【正文】 1 資產(chǎn)證券化的理論與實踐 上海電視大學(xué)金融外貿(mào)系 祝小兵 上海社會科學(xué)院世界經(jīng)濟研究所博士生 第一章 概 述 第一節(jié)：資產(chǎn)證券化的概念 一、資產(chǎn)證券化的定義 證券化 (Securitization)是指將不可交易的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易的證券的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化 (Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化 (Asset Securitization)兩種。所謂融資證券化，就是指資金短缺者采用在金融市場上發(fā)行證券的方式直接融通資金，而不是采取向金融機構(gòu)借款的方式籌措資金，其實質(zhì)是間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)變。隨著金融業(yè)的競爭與發(fā)展，金融企業(yè)通過向市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ AssetBacked Securities)，將貸款資產(chǎn)進行處理與交易，把缺乏流動性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券，并通過發(fā)行這種證券以融通資金，即是我們所稱的資產(chǎn)證券化，也是本文將重點探討的對象。 資產(chǎn)證券化是近幾十年來世界金融領(lǐng)域的最重大創(chuàng)新之一。這種金融創(chuàng)新工具 的推出，改變了商業(yè)銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產(chǎn)出售者”的職能，對商業(yè)銀行的競爭與發(fā)展起到了非常重要的作用。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動性的證券，有利于盤活金融資產(chǎn)，緩解初始貸款人的流動性風險壓力，改善資產(chǎn)質(zhì)量，提高金融系統(tǒng)的安全性。目前在一些金融發(fā)達國家，資產(chǎn)證券化已成為建立健康、靈活的金融體系所必不可少的工具。 二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與發(fā)展 資產(chǎn)證券化起源于６０年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時由于美國國內(nèi)面臨通貨膨脹加劇、利率攀升的局面，承擔美國大部分住宅抵押貸款 業(yè)務(wù)的儲蓄金融機構(gòu)，主要是儲貸協(xié)會和儲蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實力下降，經(jīng)營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題。１９６８年，政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券” (Pass through securities)，從此開全球資產(chǎn)證券化之先河。 ８０年代以來，隨著世界經(jīng)濟的飛速發(fā)展，“證券化”成為最時尚、最引人注目的詞匯，資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。 資產(chǎn)證券化的概念按以下順序擴展，住宅抵押貸款證券化 → 銀行信用證券化 → 資產(chǎn)證券化。 2 所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過擔保或信用加強，以證券的形式出售給投資者的融資過程。一般而言，抵押貸款的發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)出售給政府抵押機構(gòu)或私人投資銀行，再由其進行包裝重組，以證券的方式將債權(quán)進一步出售給其他投資者。這里所說的“證券”是指債權(quán)性證券，而非權(quán)益性證券，它的基本特征是由被證券化的貸款資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來確保該證券之本息的償付，因此被稱 為抵押貸款證券，該證券的持有者成了住宅抵押貸款的債權(quán)人，并經(jīng)由抵押貸款證券的服務(wù)者取得對他的支付。通過證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表上消除（因為發(fā)行的是無追索權(quán)的債券），同時得到了現(xiàn)金或其它流動性較強的資產(chǎn)。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用卡應(yīng)收帳款、計算機貸款和其它商業(yè)貸款等銀行資產(chǎn)，均可作為證券化的對象。由銀行信用證券化到資產(chǎn)證券化，在很大程度上則屬于一種邏輯上的推演。被證券化資產(chǎn)的原有者不僅指商業(yè)銀行等貸款機構(gòu)，還可以是 企業(yè)等非金融機構(gòu)。并且被證券化的資產(chǎn)可以突破信用資產(chǎn)的范圍，擴展到其它的資產(chǎn)形式。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實際過程，而在更重要的意義上將成為一種具體內(nèi)容十分豐富的理財觀念和方式。因此，我們完全有理由相信，資產(chǎn)證券化將與融資證券化一樣，成為金融業(yè)的一個趨勢。 三、資產(chǎn)證券化的本質(zhì) 資產(chǎn)證券化是指將已經(jīng)存在的信貸資產(chǎn)集中起來，進行結(jié)構(gòu)性重組，并重新分割為證券轉(zhuǎn)售給市場上的投資者，而該信貸資產(chǎn)在原持有者的資產(chǎn)負債表上可以消失也可以不消失。資產(chǎn)證券化的核心在于對貸款中風險與收益要素的分離與重組 ，使其定價和重新配置更為有效， 從而使參與各方均受益。 資產(chǎn)證券化是發(fā)達國家面臨國內(nèi)銀行呆帳問題，在開放國內(nèi)金融市場和改革金融體制，以適應(yīng)全球經(jīng)濟一體化的過程中出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新趨勢。當前國際金融領(lǐng)域動蕩不已，金融危機時有發(fā)生。自 1997 年爆發(fā)并延續(xù)至今的亞洲金融風暴更使得日本、韓國及所有東南亞國家暴露出極其嚴重的銀行呆帳、壞帳問題。流動性風險正在危及各國銀行體系的穩(wěn)定與安全。而資產(chǎn)證券化由于可以享受特別的會計處理和法律優(yōu)惠（如稅收等），對于企業(yè)不良資產(chǎn)可以加以轉(zhuǎn)移、隔離和集中處理，非常有利于銀行進 行呆帳調(diào)整，從而降低流動性風險。據(jù)報道，日本政府將采用證券化處理呆帳，仿效美國以房地產(chǎn)作抵押，創(chuàng)造一個規(guī)模達 6000 億美元的商業(yè)抵押證券市場。許多急需資金的亞洲企業(yè)和政府機構(gòu)正熱切地安排交易，并與債券評級機構(gòu)接觸。預(yù)計 1999 年將是證券化開始騰飛的一年，資產(chǎn)證券化已成為亞洲政府和企業(yè)籌措資金的新渠道。 第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的功能 資產(chǎn)證券化自誕生以來，雖然僅有二十多年歷史，但卻取得了飛速發(fā)展。目前， 3 美國的資產(chǎn)證券化市場已成為美國僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。資產(chǎn)證券化對優(yōu)化資源配置、促進產(chǎn)業(yè) 發(fā)展、強化銀行監(jiān)管、促進金融體制改革以及拓展投資銀行業(yè)務(wù)等方面都具有重要意義。 一、資產(chǎn)證券化有利于促進房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展 在資產(chǎn)證券化的領(lǐng)域內(nèi)，住宅抵押貸款證券化，特別是美國的住宅抵押貸款證券化居于執(zhí)牛耳的地位。因為美國的住宅抵押貸款證券化是全球資產(chǎn)證券化的起源，且是目前證券化最為成功的品種，其規(guī)模占居了全球資產(chǎn)證券化總規(guī)模的絕大部分。其他國家如歐洲和日本的住宅抵押貸款證券化，以及其他品種的證券化，其原則和方法都是從美國的住宅抵押貸款證券化移植過來的，從而使其成為資產(chǎn)證券化的模板。 在６０年代 末，美國住宅抵押貸款證券化的出現(xiàn)有著深刻的產(chǎn)業(yè)契機。當時美國推行高利率政策，商業(yè)銀行和儲貸協(xié)會等金融機構(gòu)由于受 Q 條例 存款利率上限的限制，面臨著嚴重的經(jīng)營危機，進而引起住房產(chǎn)業(yè)的危機。這種危機源于儲蓄金融機構(gòu)資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的固有缺陷，他們的資產(chǎn)絕大部分為期限長達二、三十年的固定利率住宅抵押貸款。在利率上升的環(huán)境中，其固定的資產(chǎn)收益率漸漸不能彌補攀高的短期負債成本，致使經(jīng)營虧損。從房地產(chǎn)業(yè)的角度來看，危機在于住房金融市場的資金來源匱乏，不能保證房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。因此，作為緩解危機的舉措，由政府導(dǎo)入的住宅 抵押貸款證券化，直接地指向儲蓄金融機構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題，其更深層次的意圖在于挽救危機中的房地產(chǎn)金融，為房地產(chǎn)業(yè)的復(fù)興和發(fā)展開辟充裕的資金來源?？梢姡Y產(chǎn)證券化的產(chǎn)生有深刻的產(chǎn)業(yè)淵源，它自一誕生起便是為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展服務(wù)的。 二、資產(chǎn)證券化有利于強化商業(yè)銀行監(jiān)管 進入９０年代，西方發(fā)達國家銀行業(yè)的潛在問題逐漸暴露，呆帳也開始蔓延和擴大。資產(chǎn)證券化作為政府幫助金融業(yè)擺脫呆帳困境的一種措施被推廣采用。例如， 巴塞爾協(xié)議 要求商業(yè)銀行的資本充足率不得低于８％，許多商業(yè)銀行則通過資產(chǎn)證券化技術(shù)，將 部分貸款通過證券化而轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表外，以減少風險資產(chǎn)額，從而提高資本充足率，使貸款成為具有流動性的證券。不僅如此，資產(chǎn)證券化還可將銀行貸款的各種潛在風險轉(zhuǎn)化為證券市場上的風險，通過證券二級市場及時地分散給資產(chǎn)擔保證券的投資者。可見，資產(chǎn)證券化對改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴大資金來源，分散信用風險，緩解資本充足壓力，提高金融系統(tǒng)安全性等方面都有著重要的作用。這就說明，資產(chǎn)證券化的意義是極為深刻的，它絕不同于一般意義上的證券融資活動，而在更大程度上屬于一種理財手段或資產(chǎn)負債管理策略。 三、資產(chǎn)證券化有利于促進金融體制創(chuàng) 新， 促使商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)相融合。 4 在傳統(tǒng)的金融體制下，商業(yè)銀行等間接性的金融中介機構(gòu)發(fā)放貸款，并把貸款保留在它們的資產(chǎn)組合中，這就自然而然地承擔了貸款所可能引致的各種風險。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新，即由商業(yè)銀行等中介機構(gòu)發(fā)放貸款，然后把它們的貸款資產(chǎn)適時地出售給從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)出售給其他的銀行或?qū)ｉT從事貸款服務(wù)的機構(gòu)，或直接將由貸款資產(chǎn)所支持的資產(chǎn)擔保證券出售給個人或機構(gòu)投資者。 資產(chǎn)證券化使傳統(tǒng)的金融體制發(fā)生了深刻的變化，它 改變了“貸款 → 回收 → 再貸款”的傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)模式，構(gòu)建了“貸款 → 貸款出售 → 再貸款”的新模式，在新的金融體制中，除了原先的商業(yè)銀行以外，投資銀行、保險公司、貸款服務(wù)機構(gòu)以及個人和機構(gòu)投資者也加入進來，商業(yè)銀行已不必去獨自承擔信用風險，資產(chǎn)擔保證券的投資者便自然地成為樂于接受風險者，與保險與擔保機構(gòu)一起承擔信用風險。由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，極充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類機構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢，在貸款業(yè)務(wù)的鏈條中富有效率地發(fā)揮自己獨特的不可替代的功能。 資產(chǎn)證券化既延展著傳統(tǒng)的商業(yè) 銀行的貸款業(yè)務(wù)，又促成了現(xiàn)代投資銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，成為金融工程的新內(nèi)容。因此，資產(chǎn)證券化成為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)結(jié)合部，是直接金融與間接金融的完美結(jié)合。 第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的分類 一、 資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ) 盡管資產(chǎn)證券化具有如此重要的功能，但是，并非所有的資產(chǎn)都可以證券化。根據(jù)已有的證券化交易的例子，一種可證券化的理想資產(chǎn)應(yīng)該具有以下特征： １、能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流； ２、持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄； ３、本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存活 期間； ４、金融資產(chǎn)的債權(quán)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布； ５、金融資產(chǎn)的原持有者已持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄； ６、金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值或它對于債務(wù)人的效用很高； ７、金融資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的合同條款。 不利于金融資產(chǎn)進行證券化的屬性有： １、服務(wù)者經(jīng)驗缺乏或財力單薄； ２、資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的數(shù)量較小或金額最大的資產(chǎn)所占的比例過高； ３、本金到期一次償付； ４、付款時間不確定或付款間隔過長； ５、金融資 產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同條款的權(quán)利。 依據(jù)以上標準，我們可以從現(xiàn)有的銀行信貸資產(chǎn)中選擇適合證券化的原始資產(chǎn)來 5 發(fā)行資產(chǎn)支持證券（簡稱 ABS）。 二、資產(chǎn)證券化的分類 迄今為止，在美國、歐洲和新興市場上已被證券化的金融資產(chǎn)種類繁多，可分別按證券化的資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)、類型進行分類。 （一）按證券化的資產(chǎn)分類： １、居民住宅抵押貸款； ２、汽車銷售貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款和消費貸款； ３、信用卡應(yīng)收帳款； ４、計算機租賃、辦公設(shè)備租賃、汽車租賃等； ５、人壽 、健康保險單； ６、各種有價證券（包括高收益／垃圾債券）組合。 （二）按證券交易結(jié)構(gòu)分類： 雖然證券化的金融資產(chǎn)有很多，但是按證券交易的基本結(jié)構(gòu)劃分卻只有三種，即過手證券、資產(chǎn)支持債券和轉(zhuǎn)付債券。其他創(chuàng)新形式的證券都是由這三種證券衍化而來。這三種主要證券的特征比較如表 所示。近年來，隨著證券化的蓬勃發(fā)展，在三種基本類型的證券的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了許多新的衍生結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)不同發(fā)行者對不同金融資產(chǎn)進行證券化所希望達到的法律、會計等方面的目的，吸引更廣泛的投資者，其中抵押貸款債券（簡稱ＣＭ Ｏ）結(jié)構(gòu)比較流行，在下一章里將詳細介紹。 表 三種主要證券特征比較 特 征 過手證券 轉(zhuǎn)付債券 資產(chǎn)支持債券 抵押貸款資產(chǎn)