【正文】 風(fēng)險資本市場的界定及特征一、風(fēng)險資本市場的界定　　風(fēng)險資本市場是一個與一般資本市場相對應(yīng)的概念，是資本市場中一個具有較大風(fēng)險的子市場。一般資本市場是政府和較為成熟的大中型企業(yè)籌集長期資本的市場，它包括了通常意義上的證券市場、私人股份融資市場和項目融資市場等()　　而風(fēng)險資本市場則是處于發(fā)育成長期的新生高新技術(shù)企業(yè)進行股份融資的市場。從市場的開放程度和所參與企業(yè)的發(fā)展階段來劃分，風(fēng)險資本市場又包含了三個子市場，它們是:非正式的私人風(fēng)險投資市場(Informal Business Angel)、風(fēng)險資本(Venture Capital)和專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的證券市場(Small Stock Market)。非正式的私人風(fēng)險投資市場是一個沒有中介的市場，它是富裕的家庭和個人直接向企業(yè)進行股份投資的市場，投資項目的選擇、投資過程的管理、投資后的監(jiān)控和投資的收獲等均由投資者完成。因此，私人風(fēng)險投資又稱為沒有中介咨詢的風(fēng)險資本，它是資本市場企業(yè)形成最初階段(零階段)的主要融資方式。　　風(fēng)險資本是一種有組織、有中介的資本形式，風(fēng)險資本家是資本供給者和資本使用者之間的中介機構(gòu)，它從資本供給者手中獲取資本，再以股份投資的方式投到具有高成長性的新生中小企業(yè)中。它不僅負責(zé)項目的篩選、合同和監(jiān)管，還直接確定投資退出的時間和方式。風(fēng)險資本是一種長期資本，是高新技術(shù)企業(yè)形成過程中重要的資本形式，一般會陪伴著新生企業(yè)直到購并或上市?！　ｉT為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的證券市場(稱小盤股市場或第二板市場)是高新技術(shù)企業(yè)走向市場、成為公眾公司的第一步，它為企業(yè)的擴張?zhí)峁┝烁鼮閺V闊的融資渠道，是風(fēng)險資本市場的重要組成部分?！　≡陲L(fēng)險資本市場的三個組成部分中，非正式的私人風(fēng)險投資和風(fēng)險資本都屬于資本市場中的私人股份融資市場(Private Equity Market)的范疇。它們具有私人股份融資市場的屬性，其股份都是由買賣雙方在市場上私售私買，不是一個公開的公眾市場。但是，風(fēng)險資本市場上股份融資的主體是具有高風(fēng)險的新生高新技術(shù)企業(yè)，因而私人風(fēng)險投資和風(fēng)險資本在運作機制上又顯著有別于一般的私人股份融資市場。同樣，專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的小盤股市場與通常意義上的股票市場一樣，部屬于公共資本市場(Public Capital Market)的范疇，具有公共資本市場的屬性與特征，但由于其服務(wù)對象的特殊性，它在運作和監(jiān)管上又與一般的公共資本市場不同。因此，風(fēng)險市場是資本市場中一個具有特殊性的子系統(tǒng)?！　氖袌龅慕Y(jié)構(gòu)和組織形式來分，風(fēng)險資本市場可以分為一級市場和二級市場兩部分。一級市場是從高新技術(shù)企業(yè)開始股份融資到企業(yè)公開發(fā)行股票的過程。這個過程是高新技術(shù)企業(yè)在私人股份融資市場運作的過程。風(fēng)險資本市場中的一級市場包括了私人風(fēng)險投資和風(fēng)險資本兩部分。它的功能是通過私募籌集資金，孵化和培育高新技術(shù)企業(yè)達到上市標準。風(fēng)險資本市場中的二級市場是指專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的小盤股市場。經(jīng)過風(fēng)險資本培育到一定程度的高新技術(shù)企業(yè)在這一市場上進一步成長，然后退出風(fēng)險資本市場而進入一般的股票市場。二級市場的功能是為風(fēng)險資本提供退出機制，并使企業(yè)在公眾市場上籌集資金進一步成長?！　★L(fēng)險資本市場中各部分有機結(jié)合構(gòu)成了一個整體，為高新技術(shù)企業(yè)從孵化、發(fā)育到成長的全過程提供了融資服務(wù)。在這一個整體中連接各部分的是高新技術(shù)企業(yè)的股份。風(fēng)險資本市場的各參與者在市場上通過股份的運作獲取收益，企業(yè)則在這一過程中獲得不斷成長所需的資金，最終成長為成熟的上市公司。　　綜上所述，風(fēng)險資本市場是一個具有嚴格內(nèi)涵和外延的概念。它是資本市場的重要組成部分，又有別于一般資本市場，是一個具有內(nèi)在運動規(guī)律的系統(tǒng)。它之所以被稱為風(fēng)險資本市場，是因為這一市場中存在著比一般資本市場更高的風(fēng)險。這種風(fēng)險來源于市場中的信息不完全和信息不對稱，是由新生高新技術(shù)企業(yè)本身的特點所決定的，它與資本市場上衍生產(chǎn)品的風(fēng)險有本質(zhì)區(qū)別。衍生產(chǎn)品所具有的風(fēng)險是由本身運作上的復(fù)雜性和市場的杠桿放大作用所帶來的，而風(fēng)險資本市場的風(fēng)險來源于發(fā)行股份的高新技術(shù)企業(yè)的不確定性。二、風(fēng)險資本市場的特征　　風(fēng)險資本市場的本質(zhì)特征已在其名稱中體現(xiàn)出來。它是一個比一般資本市場具有更高風(fēng)險的市場，這是由風(fēng)險資本市場中高新技術(shù)企業(yè)的不確定性特點所決定的，也是和市場中新生企業(yè)的信息不透明(Information Opacity)密切相關(guān)的。高新技術(shù)企業(yè)與一般企業(yè)相比，具有高風(fēng)險、高收益的特點。高新技術(shù)具有獨創(chuàng)性和開拓性，但也因此具有不成熟性和不穩(wěn)定性，這就使高新技術(shù)企業(yè)具有很大的風(fēng)險性。同時，由于風(fēng)險資本市場中的企業(yè)多數(shù)是處于發(fā)育成長早期的新生企業(yè)，它與一般資本市場上規(guī)模較大、發(fā)育較成熟的企業(yè)相比，信息透明度較低。這種低信息透明度會帶來投資決策和管理上較大的盲目性，因而增加了市場的風(fēng)險性?！　★L(fēng)險資本市場所具有的各種特征都是從其本質(zhì)特征中衍生出來的。由于市場的高風(fēng)險性，風(fēng)險資本市場在投資主體、投資決策、運作方式、監(jiān)管模式等方面都與一般資本市場有很大差別，其主要特征可歸納如下:　　1．投資主體不同。一般資本市場的投資主體包括社會公眾和各類機構(gòu)投資者。風(fēng)險資本市場的投資主體則主要是保險基金、退休基金等長期效益類機構(gòu)投資者和少數(shù)富有家庭。根據(jù)美國1997年的統(tǒng)計(Berlin,1998)，風(fēng)險資本中有54%來自退休基金和養(yǎng)老基金，30%來自各種基金和保險公司等，7%來自私人投資者。在風(fēng)險資本二級市場上，對于己上市的中小高新技術(shù)企業(yè)股票，政府一般也只鼓勵機構(gòu)投資者和有相當資金量的個人投資者參與買賣，借以控制風(fēng)險?！　?．市場主體不同。普通資本市場的主體是發(fā)展成熟、規(guī)模較大、有一定良好業(yè)績記錄的公司。風(fēng)險資本市場的主體則是風(fēng)險企業(yè)尤其是新生中小型高新技術(shù)公司，其經(jīng)營穩(wěn)定性低、規(guī)模較小，但有一定增長潛力。　　3．組織管理方式不向。投資于一般資本市場的資金，有個人管理的、有基金公司管理的、有銀行管理的、有一般公司管理的等等，呈多樣化特點。而風(fēng)險資本的組織管理形式主要有兩種:一是有限合伙制(Limited Partnership)，即由投資者(有限合伙人)和資金管理者(一般合伙人)合伙組成獨立的有限合伙企業(yè)，投資者出資并對合伙企業(yè)負有限責(zé)任，管理人在董事會的監(jiān)督下負責(zé)風(fēng)險投資的具體運作并對合伙企業(yè)負無限責(zé)任。在美國和英國，相當部分的風(fēng)險資本是依據(jù)《有限合伙企業(yè)法》設(shè)立的。二是公司制，即風(fēng)險資本以股份公司或有限責(zé)任公司的形式設(shè)立。公司制又可分為外部和內(nèi)部兩種組織形式，外部形式是大公司或機構(gòu)與風(fēng)險資本家合作，提供資本讓風(fēng)險資本家進行投資的組織形式。內(nèi)部形式是大公司內(nèi)部設(shè)立風(fēng)險資本以鼓勵企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新?！　?．股東作用不同。在一般資本市場上，股權(quán)的分布是相對分散的，股東對公司的管理監(jiān)督是被動間接的，主要通過投票選舉董事會、授權(quán)董事會、確定獨立的非執(zhí)行董事等內(nèi)部機制和市場對公司的外部監(jiān)督機制來實現(xiàn)。而在風(fēng)險資本市場上，股權(quán)的分布相對集中，風(fēng)險資本家對所投資公司時管理監(jiān)督是主動直接的，不僅直接參與公司重大決策的制定，而且還投入大量精力參與公司的經(jīng)營管理，直接幫助企業(yè)運作發(fā)展，直到公司購并或上市、風(fēng)險資本退出為止?！　?．投資對象不同。從投資對象看，一般資本市場的投資對象是相對分散的，對象的選擇取決于其盈利性。而風(fēng)險資本市場的投資對象則通常是可重置度低或高度專業(yè)化的資產(chǎn)。依據(jù)其投資對象的不同，形成了從事計算機軟件、生物制藥、新材料、通信技術(shù)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的專業(yè)風(fēng)險資本。這些風(fēng)險資本在世界范圍內(nèi)各自的專業(yè)領(lǐng)域中尋求投資對象。 　　6．投資方式不向。一般資本市場上的投資主要是一次性的，投資周期較短，其股份的流動性較強。而風(fēng)險資本市場的投資則通常是多階段的。根據(jù)公司成長的狀況，不斷追加擴張所需的資本。風(fēng)險資本是一種長期資本，其投資周期一般在3－7年之間，其股份的流動性也較差。從投資評估方法看，一般資本市場與風(fēng)險資本市場也存在本質(zhì)差別。一般資本市場的投資評估主要依據(jù)建立在現(xiàn)金流分析基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)公司財務(wù)理論。而風(fēng)險資本市場的投資評估則重視敏感性分析，采用期權(quán)定價等現(xiàn)代金融理論。 　　7．投資收獲方式不同。一般資本市場的投資主要是通過分紅派息和股份增值來收獲的。風(fēng)險資本則一般不以企業(yè)分紅為目的，而是在退出時以股份增值作為報酬。風(fēng)險資本的退出時間一般選擇在企業(yè)上市或出售時?！　?．二級市場的上市標準和監(jiān)管理念不同。普通資本市場的上市標準較高，而風(fēng)險資本市場的上市標準相對較低。例如，美國的納斯達克市場分為全國市場和小盤股市場，前者是一般資本市場，后者則是以新興公司為主體的風(fēng)險資本市場，前者在上市標準上顯著高于后者。從市場監(jiān)管理念上看，一般資本市場既強調(diào)充分的信息披露，也強調(diào)發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績，以保護投資者的利益。而風(fēng)險資本市場則主要強調(diào)信息披露基礎(chǔ)上的投資者自我保護，即重點在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的經(jīng)營狀況第二節(jié) 風(fēng)險資本市場形成的背景　　風(fēng)險資本市場在美國的發(fā)育，可以追溯到本世紀初。當時，富裕的家庭為了獲取高額利潤，雇傭?qū)I(yè)經(jīng)理人尋找有創(chuàng)新性質(zhì)的企業(yè)進行投資，形成了規(guī)模較小的私人風(fēng)險投資市場。直到70年代末期，現(xiàn)代意義上的風(fēng)險資本市場才開始在美國形成和發(fā)展，而歐洲、日本和其他國家的風(fēng)險資本市場形成的時間更晚。風(fēng)險資本市場的形成是資本市場的創(chuàng)新，是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，它的產(chǎn)生和發(fā)展具有深刻的社會經(jīng)濟背景。一、技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化　　70年代以來世界經(jīng)濟發(fā)展最顯著的特點是技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍，新的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)不斷出現(xiàn)，產(chǎn)品的升級換代加速。技術(shù)不斷創(chuàng)新帶來了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的巨大變化。這種變化表現(xiàn)在兩個相互關(guān)聯(lián)的方面，一是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)所占的比重日益擴大，逐漸成為決定一國社會經(jīng)濟發(fā)展的最重要因素。二是新生小企業(yè)的快速形成和發(fā)展，成為社會經(jīng)濟發(fā)展的主要動力之一?！　〗?0年來，以計算機、通信、信息和現(xiàn)代生物技術(shù)為主要內(nèi)容的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在各國國民經(jīng)濟中所占的比重日益擴大，地位日益顯著。一種新的經(jīng)濟形態(tài)知識經(jīng)濟(Knowledgebased Economy)正沖擊著傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長方式、世界貿(mào)易格局、人口就業(yè)結(jié)構(gòu)和社會收入分配等社會經(jīng)濟生活的基本方面。　　高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展向傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長模式提出了挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)經(jīng)濟增長理論中把技術(shù)創(chuàng)新作為剩余來計算的方法顯然已經(jīng)過時。發(fā)達國家的經(jīng)濟增長越來越依靠高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)已成為經(jīng)濟增長的引擎。在80年代各主要發(fā)達國家經(jīng)濟普遍不景氣的情況下，以計算機和現(xiàn)代通訊技術(shù)為主要內(nèi)容的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)依然取得了10%以上的年增長率(OED,1996)。近20年來，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在發(fā)達國家的出口工業(yè)和增值工業(yè)中所占的比重幾乎翻了一番，達到25%。通信、信息和教育等高科技服務(wù)行業(yè)的出口增長幅度則更高。美國經(jīng)濟中有2/3左右的國民生產(chǎn)總值與電子技術(shù)有關(guān)。19751995年的20年間，美國最成功的生家生物和信息技術(shù)公司的營業(yè)額增長了100倍，達到2500億美元(Euiopean Commission,1998)。據(jù)估計，在經(jīng)濟合作與開發(fā)組織(OECD)國家中，知識型產(chǎn)業(yè)(科技產(chǎn)業(yè))創(chuàng)造了超過50%的國內(nèi)生產(chǎn)總值(OECD，1996)。與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展相對應(yīng)的另一個趨勢是新生小企業(yè)的形成不斷加速。以美國為例，19701975年，平均每年有307000個新公司成立，19701979年平均每年有454000個新公司成立，19801982年平均每年有501000個公司成立，1983年到80年代末，平均每年有642000個公司成立(Henderon,1989)，而在1989年一年新成立的公司達l30萬個(Gompers,1994)。新生小企業(yè)的不斷形成和壯大已成為美國社會經(jīng)濟發(fā)展的主要動力之一。1980年以前，美國經(jīng)濟中大公司創(chuàng)造了絕大多數(shù)就業(yè)機會，而80年代的情況則開始逆轉(zhuǎn)，《財富》雜志500家企業(yè)損失了400萬個工作職位。與此相反，雇員少于100人的企業(yè)則創(chuàng)造了l600萬個新就業(yè)機會(Birch,1990)。在就業(yè)方面出現(xiàn)的這種從大企業(yè)向小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變是刀世紀第一次出現(xiàn)，它標志著美國經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)己經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化?！　〗Y(jié)構(gòu)變化的第二個趨勢是與第一個趨勢相對應(yīng)的，Scherer(1991)的研究表明，在整個80年代，小企業(yè)比大企業(yè)具有更強的創(chuàng)新性。他發(fā)現(xiàn)，雇員少干見二人的企業(yè)平均每百萬人有322項創(chuàng)新，而大企業(yè)平均每百萬人只有225項創(chuàng)新?！　〗?jīng)濟結(jié)構(gòu)的快速變化為風(fēng)險資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了巨大的市場需求。新生創(chuàng)新型小企業(yè)的不斷出現(xiàn)要求適應(yīng)其特點的資本形式與之配合。一方面，由于創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展周期比一般企業(yè)長，因而增加了對資本的需求，降低了投資的流動性。另一方面，由于創(chuàng)新型新生企業(yè)信息不對稱和激勵機制的問題比一般企業(yè)更加突出，因而需要專業(yè)人十對市場潛力進行評估，對投資進行積極的監(jiān)管。風(fēng)險資本這種創(chuàng)新的資本形式適應(yīng)了上述要求。二、經(jīng)濟制度的變革　　80年代以來，世界經(jīng)濟的發(fā)展出現(xiàn)了市場化與私營化的大趨勢。這種變化對科學(xué)技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新過程產(chǎn)生了深遠的影響。用于研究開發(fā)的資源從由政府大量提供轉(zhuǎn)變?yōu)樽非罄麧欁畲蠡纳虡I(yè)性投資，受到資源最優(yōu)化的市場原則的約束。同時，新的金融環(huán)境造就了一批專業(yè)從事創(chuàng)新項目篩選和管理的中介機構(gòu)。這個隊伍在各個國家中均處在不斷發(fā)展壯大的階段?！　〗?5年以來，西方國家的研究開發(fā)出現(xiàn)了一種新趨勢，即政府對研究開發(fā)的直接投資占GNP的比重逐步減小，而私營部門對研究開發(fā)的投資占GNP的比重不斷增加?！　∫越?jīng)發(fā)合作組織國家為例，19901993年，政府的Ramp。%%。而在另一方面，到1993年，有60%的Ramp。D由私營部門資助，67%的Ramp。D由私營部門完成。這種趨勢反映了兩個方面的變化:一方面是經(jīng)濟增長放緩、冷戰(zhàn)結(jié)束和政府開支縮減直接導(dǎo)致了政府Ramp。D投入的減少。另一方面是大量的科技成果走向市場，刺激了風(fēng)險資本市場的發(fā)展，增加了對Ramp。D的投資力度?！　≡谒綘I部門逐步成為投資Ramp。D項目的主力軍的背后，私營部門內(nèi)部也顯現(xiàn)出投資方式、手段多樣化和資源重新配置的趨勢。R8D的管理不再是企業(yè)內(nèi)部關(guān)起門來解決的事情，它己經(jīng)成為社會資本計劃與預(yù)算過程的一部分。Ramp。D和創(chuàng)新項目的選擇與管理不再是政府計劃的結(jié)果，而是以追求股東價值最大