【正文】 流動性過剩與石油市場風險 管清友(清華大學國情研究中心)摘要在世界經(jīng)濟強勁增長和全球流動性過剩的大背景下，國際原油價格進入了新一輪上升周期。石油出口國受益于油價上漲，產(chǎn)生了大量的石油美元，國內(nèi)資產(chǎn)價格膨脹。國際金融體系的變化則增加了油價上漲的可持續(xù)性。石油美元被大量儲蓄起來降低了總需求，也加劇了全球經(jīng)濟失衡。美元未來走勢、流動性過剩下投機資本的盛行給石油市場的未來增加了不確定性，石油－美元計價機制面臨的挑戰(zhàn)、衍生工具風險的影響和次級債危機引發(fā)的金融動蕩也預示著石油市場風險增大。次級債危機引發(fā)的金融動蕩表明，流動性過剩的狀況是完全可能逆轉(zhuǎn)的。由于虛擬經(jīng)濟的膨脹，全球經(jīng)濟環(huán)境與以往大為不同，局部的金融危機很可能引發(fā)全球性的危機，而這種全球性的危機很難被補救和控制。一旦流動性出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，對石油市場的打擊將是巨大的。一、流動性過剩的定義和根源　　當前，流動性過剩（Excess Liquidity）問題已經(jīng)成為全球經(jīng)濟的一個重要特征。但流動性過剩并沒有一個廣泛認可的定義。何謂“流動性”（Liquidity）？根據(jù)Investopedia的定義，流動性是指一項資產(chǎn)或一種證券能夠在不影響自身價值的情況下在市場上交易的程度，或是指一項資產(chǎn)能夠迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力①。這個定義屬于相對狹義的理解。在我們看來，所謂“流動性”，實際上是指一種商品對其他商品實現(xiàn)交易的難易程度。衡量難易程度的標準是該商品與其他商品實現(xiàn)交易的速度。一般來說，在一國經(jīng)濟當中，一種商品與其他商品實現(xiàn)交易的速度比較穩(wěn)定。當該商品與其他商品的交易出現(xiàn)速度加快，也就是非常容易實現(xiàn)交易的時候，流動性就會出現(xiàn)過剩；當該商品與其他商品的交易出現(xiàn)速度減緩，也就是實現(xiàn)交易非常困難的時候，流動性就會出現(xiàn)不足?！　≡谝话愕暮暧^經(jīng)濟分析中，流動性過剩被用來特指一種貨幣現(xiàn)象。也就是說，在現(xiàn)實的經(jīng)濟分析中，我們上面定義當中的基準商品僅僅被當作貨幣。這絲毫不影響我們對流動性的定義，因為貨幣本質(zhì)上也是一種商品。把流動性僅僅看作貨幣現(xiàn)象是對流動性最狹義的理解，也是現(xiàn)實的宏觀經(jīng)濟分析中最常用的理解（張明、管清友，2006）。歐洲中央銀行（ECB）就把流動性過剩定義為實際貨幣存量對預期均衡水平的偏離（Polleit和Gerdesmeier，2005）。張明（2007）利用狹義貨幣、廣義貨幣、國內(nèi)信貸與GDP的比率來衡量流動性過剩程度，發(fā)現(xiàn)在美日等發(fā)達國家，以及中國、中國臺灣、中國香港、韓國等東亞新興市場國家和地區(qū)，均存在一定程度的流動性過剩?！　“l(fā)達國家的以低利率為特征的寬松貨幣政策和新興市場國家外匯儲備增加導致基礎貨幣發(fā)行增加是導致全球流動性過剩的基本原因。　　1973年以后，世界主要國家的貨幣與黃金脫鉤，美元取代黃金成為國際貨幣體系的基石，美元紙幣本位制確立。在金本位制下，貿(mào)易失衡會通過兩國相對價格的變化進行自動調(diào)整。因此，世界經(jīng)濟不會產(chǎn)生流動性過剩現(xiàn)象。流動性過剩本質(zhì)上是紙幣本位下的一種貨幣現(xiàn)象，它與全球經(jīng)濟失衡密切相關，實際上是一個硬幣的兩面。目前，對于全球經(jīng)濟失衡的解釋主要有兩個。　　第一，資金過剩假說。在美元本位制下，美國把美元負債輸送到主要貿(mào)易伙伴，世界其他各國把產(chǎn)品以信用方式銷售到美國。之后，美國的貿(mào)易伙伴將其貿(mào)易盈余（如東亞地區(qū)的巨額貿(mào)易順差、中東國家的石油美元等）重新投資于以美元計價的資產(chǎn)，從而使得美元回流到美國。美元回流機制在一定時期內(nèi)有助于改善美國的國際收支。但是，美國貿(mào)易伙伴的貿(mào)易盈余大量增加，美元儲備資產(chǎn)也隨之增加，從而導致這些國家內(nèi)部銀行信用膨脹，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格出現(xiàn)暴漲，并經(jīng)歷從繁榮到衰退的泡沫破滅過程，對該國銀行體系和政府財政造成打擊。同時，美國國內(nèi)也會因為美元回流造成資產(chǎn)價格膨脹。由于美國持續(xù)大量輸出美元負債，美元信用受到各國質(zhì)疑，美元對其他貨幣和黃金的匯率將會出現(xiàn)大幅度下跌趨勢，美國的經(jīng)常賬戶赤字也面臨調(diào)整壓力。各國經(jīng)濟繁榮時期的生產(chǎn)能力擴張、過度投資會成為下一個經(jīng)濟衰退時期通貨緊縮的主要來源。美元本位制的缺陷使得世界經(jīng)濟走上了經(jīng)濟失衡（流動性過剩）—資產(chǎn)價格膨脹、通貨膨脹—通貨緊縮的鏈條。理查德鄧肯認為，國際信用正是在1973年第一次石油危機時開始泛濫成災的。石油美元從產(chǎn)油國經(jīng)紐約銀行到南美和東歐諸國的這種循環(huán)，像星火燎原般點燃了后布雷頓森林體系時期的第一次大規(guī)模的繁榮崩潰危機。　　第二，儲蓄過剩假說。石油輸出國、日本和中國等國家積累的大量貿(mào)易順差大部分沒有用于消費，而是被儲蓄起來，因而導致全球?qū)嶋H利率偏低，資本首先流向了全球信用最好、意愿最強的美國市場，致使美國實際匯率上升，經(jīng)常賬戶赤字大幅度增長。主張儲蓄過剩假說的人認為：首先，美國貨幣增速沒有高到不合理的程度。其次，美國的通脹預期繼續(xù)受到遏制，因為實際利率已經(jīng)開始上升。第三，美元的疲軟似乎并不嚴重，盡管實際匯率受到外匯干預的扭曲。第四，很難相信，亞洲和石油輸出國儲蓄的飆升是對外界過剩需求的被動反應，而非刻意的選擇。最后，盯住匯率制本身就是一種政策選擇。要使實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出保持一致，這些國家的內(nèi)需也必須大大高于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。一個國家必須選擇能夠促成這種結(jié)果的財政和貨幣政策（馬丁沃爾夫，2007）?！　『喍灾蚪?jīng)濟失衡的同時造就了流動性過剩。這個過程如下：美國通過經(jīng)常賬戶赤字向全球注入流動性，日本通過日元套利交易向全球注入流動性，而東亞國家通過經(jīng)常賬戶盈余和外匯儲備累積吸收了全球流動性（張明，2007）。因此，Economist（英國《經(jīng)濟學家》雜志）（2005）認為，解決全球經(jīng)濟失衡實際上需要兩個方面共同努力，即美國增加其儲蓄，同時外匯盈余國家包括石油出口國和亞洲國家擴大消費。全球經(jīng)濟失衡致使美元十分脆弱，但石油出口國本身就不會受到影響了嗎？大多數(shù)石油出口國的貨幣都實行與美元掛鉤的政策，或是抵制通過嚴重干預使本國貨幣升值，正如中國和其他亞洲國家所做的那樣。美國和其他國家是否應像對待亞洲國家一樣，要求石油出口國重估它們的貨幣？事實上，石油出口國重估它們的貨幣對解決美國的赤字作用很小（人民幣升值也是一樣）。石油出口國要在減少全球經(jīng)濟失衡中起到積極作用，正確的方向是增大進口，同時升值本國貨幣、增加政府開支并且放松對經(jīng)濟的管制。二、流動性過剩在石油市場的表現(xiàn)　　1. 國際油價進入新一輪上升周期　　近年來，在世界經(jīng)濟強勁增長和全球流動性過剩的大背景下，國際原油價格進入了新一輪的上升周期。2001－2006年世界經(jīng)濟增長總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢（見圖1