【正文】 邁克爾威廉* 本文譯自埃爾塞維爾科學(xué)出版社(Elsevier Science)出版的《財務(wù)經(jīng)濟學(xué)雜志》1976年第3期(Journal of Financial Economics，3，1976，—360)。—— 譯者** 作者邁克爾(Michael )、威廉(William )分別是羅切斯特大學(xué)管理學(xué)研究生院的副教授和院長。該論文的一個早期版本在1974年6月瑞典的Interlake~I市的分析與思想意識研討會上發(fā)表，該研討會由羅切斯特大學(xué)管理學(xué)研究生院的政府政策和商業(yè)研究中心贊助。、、也感激他們的同事和羅切斯特大學(xué)財務(wù)小組的成員們的建議和指正，、,jon、R、本文綜合了代理理論、產(chǎn)權(quán)理論和財務(wù)理論幾方面的要素，在此基礎(chǔ)上提出了一種公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的理論。本文定義了代理成本的概念，揭示了它和“所有權(quán)與控制權(quán)分離”問題的關(guān)系；研究了由于債務(wù)和外部股權(quán)存在而產(chǎn)生的代理成本的本質(zhì)，論證了由誰承擔(dān)和為什么要承擔(dān)這些成本的問題，并研究了它們存在的帕累托最優(yōu)條件。本文也提出了對“公司”這個概念的一個新的定義，并且說明對債務(wù)產(chǎn)生和發(fā)行以及股權(quán)要求的各種影響因素的分析，是如何成為市場完整性問題中供給方的一種特殊情況的?？墒?，那些股份公司的總經(jīng)理們管理著他人的而不是自己的錢財，可以料想，他們不會像那些私有合伙入時刻警惕地關(guān)注著自己的福利一樣，去關(guān)注公司的福利。就好像一個富人的仆人那樣，他們喜歡留心與主人無關(guān)的小東西，并放縱自己去獲得。因而在那樣一個公司的事務(wù)管理中，疏忽和浪費現(xiàn)象必然多多少少地盛行起來。(Adan2 Smith，The wealth of Nations,1776(Cannan Edition,MOdernLibrary，New Y_ork，1937，.)引言論文的動機本文運用了(1)產(chǎn)權(quán)理論、(2)代理理論和(3)財務(wù)理論的最新發(fā)展以構(gòu)造出一種公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)[1]的理論。而且除了綜合以上三個領(lǐng)域的理論要素以外，我們的分析還重新闡明和涉及諸如公司的定義、“所有權(quán)與控制權(quán)分離”問題、企業(yè)的“社會責(zé)任”、“公司目標(biāo)函數(shù)”的定義、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定、信貸協(xié)議內(nèi)容的具體化、組織理論、市場完整性問題的供給方等一系列問題。我們的理論有助于理解：(1)在一個混合財務(wù)結(jié)構(gòu)(包括負(fù)債和外部股權(quán)兩種要求權(quán))的公司里，其企業(yè)家或經(jīng)理為什么會采取一系列行動使該公司的總價值比他是惟一所有權(quán)人時的公司的價值低，而且為什么不論該公司是不是壟斷性的，其產(chǎn)品是否有競爭對手，市場是不是要素市場，以上結(jié)論都一樣；(2)為什么其行為不使公司價值最大化，但卻完全與效率相一致；(3)為什么甚至在他沒有使公司的價值最大化的情況下，普通股的出售仍是一種可行的資本來源；(4)在負(fù)債融資相對股票融資可提供稅收優(yōu)惠之前，為什么負(fù)債被當(dāng)作一種可依賴的資本來源；(5)為什么要發(fā)行優(yōu)先股；(6)為什么會計報告要自愿地提供給債權(quán)人和股票持有人，為什么要由管理部門安排獨立的審計人員來檢查報告的精確度和準(zhǔn)確性； (7)為什么貸款人對他放貸的公司的行為經(jīng)常加以限制，以及為什么公司自己會建議施加這些限制；(8)為什么一些行業(yè)以由其所有權(quán)人運營公司為特色，而這些公司的惟一外部資本來源是借貸；(9)為什么被高度管制的行業(yè)，比如公用事業(yè)或銀行業(yè)，在風(fēng)險水平相當(dāng)時比一般非被管制公司具有更高的負(fù)債股權(quán)比：(10)即使證券分析并不能增加投資者的證券組合收益，為什么它是有社會化生產(chǎn)力的。.公司理論：一個空殼?雖然經(jīng)濟學(xué)著作中充滿“公司理論”的參考文獻(xiàn)，但一般來說，歸類于該標(biāo)題下的材料并不是公司理論而實際上是市場理論，在市場理論中公司是重要角色。公司被當(dāng)作一個“黑箱”在運作，以便滿足關(guān)于輸入和輸出的相關(guān)邊界條件，從而將利潤最大化，更準(zhǔn)確地說是將現(xiàn)值最大化。然而除了一些最新的和試驗性的步驟外，我們沒有理論可以解釋各個參與者之間相互沖突的目標(biāo)如何達(dá)到平衡，從而產(chǎn)生這樣的結(jié)果。公司“黑箱”觀點的局限性已經(jīng)被亞當(dāng)斯密和艾爾弗雷德馬歇爾在其他方面引證過。最近，公眾和專家質(zhì)疑公司的“社會責(zé)任”、所有權(quán)和控制權(quán)的分離，以及大量關(guān)于“公司理論”文獻(xiàn)的評述，已證明人們會繼續(xù)關(guān)注這些問題。[2]最近幾年中，人們已經(jīng)做了許多大的嘗試，用其他模型代替最大利潤或最大價值模型來構(gòu)建一種公司理論。每次嘗試的原因是有人確信后者不足以解釋大型公司的管理行為。[3]有些重新提出模型的嘗試否認(rèn)了最大化行為的基本原理一，也反對更具體化的利潤最大化模型。在以下的分析中，我們保留由所有個人表現(xiàn)出來的最大化行為的概念。[4]產(chǎn)權(quán)一個對公司理論有重要意義的獨立研究分支由科斯作了開創(chuàng)性的研究，由阿爾欽，德姆塞茨，以及其他人加以發(fā)展。[5]弗魯伯頓和派吉維克(Furubotn and Pejovich，1972)對這類文獻(xiàn)作了全面的概括。雖然這些研究的重點是“產(chǎn)權(quán)”[6]但其包含的內(nèi)容遠(yuǎn)不止概念本身。這里要說的這些問題的重點是個人權(quán)力的規(guī)范在任何組織中決定了參與者之間如何分配成本和回報。因為個人權(quán)力的規(guī)范一般是通過簽合同(清楚的和隱含的)來起作用的，因此組織中的個人行為，包括經(jīng)理的行為，將取決于這些合同的性質(zhì)。在本文中，我們把重點放在產(chǎn)權(quán)的行為意義上，產(chǎn)權(quán)在公司所有權(quán)人和經(jīng)理之間的合同中作了說明。代理成本許多與目前公司理論不完善相關(guān)的問題，可以看成是文獻(xiàn)正在越來越多的代理關(guān)系理論的特例。[7]這類文獻(xiàn)獨立于產(chǎn)權(quán)理論文獻(xiàn)而發(fā)展，盡管兩者關(guān)注的問題相似，兩者運用的方法實際上也具有高度的互補性。.我們將代理關(guān)系定義為一種合同，在這個合同的約束下，一個人或多個人(委托人)聘用另一個人(代理人)代表他們?nèi)ネ瓿梢恍┕ぷ?，包括授?quán)代理人行使一些決策權(quán)。如果雙方當(dāng)事人都是效用最大化者，我們有很好的理由相信，代理人并不總是根據(jù)委托人的最大利益行事。委托人可以通過給代理人以適當(dāng)?shù)募顏砑s束這種偏離其利益的行為，并且通過付出監(jiān)控成本來限制代理人的越軌行為。另外在某些情況下，應(yīng)付給代理人消費資源(管束成本)以保證代理人不會做出某些對委托人有害的行為，或者如果代理人采取這樣的行動可以保證委托人得到補償。然而一般來說，委托人或代理人不可能以零成本來保證代理人會作出，從委托人的觀點來看是最優(yōu)的決策。在大多數(shù)代理關(guān)系中，委托人和代理人會付出明確的監(jiān)控成本和管束成本(金錢的和非金錢的)，另外，代理人的決策[8]與會最大化委托人福利的那些決策之間會存在分歧。由于這種分歧而導(dǎo)致委托人福利的減少也是代理關(guān)系中的一種成本，我們稱之為“剩余損失”。我們定義代理成本是以下的總和：(1)委托人的監(jiān)控支出[9]；(2)代理人的管束支出；(3)剩余損失。另外注意，在兩人或更多人的合作中(比如本文是合著的)，即使沒有明確劃分委托一代理關(guān)系，代理成本也會增加。從這一點來看，我們關(guān)于代理成本的定義及其對公司理論的重要性，明顯與團隊生產(chǎn)中的偷懶與監(jiān)控問題有密切聯(lián)系，這些問題是由阿爾欽和德姆塞茨(Alchian and Demsetz，1972)在其關(guān)于公司理論的文章中提出的。既然一個公司中的股票持有人和經(jīng)理之間的關(guān)系符合純粹的代理關(guān)系的定義，因而我們會發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)代所有權(quán)分散的公司中與“所有權(quán)和控制權(quán)的分離”有關(guān)的問題跟一般代理問題有密切聯(lián)系，也就不足為奇了?！覀兿旅鎸⒈砻鲗﹄S公司形式而產(chǎn)生的代理成本為什么及如何形成的解釋導(dǎo)致了公司所有權(quán)(或資本)結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)。不過在進(jìn)行下一步前，值得花點時間去指出代理問題的共性。導(dǎo)致一個“代理人”假裝好像在使“委托人”的福利最大化的問題是很普遍的。這個問題存在于所有組織和所有合作活動中——在公司的各級管理層中[10]，在大學(xué)、在共同投資公司、在合作社、在政府官僚當(dāng)局、在工會中，以及在一般劃分為代理關(guān)系的諸如在藝術(shù)表演和不動產(chǎn)市場中常見的關(guān)系中。試圖解釋代理成本在上述情況中(其中的合同關(guān)系顯著不同)存在的形式，并解釋它們?nèi)绾魏蜑槭裁葱纬傻睦碚摰陌l(fā)展將導(dǎo)致目前經(jīng)濟學(xué)和社會科學(xué)中普遍缺乏的組織理論的產(chǎn)生。我們將本文的注意力限制在這個普遍問題的一小部分上——即分析由所有權(quán)人和公司的最高管理層之間的合同安排產(chǎn)生的代理成本。我們處理這一代理問題的方法從根本上講禾同于大多數(shù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，那些文獻(xiàn)幾乎完全將重點放在代理關(guān)系的規(guī)范的一面，即考慮到存在不確定性和監(jiān)控不完備的情況，如何構(gòu)建委托人和代理人間的合同關(guān)系(包括報酬激勵手段)，通過給代理人適當(dāng)?shù)募?，使其作出使委托人福利最大化的選擇。我們幾乎將重點完全放在這種理論的積極的一面。也就是說，我們假設(shè)個人能解決這些規(guī)范問題，并且考慮到僅有股票和債券能作為要求權(quán)發(fā)行的情況，我們研究當(dāng)事人的每一方所面對的激勵手段，以及進(jìn)入到均衡狀態(tài)合同形式的決定因素，公司經(jīng)理(即代理人)與外部股票和債券持有人(即委托人)之間的關(guān)系使均衡狀態(tài)合同形式特性化。對公司定義的一般性說明(RONALD Coase，1937)在其極有影響力的論文《公司的本質(zhì)》中指出，經(jīng)濟學(xué)中沒有明確的理論來確定公司的界限。他認(rèn)為公司的界限是一系列交易，在其中，市場體系被壓倒，權(quán)威和管理代替市場完成資源的分配。他關(guān)注利用市場來執(zhí)行合同和完成交易的成本，并且討論了無論何時，只要使用市場的成本比使用公司內(nèi)直接權(quán)威的成本高，就要將上述活動限制在公司內(nèi)部。阿爾欽和德姆塞茨(Alchianand Demsetz，1972)反對這樣的看法，即公司內(nèi)部的活動是由權(quán)威控制的，他們正確地強調(diào)了合同的作用應(yīng)是進(jìn)行自愿交易的工具。他們還強調(diào)了在聯(lián)合投入或團隊生產(chǎn)中進(jìn)行監(jiān)控的作用。[11]我們贊成他們認(rèn)為監(jiān)控很重要的觀點，但我們認(rèn)為阿爾欽和德姆塞茨將重點放在聯(lián)合投人生產(chǎn)上的觀點是狹隘的，將起誤導(dǎo)作用。合同關(guān)系是公司的本質(zhì)，公司不僅與雇員，而且與供應(yīng)商、客戶、債權(quán)人等也有合同關(guān)系。對所有合同來說，都存在代理成本和監(jiān)控問題，不論是否有他們所說的聯(lián)合生產(chǎn)，換言之，聯(lián)合生產(chǎn)僅能解釋與公司有關(guān)的個人行為的一小部分。另一篇論文對這些問題有詳盡的研究。有一點很重要，就是要認(rèn)識到大部分組織僅僅是一個合法虛構(gòu)[12]。其作用是充當(dāng)個人之間的一系列合同關(guān)系的紐帶。這種情況適用于公司、非營利機構(gòu)(如大學(xué)、醫(yī)院和基金會)、互助組織(如互助儲蓄銀行、保險公司及合作社)、一些私人俱樂部，甚至政府實體組織(如城市、州和聯(lián)邦政府)、政府事業(yè)單位(如TVA、郵局和公交系統(tǒng))等。私人公司或商號僅僅是合法虛構(gòu)的一種形式，合法虛構(gòu)的作用是作為合同關(guān)系的紐帶。而且由于對組織資產(chǎn)和現(xiàn)金流的可分割剩余索取權(quán)的存在而特性化，出售這種可分割剩余索取權(quán)通常不需要征得其他簽約人的允許。盡管公司的這個定義幾乎沒有實質(zhì)性的內(nèi)容，我們強調(diào)公司和其他組織的基本合同本質(zhì)，集中注意以下幾個關(guān)鍵性的問題——為什么不同類型的組織達(dá)成一些特有的合同關(guān)系集，這些合同關(guān)系的后果是什么，以及它們怎樣受到組織外部的變化的影響。從這一點來看，試圖將公司(或其他任何組織)“內(nèi)部”的東西與“外部”的東西區(qū)別開來是幾乎或完全沒有意義的。非常真實的意義僅僅存在于合法虛構(gòu)(公司)與勞動力、材料和資金投入的所有權(quán)人以及產(chǎn)出的消費者之間大量復(fù)雜的關(guān)系(例如合同)之中。[13]將公司看成是個人之間的合同關(guān)系集的紐帶，也有助于弄清楚將公司人格化是嚴(yán)重的誤導(dǎo)。如下的提問就有將公司人格化的含義，比如“公司的目標(biāo)函數(shù)是什么”，或“公司有社會責(zé)任嗎”。公司不是個人。公司只是一個合法虛構(gòu)，它的作用是充當(dāng)一個復(fù)雜過程的中心，在那里不同個人(有些人可能“代表”其他組織)的相互沖突的目標(biāo)在合同關(guān)系的框架下達(dá)到均衡。從這個意義上講，公司的“行為”就像市場的行為，即復(fù)雜的均衡過程的結(jié)果。我們很少陷入將小麥或股票市場當(dāng)作個人來看待的陷阱，但我們經(jīng)常犯這樣的錯誤，即認(rèn)為組織可看作為有動機和有意圖的個人。[14]本文的概述我們逐步建立本文提出的理論。第2部分和第4部分分別對股票和債券的代理成本進(jìn)行分析。這些是形成理論的主要基礎(chǔ)；第3部分就組織公司形式的存在，列出了一些未曾回答的問題，并檢查了有限責(zé)任的作用；第5部分將第2至第4部分中推導(dǎo)出的基本概念綜合成公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)理論，該理論考慮了業(yè)主——經(jīng)理可獲得的在內(nèi)部與外部普通股、債券之間的協(xié)調(diào)平衡；第6部分討論了分析的限制條件及其推論；第7部分是總結(jié)與結(jié)論。外部股票的代理成本概述在這一部分里，我們通過比較兩種不同的經(jīng)理行為，一是擁有公司100％剩余索取權(quán)的經(jīng)理行為，二是賣掉部分剩余索取權(quán)給外部人的經(jīng)理行為，來分析外部股權(quán)對代理成本方面的影響。若一個公司由完全擁有它的所有權(quán)人管理，他將作出使其利益最大化的經(jīng)營決策，這些決策不僅包含了由于金錢回報所得到的利益，而且包含企業(yè)活動中各種非金錢方面產(chǎn)生的效用，諸如辦公設(shè)備、文員的魅力，雇員紀(jì)律水平、慈善募捐的種類和數(shù)量、與雇員的人際關(guān)系(“愛”、“尊敬”等)、使用更大些的最優(yōu)計算機、從朋友處購買生產(chǎn)投入等。當(dāng)1美元的額外支出(以任何生產(chǎn)結(jié)果凈值計算)所得的邊際效用對于每個非金錢項目相等，并相當(dāng)于1美元的額外稅后購買力(財富)所得的邊際效用時，我們就可以得到各種金錢與非金錢利益的最優(yōu)混合值(在沒有稅收的情況下)。如果所有權(quán)人——經(jīng)理賣掉公司中屬于他的股票(即對公司利潤按比例分配并具有有限責(zé)任)，代理成本將產(chǎn)生于他與外部股票持有人間的利益分歧，因為他僅承擔(dān)非金錢利益成本的一部分，而他按其個人收益最大化拿走這部分非金錢利益。如果經(jīng)理僅擁有95％的股份，他將這樣消費資源，即在這樣的項目上，1美元的公司資源支出中所得的邊際效用等于在一般購買能力中95美分(即他的財富減少的份額)而非1美元所得的邊際效用。就他而言，這些行動會由于外部股票持有人在監(jiān)控活動上的資源支出而受限制(但可能并未被消除)。但如我們以下所顯示，只要股票市場預(yù)料到這些后果，所有權(quán)人就將承擔(dān)這些預(yù)期成本的全部財富后果。未來的少數(shù)股票持有人將認(rèn)識到，所有權(quán)人——經(jīng)理的利益與他們有些不同，因此他們?yōu)槠涑钟泄煞菟Ц兜膬r格將反映監(jiān)控成本以及經(jīng)理與他們之間的利益差異的結(jié)果。然而，暫時忽略不顧其財富去借款的可能性，所有權(quán)人會發(fā)現(xiàn)，只要他將其擁有的公司證券轉(zhuǎn)換為一般購買力 [15]所得到的財富增加值足夠補償這些成本，他是愿意承擔(dān)它們的。當(dāng)所有權(quán)人——經(jīng)理的股票份額下降時，他對結(jié)栗索取權(quán)的份額也下降，這將激