。D投入的減少。另一方面是大量的科技成果走向市場，刺激了風險資本市場的發(fā)展，增加了對Ramp。D的投資力度?！　≡谒綘I部門逐步成為投資Ramp。D項目的主力軍的背后，私營部門內部也顯現(xiàn)出投資方式、手段多樣化和資源重新配置的趨勢。R8D的管理不再是企業(yè)內部關起門來解決的事情，它己經成為社會資本計劃與預算過程的一部分。Ramp。D和創(chuàng)新項目的選擇與管理不再是政府計劃的結果，而是以追求股東價值最大