流動(dòng)性過剩與石油市場風(fēng)險(xiǎn)(已修改)
2025-07-04 23:08 本頁面
【正文】 流動(dòng)性過剩與石油市場風(fēng)險(xiǎn) 管清友(清華大學(xué)國情研究中心)摘要在世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長和全球流動(dòng)性過剩的大背景下，國際原油價(jià)格進(jìn)入了新一輪上升周期。石油出口國受益于油價(jià)上漲，產(chǎn)生了大量的石油美元，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格膨脹。國際金融體系的變化則增加了油價(jià)上漲的可持續(xù)性。石油美元被大量儲(chǔ)蓄起來降低了總需求，也加劇了全球經(jīng)濟(jì)失衡。美元未來走勢、流動(dòng)性過剩下投機(jī)資本的盛行給石油市場的未來增加了不確定性，石油－美元計(jì)價(jià)機(jī)制面臨的挑戰(zhàn)、衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的影響和次級債危機(jī)引發(fā)的金融動(dòng)蕩也預(yù)示著石油市場風(fēng)險(xiǎn)增大。次級債危機(jī)引發(fā)的金融動(dòng)蕩表明，流動(dòng)性過剩的狀況是完全可能逆轉(zhuǎn)的。由于虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境與以往大為不同，局部的金融危機(jī)很可能引發(fā)全球性的危機(jī)，而這種全球性的危機(jī)很難被補(bǔ)救和控制。一旦流動(dòng)性出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，對石油市場的打擊將是巨大的。一、流動(dòng)性過剩的定義和根源 當(dāng)前，流動(dòng)性過剩（Excess Liquidity）問題已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特征。但流動(dòng)性過剩并沒有一個(gè)廣泛認(rèn)可的定義。何謂“流動(dòng)性”（Liquidity）？根據(jù)Investopedia的定義，流動(dòng)性是指一項(xiàng)資產(chǎn)或一種證券能夠在不影響自身價(jià)值的情況下在市場上交易的程度，或是指一項(xiàng)資產(chǎn)能夠迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力①。這個(gè)定義屬于相對狹義的理解。在我們看來，所謂“流動(dòng)性”，實(shí)際上是指一種商品對其他商品實(shí)現(xiàn)交易的難易程度。衡量難易程度的標(biāo)準(zhǔn)是該商品與其他商品實(shí)現(xiàn)交易的速度。一般來說，在一國經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，一種商品與其他商品實(shí)現(xiàn)交易的速度比較穩(wěn)定。當(dāng)該商品與其他商品的交易出現(xiàn)速度加快，也就是非常容易實(shí)現(xiàn)交易的時(shí)候，流動(dòng)性就會(huì)出現(xiàn)過剩；當(dāng)該商品與其他商品的交易出現(xiàn)速度減緩，也就是實(shí)現(xiàn)交易非常困難的時(shí)候，流動(dòng)性就會(huì)出現(xiàn)不足。 在一般的宏觀經(jīng)濟(jì)分析中，流動(dòng)性過剩被用來特指一種貨幣現(xiàn)象。也就是說，在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)分析中，我們上面定義當(dāng)中的基準(zhǔn)商品僅僅被當(dāng)作貨幣。這絲毫不影響我們對流動(dòng)性的定義，因?yàn)樨泿疟举|(zhì)上也是一種商品。把流動(dòng)性僅僅看作貨幣現(xiàn)象是對流動(dòng)性最狹義的理解，也是現(xiàn)實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析中最常用的理解（張明、管清友，2006）。歐洲中央銀行（ECB）就把流動(dòng)性過剩定義為實(shí)際貨幣存量對預(yù)期均衡水平的偏離（Polleit和Gerdesmeier，2005）。張明（2007）利用狹義貨幣、廣義貨幣、國內(nèi)信貸與GDP的比率來衡量流動(dòng)性過剩程度，發(fā)現(xiàn)在美日等發(fā)達(dá)國家，以及中國、中國臺(tái)灣、中國香港、韓國等東亞新興市場國家和地區(qū)，均存在一定程度的流動(dòng)性過剩?！ “l(fā)達(dá)國家的以低利率為特征的寬松貨幣政策和新興市場國家外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣發(fā)行增加是導(dǎo)致全球流動(dòng)性過剩的基本原因?！ ?973年以后，世界主要國家的貨幣與黃金脫鉤，美元取代黃金成為國際貨幣體系的基石，美元紙幣本位制確立。在金本位制下，貿(mào)易失衡會(huì)通過兩國相對價(jià)格的變化進(jìn)行自動(dòng)調(diào)整。因此，世界經(jīng)濟(jì)不會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性過剩現(xiàn)象。流動(dòng)性過剩本質(zhì)上是紙幣本位下的一種貨幣現(xiàn)象，它與全球經(jīng)濟(jì)失衡密切相關(guān)，實(shí)際上是一個(gè)硬幣的兩面。目前，對于全球經(jīng)濟(jì)失衡的解釋主要有兩個(gè)。 第一，資金過剩假說。在美元本位制下，美國把美元負(fù)債輸送到主要貿(mào)易伙伴，世界其他各國把產(chǎn)品以信用方式銷售到美國。之后，美國的貿(mào)易伙伴將其貿(mào)易盈余（如東亞地區(qū)的巨額貿(mào)易順差、中東國家的石油美元等）重新投資于以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，從而使得美元回流到美國。美元回流機(jī)制在一定時(shí)期內(nèi)有助于改善美國的國際收支。但是，美國貿(mào)易伙伴的貿(mào)易盈余大量增加，美元儲(chǔ)備資產(chǎn)也隨之增加，從而導(dǎo)致這些國家內(nèi)部銀行信用膨脹，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)暴漲，并經(jīng)歷從繁榮到衰退的泡沫破滅過程，對該國銀行體系和政府財(cái)政造成打擊。同時(shí)，美國國內(nèi)也會(huì)因?yàn)槊涝亓髟斐少Y產(chǎn)價(jià)格膨脹。由于美國持續(xù)大量輸出美元負(fù)債，美元信用受到各國質(zhì)疑，美元對其他貨幣和黃金的匯率將會(huì)出現(xiàn)大幅度下跌趨勢，美國的經(jīng)常賬戶赤字也面臨調(diào)整壓力。各國經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的生產(chǎn)能力擴(kuò)張、過度投資會(huì)成為下一個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期通貨緊縮的主要來源。美元本位制的缺陷使得世界經(jīng)濟(jì)走上了經(jīng)濟(jì)失衡（流動(dòng)性過剩）—資產(chǎn)價(jià)格膨脹、通貨膨脹—通貨緊縮的鏈條。理查德鄧肯認(rèn)為，國際信用正是在1973年第一次石油危機(jī)時(shí)開始泛濫成災(zāi)的。石油美元從產(chǎn)油國經(jīng)紐約銀行到南美和東歐諸國的這種循環(huán)，像星火燎原般點(diǎn)燃了后布雷頓森林體系時(shí)期的第一次大規(guī)模的繁榮崩潰危機(jī)?！ 〉诙?，儲(chǔ)蓄過剩假說。石油輸出國、日本和中國等國家積累的大量貿(mào)易順差大部分沒有用于消費(fèi)，而是被儲(chǔ)蓄起來，因而導(dǎo)致全球?qū)嶋H利率偏低，資本首先流向了全球信用最好、意愿最強(qiáng)的美國市場，致使美國實(shí)際匯率上升，經(jīng)常賬戶赤字大幅度增長。主張儲(chǔ)蓄過剩假說的人認(rèn)為：首先，美國貨幣增速?zèng)]有高到不合理的程度。其次，美國的通脹預(yù)期繼續(xù)受到遏制，因?yàn)閷?shí)際利率已經(jīng)開始上升。第三，美元的疲軟似乎并不嚴(yán)重，盡管實(shí)際匯率受到外匯干預(yù)的扭曲。第四，很難相信，亞洲和石油輸出國儲(chǔ)蓄的飆升是對外界過剩需求的被動(dòng)反應(yīng)，而非刻意的選擇。最后，盯住匯率制本身就是一種政策選擇。要使實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出保持一致，這些國家的內(nèi)需也必須大大高于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。一個(gè)國家必須選擇能夠促成這種結(jié)果的財(cái)政和貨幣政策（馬丁沃爾夫，2007）?！ 『喍灾?，全球經(jīng)濟(jì)失衡的同時(shí)造就了流動(dòng)性過剩。這個(gè)過程如下：美國通過經(jīng)常賬戶赤字向全球注入流動(dòng)性，日本通過日元套利交易向全球注入流動(dòng)性，而東亞國家通過經(jīng)常賬戶盈余和外匯儲(chǔ)備累積吸收了全球流動(dòng)性（張明，2007）。因此，Economist（英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志）（2005）認(rèn)為，解決全球經(jīng)濟(jì)失衡實(shí)際上需要兩個(gè)方面共同努力，即美國增加其儲(chǔ)蓄，同時(shí)外匯盈余國家包括石油出口國和亞洲國家擴(kuò)大消費(fèi)。全球經(jīng)濟(jì)失衡致使美元十分脆弱，但石油出口國本身就不會(huì)受到影響了嗎？大多數(shù)石油出口國的貨幣都實(shí)行與美元掛鉤的政策，或是抵制通過嚴(yán)重干預(yù)使本國貨幣升值，正如中國和其他亞洲國家所做的那樣。美國和其他國家是否應(yīng)像對待亞洲國家一樣，要求石油出口國重估它們的貨幣？事實(shí)上，石油出口國重估它們的貨幣對解決美國的赤字作用很小（人民幣升值也是一樣）。石油出口國要在減少全球經(jīng)濟(jì)失衡中起到積極作用，正確的方向是增大進(jìn)口，同時(shí)升值本國貨幣、增加政府開支并且放松對經(jīng)濟(jì)的管制。二、流動(dòng)性過剩在石油市場的表現(xiàn) 1. 國際油價(jià)進(jìn)入新一輪上升周期 近年來，在世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長和全球流動(dòng)性過剩的大背景下，國際原油價(jià)格進(jìn)入了新一輪的上升周期。2001－2006年世界經(jīng)濟(jì)增長總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢（見圖1
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