【正文】 陽光下的迷途――MBO在國有企業(yè)改革中的運用 摘要：以今年的國務院機構改革為標志，國有企業(yè)改革這個老話題帶著新的歷史任務與新的問題提到國家的戰(zhàn)略日程上來，關于國退民進、國有股減持等方案使今年的已經很熱的國企改革又增添了許多懸疑。 國有企業(yè)改革重組中，MBO（管理層收購）是從去年到今年上半年的一個焦點與熱點，同時更是爭論最多、問題最多的一個模式。雖然國家三大部委對此方式緊急叫停，但是從理論上來講，MBO是一種科學的、規(guī)范的企業(yè)資產重組的方式——這一點通過MBO在西方企業(yè)界的發(fā)展歷程得到了比較好的體現(xiàn)。所以，MBO在中國依然有其存在的理由與空間。 亞博咨詢認為：在目前國資委關于國有資產處置的政策與規(guī)范出臺之前，MBO仍將是一種重要的模式，雖然“國有資產流失”、“借機會成為暴發(fā)戶”的輿論壓力會成為管理者收購公司股權，從而真正控制公司的一個最大的思想與運作的障礙，但是如何掌握住國有企業(yè)改革這一中國政治與經濟歷史上千載難逢的歷史機遇，從國有企業(yè)內部的高層管理人員角度解決國有企業(yè)改革這一戰(zhàn)略性問題它，實現(xiàn)國家與高層管理人員的“雙贏”，都需要對國家、對企業(yè)、對自身負責的高管人員不斷地探索。從長遠的觀點來看，MBO必將在中國的國有企業(yè)改革的歷史進程中發(fā)揮愈來愈重要的作用。 而本報告就是站在以上立場來研究與探討MBO在國有企業(yè)改革過程中的案例、經驗和歷史，結合亞博咨詢公司長期以來對國民經濟運行狀態(tài)全面監(jiān)控、對國有企業(yè)改革的深入研究、對各種國有企業(yè)改革模式的準確把握，由資深的研究員在掌握大量資料的基礎上，理論與實踐相結合，深入淺出地對國有企業(yè)改革中的MBO模式的應用做了科學、獨到、全面的詮釋，以期對此問題作一“拋磚引玉”的探索。目 錄 第一部分：以史為鏡知興衰——MBO的歷史淵源一、MBO——源于近代西方的“舶來品”（一） LBO、MBO、ESOP，一直到MEBO（二） MBO在西方世界的鼎盛時代（三） MBO對企業(yè)的“魔力”二、2002年前，國內相對“低調”的MBO （一）從國有制向合伙制的平穩(wěn)過渡 （二）國有企業(yè)改革是2002年MBO興起的最大背景三、新一輪國有企業(yè)改革煥發(fā)中國MBO熱潮（一）MBO是“國有企業(yè)從一般性競爭領域退出”的絕好方式（二）相關法規(guī)制度的不完善導致MBO被緊急叫停（三）“抓大放小”促使MBO緊急叫停后又浮出水面四、中國MBO叫停的七宗“罪”（一）第一宗“罪”——收購主體合法性遭遇尷尬（二）第二宗“罪”——收購規(guī)模受到限制（三）第三宗“罪”——收購時點的限制（四）第四宗“罪”——收購價格合理性值得懷疑（五）第五宗“罪”——資金來源規(guī)范性存在貓膩（六）第六宗“罪”——收購后公司獨立性引發(fā)問題（七）第七宗“罪”——信息資源公開性打折扣五、國內外MBO的執(zhí)行具有本質性區(qū)別（一）中國的MBO更多的是相對性收購（二）中國的MBO中主體多元化傾向更明顯（三）中國的MBO具有更多的股權激勵性（四）中國的MBO是杠桿外部性收購（五）財務性并購和戰(zhàn)略性并購的區(qū)別（六）間接性收購和直接性收購的區(qū)別 第二部分：他山之石可攻玉——典型案例深入剖析一、四通集團：“凍結存量、界定增量”的古典MBO模式（一）四通集團改制的“紅帽子”背景（二）四通MBO的“四步曲”（三）四通經驗總結二、粵美的：“投資公司”類MBO模式的典范（一）粵美的MBO的集體所有制背景（二）粵美的精心策劃的MBO“路線圖”1. 準備收購階段2. 收購實施階段3. 管理層收購的結果（三）粵美的經驗總結三、山東臨工：迂回輾轉的MBO模式（一）山東臨工有違常規(guī)的“動作”（二）山東臨工管理層是MBO棋局的“棋手”（三）“曲線”MBO暗渡陳倉的過程（四）山東臨工經驗總結四、東方商城：一波三折的MBO嘗試（一）東方商城幕后的國有資產布局（二）“胎死腹中”的MBO方案（三）東方商城經驗總結五、電力系統(tǒng)：電力企業(yè)職工持股緊急叫停 （一）一紙《緊急通知》打碎“黃粱美夢”（二）蘇源集團“底牌”大展示（三）生米做成了熟飯（四）三類問題促成三部委緊急叫停（五）電力系統(tǒng)案例經驗總結 第三部分：撥開荊棘見坦途——運作技巧提示一、實施MBO的普遍運作程序 （一）策劃設計MBO方案階段 （二）實際收購操作階段 （三）完成MBO后續(xù)階段二、MBO十大“技巧”（一）前期調研約占整個時間的40% （二）資產定價技巧最為重要（三）付款技巧甚至可能比定價還重要（四）融資技巧是公司管理層關注的焦點（五）有效控制才是股權設置的最終目的（六）股權代持是MBO中的新問題（七）資產安排應該從價值鏈角度來考慮（八）后期整合中心在重塑企業(yè)競爭力（九）現(xiàn)行法律規(guī)定相對缺乏下的技巧（十）處理好公共關系特別重要三、法律制度不健全——MBO的“緊箍咒” （一）MBO基本法法律條款 （二）收購實務限制條款 （三）信息披露相關法規(guī) （四）地方特色法規(guī)四、MBO基金的大“蛋糕”（一）“殼公司”的兩種貸款和直接投資的融資方式（二）未來兩三年內MBO基金市場巨大（三）MBO基金一般都有很好的盈利預期（四）國內MBO基金欣欣向榮 結束語第一部分：以史為鏡知興衰——MBO的歷史淵源一、MBO——源于近代西方的“舶來品”（一）LBO、MBO、ESOP，一直到MEBOMBO即Management　Buyout，中文“管理層收購”又稱“經理層融資收購”，在資本市場相對成熟的西方發(fā)達國家較為盛行，是杠桿收購(Leverage　Buyout，LBO)的一種，是英國經濟學家麥克萊特(Mike Wright)于1980年所始創(chuàng)。所謂杠桿收購，即通過高負債融資購買目標公司的股份，獲得經營控制權，以達到重組該目標公司，并從中獲得預期收益的一種財務型收購方式。當收購主體是目標公司內部管理人員時，LBO便演變?yōu)镸BO，即管理層收購。當收購主體是目標公司員工時，稱為員工收購(Employee　Buy—out)，即EBO，其核心內容為員工持股計劃(Employee　Stock　Ownership　Plans)即ESOP。而在許多情況下，往往是管理層與員工共同收購(Management and　Employee　Buy—out)即MEBO。本文中討論的中國國有企業(yè)改革過程中MBO的形式更多的是借鑒西方的一些成功經驗，具有中國的特色，但是沒有超出以上定義界定的范圍。 （二）MBO在西方世界的鼎盛時代 MBO是在西方國家產生的，在西方國家的發(fā)展已有近20年的歷史，它是在傳統(tǒng)并購理論的基礎上發(fā)展起來的。 六十、七十年代是MBO的前奏，自八十年代始，MBO成為英國對公營部門私有化的最常見的方式，英國政府廣泛采用了MBO形式及其派生形式EBO（員工控股收購）。MBO作為一種便利的所有權轉換和可行的融資形式的機制在英國逐漸大行其道。1987年英國MBO交易數量已達300多起，交易額近400億美元，有意思的是就連1987年11月股票市場的崩潰對MBO的熱潮都幾乎沒有任何影響。從那以后，在英國和美國市場上，MBO交易受理和成交額都在穩(wěn)步上升。在1987年11月的股票市場崩潰的余波之后，英國上市公司經過MBO后轉為非上市公司成為一種有吸引力的投資選擇，并使資本市場更加活躍。從1989年開始，管理者在MBO交易中已經處于非常有利的地位，MBO這樣一種新的方法將商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、保險公司、發(fā)展基金和風險投資家們拋入了一個被剛開發(fā)出來的市場之中，而且MBO所導致的相關各方的競爭程度成為九十年代企業(yè)競爭的熱點和焦點所在。 在美國，杠桿收購在1988年達到了頂峰。1987年，美國全年MBO交易總值為380億，而在1988年前九個月內，MBO收購活動交易總值就達到了390億美元。美聯(lián)儲1989年的統(tǒng)計調查表明，%的份額。 美國的統(tǒng)計數據表明，運用MBO進行資產剝離的案例占資產剝離總案例的百分比在90年代中期該百分比數已經增長到了15%左右。到1986年，89%的公司對其高級管理人員實行了股票期權制度。在美國800家大公司中，管理層幾乎無一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理層所持有股份已占總股份的30%。 90年代，隨著垃圾債券市場的萎縮以及80年代幾宗大交易的失敗，MBO收購的步伐有所放慢。特別是2002年安然事件的曝光，以及出現(xiàn)一些大公司如朗訊、施樂公司偽造虛假財務、業(yè)務信息欺騙廣大投資者的行為，引發(fā)了一場全球范圍內的金融震蕩。同時，也引發(fā)了對公司企業(yè)管理層的誠信危機，這無疑會對MBO產生長遠的負面影響。（三）MBO對企業(yè)的“魔力” 在我們看來，MBO之所以在西方企業(yè)界能夠如此盛行過，最為重要的是其自身的“魔力”吸引了市場的注意，成為西方企業(yè)界的重要選擇?？偨Y的來看，MBO所具有的“魔力”至少包含以下兩個方面： 有效降低代理人成本 當管理層只擁有公司所有權股份的一小部分時，會產生大量代理成本問題，導致管理層的工作缺乏活力，或進行額外的職務消費。因為絕大多數的職務消費將由擁有絕大多數股份的所有者來負擔。在所有權分散的大公司中，單個所有者沒有足夠的動力在監(jiān)督管理層行為方面進行大量花費，或者說監(jiān)督成本太高。而現(xiàn)代企業(yè)制度的廣泛實施，使所有者和經營者過度分離，對企業(yè)造成不利影響，比如經營者可能揮霍公款、盲目擴張企業(yè)規(guī)模，使代理人成本升高。 雖然可以采用諸如年薪制、經理股票期權等激勵制度來追求管理層與股東目標的一致，部分降低代理成本，但并不是解決問題的最佳方法。那么，怎樣才能建立有效的企業(yè)激勵機制呢？管理層收購是一種可行的企業(yè)改制方案，通過實施這種方案，企業(yè)能夠建立以股權為基礎的激勵機制，并造就忠誠的管理者。激勵管理層而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化 本質上，管理層收購是利用股權安排來實現(xiàn)激勵管理層的目的。職業(yè)經理持有公司股份，成了企業(yè)的所有人；一旦成為企業(yè)的主人，企業(yè)的利益也就是管理層的利益。如果經營較好，他們將獲得大的收益；如果經營失敗，他們的利益也將遭受損失。 MBO通過設計管理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經營者的特殊身份,希望企業(yè)通過管理層的自我激勵機制,以及在高負債的外部約束下充分挖掘企業(yè)潛力,實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。也就是,MBO最重要的目標是“做大企業(yè)蛋糕”,管理層在做大企業(yè)的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤,同時也給為MBO融資的一方帶來高額回報。 在海外，管理層收購等股權激勵措施有利于改善公司治理結構、減少內部人控制情況，提高企業(yè)核心競爭力。海外管理層收購活動雖然是上市公司董事、監(jiān)事、經理等高級管理人員出資收購本公司股份的一種行為，但是，通過管理層收購，收購者的目標不僅僅是使自己的身份從單一的管理者角色變成了所有者和經營者合一的雙重身份，MBO制度設計時也允許管理層在獲得超常的預期價值的同時，也能使公司節(jié)約了代理成本、使公司巨大的潛力和潛在的管理效率空間得到發(fā)揮，而其他投資者也從中受益并得到超常的收益回報，顯然，僅僅是管理層和收購者得益的后果是有悖于制度設計初衷的，管理層收購的最終目標應當定位于公司業(yè)績的好轉和廣大投資者由此受益。就收購本身而言，管理層收購的目標公司如果是上市公司，則有可能出現(xiàn)在收購后該股票終止上市交易的后果，使一家上市公司轉成非上市公司，當然，在一定時期的經營管理后，經營者和股東還是可以尋求再次上市并套現(xiàn)而使投資者獲得超常的回報。 二、2002年前，國內相對“低調”的MBO （一）從國有制向合伙制的平穩(wěn)過渡　　MBO在我國出現(xiàn)比較早（見表1），其中實行最為徹底的是97年開始的律師事務所、會計事務所改制（以下簡稱兩所）。在兩所改為合伙制過程中，以主要執(zhí)業(yè)人員為合伙人，構成管理層。合伙人通過個人出資購買原事務所的國有凈資產，不足部分作為賣方融資分期償還，實現(xiàn)了從國有制向合伙制的平穩(wěn)過渡。但兩所改制過程和真正的MBO有一定區(qū)別：一是屬于“人合”，非“資合”。由于兩所的主要收入來源于律師、會計師的智力勞動，與資本大小關聯(lián)性不強，因此其各人出資多少并不代表個人權利大小，合伙人的權利仍然是一人一票制，非以股份的多少確定權利的大?。欢鞘召徺Y金主要是買方融資，主要通過以變賣或上繳實物資產或以經營收入的一部分來償還。 　（二）國有企業(yè)改革是2002年MBO興起的最大背景2002年我國興起MBO的最大背景是：國有企業(yè)改革。國企改革一直是我國經濟改革的主要內容，我國先后對國企進行了由表及內、由財富分配到經營機制到產權結構的改良，但這些措施并沒有從根本上改變國企效率低下的狀況。1988年前，國有企業(yè)的虧損總額一直低于國家財政赤字，但此后國有企業(yè)的虧損超過國家財政赤字，并且二者的差距越來越大，這種差距加快了國家財政赤字的增長速度。造成我國國企效益低下的主要原因之一是缺乏對管理層的選擇機制和長期激勵機制，因此國有企業(yè)的根本出路在于產權改革和治理結構的改良，即私有化。 在這種背景下，黨在十五屆四中全會做出“對國有經濟進行戰(zhàn)略性重組以實現(xiàn)國有資本從一般性競爭部門向戰(zhàn)略部門集中”的決策，并在十六大提出了國有資產“分級管理、分級所有”，而MBO作為一條解決國有資產退出的途徑而獲得實行。表3顯示，在國有資產轉讓的各種承接對象中管理層具有很大的優(yōu)勢：有市場認知度，與政府有著長期的合作關系，能實現(xiàn)權利和企業(yè)資產重組的平穩(wěn)過渡，能提高企業(yè)運行效率等，但缺點也是明顯的，即破壞了社會的公平性。因此，目前有關國有企業(yè)實行MBO的爭議層出不窮。三、新一輪國有企業(yè)改革煥發(fā)中國MBO熱潮（一）MBO是“國有企業(yè)從一般性競爭領域退出”的絕好方式 業(yè)界許多人士把2003年稱為中國的“MBO年”。既然是在1999年就有四通的MBO，為什么在今年成為熱點，這是因為十五大提出，國家要有所為有所不為，退出競爭性領域。MBO是國家關于“國有企業(yè)從一般性競爭行業(yè)退出”的絕好方式。這是基于以下幾點考慮：有利于經濟結構的優(yōu)化調整。MB