股權(quán)估值與股票發(fā)行價格市場化分析(已修改)
2025-06-28 18:38 本頁面
【正文】 股權(quán)估值與股票發(fā)行價格市場化：一個理論框架（提綱 2000/10/24） 一、培育理性的股票價格機(jī)制是證券市場深化化發(fā)展的根本環(huán)節(jié) 定價機(jī)制不合理和價格扭曲是證券市場發(fā)展的根本障礙。我國無風(fēng)險的股票發(fā)行及政府控制形成了股票發(fā)行定價的不合理和價格結(jié)構(gòu)的扭曲，從而增加市場的不確定性，不能形成理性的市場預(yù)期，二級市場波動大，增強了系統(tǒng)的道德風(fēng)險，不利于資源的優(yōu)化配置和形成優(yōu)化的市場結(jié)構(gòu)?！ 」蓹?quán)融資和股票市場是現(xiàn)代金融系統(tǒng)中最敏感、最具活力的部份。通過股票市場交易股權(quán)是現(xiàn)代金融創(chuàng)造的一種有效地聯(lián)接儲蓄資源與中長期項目投資的工具。從理論上講，股票市場對于經(jīng)濟(jì)增長的功能主要表現(xiàn)在提供5個方面的服務(wù)（當(dāng)然，對于股票市場的上述功能能否真正有利于經(jīng)濟(jì)增長，也存在爭論）：提供流動性(liquidility)、分散風(fēng)險(risk diversification)、獲取公司的信息(information acquisition about firms)、改善公司的控制(corporation control)、動員社會儲蓄(savings mobilization)?！ 市場的效率決定著資源配置的效率，市場效率的根本在于市場能夠合理地反映了股票的價值及市場的供求關(guān)系?！ 市場的穩(wěn)健取決于塑造一種風(fēng)險共擔(dān)的機(jī)制，股票價格機(jī)制能夠有效地反映市場固有的風(fēng)險?！ 股票價格機(jī)制合理化有利于投資者的參與，促進(jìn)儲蓄資源的動員和利用?！ 股票價格機(jī)制合理化有利于公司經(jīng)營的穩(wěn)定。 二、股權(quán)價值的特點及其計量 股票作為一種特殊的金融資產(chǎn)，股權(quán)的價值在于其擁有者依法擁有的對公司的凈資產(chǎn)和凈收入追索權(quán)，取決于公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其盈利的能力。金融資產(chǎn)的一大特征是其價值變動性(value uncertainty)，主要在于其預(yù)期收益有風(fēng)險或者不確定，風(fēng)險決定著資產(chǎn)價格的波動(fluctuation)。因此金融資產(chǎn)的價格是由未來預(yù)期收益及風(fēng)險共同決定的?！ 。ㄒ唬┕善钡膬?nèi)在價值與資金的機(jī)會成本 在眾多的金融工具中和復(fù)雜的金融市場上，金融資產(chǎn)的內(nèi)在價值總是相聯(lián)系的。那么什么決定金融資產(chǎn)的價值呢？利率反映資金的機(jī)會成本，利率的變動內(nèi)在地影響金融資產(chǎn)的時間現(xiàn)值及預(yù)期收益，而幾乎所有的金融和非金融風(fēng)險都可以影響人們對金融資產(chǎn)未來收益的預(yù)期。因此，金融資產(chǎn)的價值從總體上講是利率和風(fēng)險以及經(jīng)濟(jì)基本面因素共同決定的?！ ±适沁B接今天價值(present value )和明天價值(future value)的紐帶。FV = PV（1+r）n 或者PV = FV /（1+r）n。由于時間現(xiàn)值的經(jīng)濟(jì)合理性，任何金融資產(chǎn)的價值都有一個未來收益的貼現(xiàn)規(guī)則，我們通常把YTM和利率看做同義詞，利率或者YTM與金融資產(chǎn)價格之間成反比關(guān)系，當(dāng)利率上升，金融資產(chǎn)價值下降，這就是金融市場最基本的規(guī)律?！ ±实娘L(fēng)險及風(fēng)險的溢價決定著金融資產(chǎn)的價格。正是在這個意義上，貨幣市場與資本市場內(nèi)在地發(fā)生聯(lián)系。（一般分析貨幣市場對資本市場的影響都從資金流動角度考慮，其背后應(yīng)是資產(chǎn)價值的變化） ?。ǘ╋L(fēng)險與股票價格 關(guān)于風(fēng)險溢價原則 最理想的分散組合可以將非系統(tǒng)風(fēng)險分散掉，金融資產(chǎn)的風(fēng)險 = 系統(tǒng)風(fēng)險 + 非系統(tǒng)風(fēng)險。但是系統(tǒng)風(fēng)險始終存在，因此資產(chǎn)的持有者就有一個正常的對資產(chǎn)的風(fēng)險溢價要求，這就是資本資產(chǎn)定價模型(capital asset pricing model，CAPM) 所揭示的， 風(fēng)險溢價(risk premium) = Re – Rf = b(Rme Rf) 或者 Re = Rf + b(Rme Rf) 這里Re 是資產(chǎn)的預(yù)期回報，Rf 是無風(fēng)險利率，b是資產(chǎn)的風(fēng)險系數(shù)，Rme 是市場資產(chǎn)組合的預(yù)期回報。如果b為零，就沒有系統(tǒng)風(fēng)險了，風(fēng)險溢價就為零。這一模型的局限在于假設(shè)沒有非系統(tǒng)風(fēng)險，即只有一個系統(tǒng)風(fēng)險。 (Stephen Ross) 提出了更一個更現(xiàn)實的模型
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