【正文】 75 / 75試水香江香港資本市場(chǎng)投資談話天年資本運(yùn)營(yíng)部選編20031105一：叱咤風(fēng)云大藍(lán)籌香港1891年首設(shè)證交所，歷百余年發(fā)展，至今計(jì)有上市公司近千家，總市值逾四萬(wàn)億港元，穩(wěn)居亞洲第二大金融市場(chǎng)。1993年，借改革良機(jī)，青島啤酒揮師南下，為內(nèi)地企業(yè)掛牌香港之濫觴，迄今厲練十載。九七回歸，兩地經(jīng)貿(mào)更見(jiàn)緊密。尤以今年以來(lái)，港股更是風(fēng)起云涌，H股漲勢(shì)喜人：恒生國(guó)企指數(shù)年初僅2007點(diǎn)，六月底已躍升到2726點(diǎn)，半年漲幅36%，遠(yuǎn)超同期恒指2%和上證綜指10%的升幅。于是乎，諸般評(píng)論見(jiàn)諸報(bào)端，有關(guān)QDII的鼓吹更不絕于耳。內(nèi)地士民機(jī)構(gòu)也摩拳擦掌，頗有直搗黃龍的架式。然而畢竟香江“水土”與大陸迥異，縱然是自恃已久經(jīng)A股沙場(chǎng)的老將，也恐怕要費(fèi)些躊躇，且先探探香江水的深淺。應(yīng)玉明博士在港股擊水可謂久矣，自然深諳個(gè)中滋味。他19901994年留學(xué)英國(guó)，獲得投資學(xué)博士。1994年提前“回歸”香港，其后的9年中，歷任一家洋行的研究部主管、一家中資資產(chǎn)管理公司的總經(jīng)理和一家上市公司的總經(jīng)理。期間搏殺香港股市，頗多斬獲，曾經(jīng)創(chuàng)下一年進(jìn)帳10億多港幣的記錄。夏勇是心寬體胖之人，1997年從北大經(jīng)濟(jì)學(xué)院畢業(yè)后一頭扎入股市，終究學(xué)究氣不失，忽一日大徹大悟，抽身出來(lái)，要做一番剖析股市、藏諸名山的事業(yè)。奈何股市不比別個(gè)，終是經(jīng)世濟(jì)用之學(xué)，只是做個(gè)局外人卻也有助于平心靜氣?？喽U參得久了，總有些參不透的，越積越多，遂希望求教于大方之家，一見(jiàn)應(yīng)博士自是如魚得水。當(dāng)此風(fēng)云際會(huì)，夏勇遂自告奮勇，愿為讀者之先，單槍獨(dú)騎去探探香江的深淺。夏永：這幾年內(nèi)地A股波瀾起伏，投資者嘗遍了酸甜苦辣；而香港回歸后經(jīng)歷過(guò)亞洲金融風(fēng)暴的洗禮，股市亦冷暖交加。應(yīng)博士您是一直研究并投資港股的，您認(rèn)為港股投資最應(yīng)該注意的是什么？應(yīng)博士：這個(gè)問(wèn)題如果認(rèn)真回答恐怕幾句話是說(shuō)不清的，還是先講一個(gè)我親身經(jīng)歷的故事。還記得是2001年5月的時(shí)候，內(nèi)地股民蜂擁來(lái)到香港買H股，我過(guò)去的一個(gè)學(xué)生也跟著炒股旅行團(tuán)到了香港。他一見(jiàn)到我就問(wèn)：“應(yīng)老師，你能不能給我推薦一個(gè)業(yè)績(jī)最差的H股?！蔽耶?dāng)時(shí)莫名其妙，就照實(shí)回答：“我不研究業(yè)績(jī)差的公司，真不太清楚哪個(gè)公司業(yè)績(jī)最差?！彼?dāng)時(shí)半開(kāi)玩笑地告訴我：“應(yīng)老師，你落后了，投資業(yè)績(jī)差的股票才能賺大錢?！蔽耶?dāng)時(shí)沒(méi)有多說(shuō)，只是告訴他，我管理的中國(guó)光大資產(chǎn)管理公司從不炒賣股票，只投資一些有投資價(jià)值的股票，而且每年都有很好的回報(bào)。最后，我還推薦了幾只業(yè)績(jī)良好的H股給他。大概半年后，我又碰到他，見(jiàn)到我的第一句話就是“應(yīng)老師，我是不聽(tīng)老人言、吃虧在眼前?！焙髞?lái)，他還不時(shí)打電話給我，請(qǐng)我推薦一些股票。夏永：您講的這個(gè)故事可不可以這樣理解：買股票應(yīng)該抱著投資的心態(tài)，投資首先要看業(yè)績(jī)。其實(shí)剛剛過(guò)去的半年，內(nèi)地股市經(jīng)歷了一輪景氣行業(yè)投資價(jià)值“發(fā)現(xiàn)”的行情，似乎有向價(jià)值投資回歸的意味。應(yīng)博士：從總體上看，五元起步的價(jià)值“發(fā)現(xiàn)”和五毛甚至五分錢起步的價(jià)值“發(fā)現(xiàn)”，是不一樣的。夏永：說(shuō)到絕對(duì)價(jià)位，很多人都知道H股只有A股的一半甚至三分之一，象這一次的H股行情，媒體上有一種猜測(cè)，說(shuō)有部分是靠?jī)?nèi)地資金的推動(dòng)，似乎說(shuō)明一些資金在尋找投資機(jī)會(huì)時(shí)，也很看重“起步”價(jià)的高低。您看本次H股行情能善始善終嗎？應(yīng)博士：這恐怕取決于新加入的資金是否切合香港的投資實(shí)際。近年來(lái)我應(yīng)一些證券公司的邀請(qǐng)，在內(nèi)地作過(guò)一些關(guān)于香港股票投資的講座。在和內(nèi)地投資人的交流中，我發(fā)現(xiàn)內(nèi)地的投資方法和香港的主流投資理念截然不同。而好多內(nèi)地投資人在對(duì)香港市場(chǎng)不甚了解的情況下，沿用內(nèi)地的投資方法來(lái)炒賣香港股票，最后成了大鱷小鱷們的“點(diǎn)心”。夏永：如果說(shuō)是“水土不服”，那“水土”不同在哪里呢？應(yīng)博士：香港股票市場(chǎng)和內(nèi)地市場(chǎng)最根本的不同點(diǎn)是：香港股票市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同。香港有股票市場(chǎng)、股票期貨市場(chǎng)、期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)，還有與此相關(guān)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，香港的股票市場(chǎng)炒上炒下都可賺錢，不炒上不炒下對(duì)沖也可賺錢。此外，香港股票市場(chǎng)的投資人結(jié)構(gòu)和內(nèi)地市場(chǎng)相當(dāng)不同，香港股票市場(chǎng)中的大部分投資人或多或少都沿用一些國(guó)際投資理論，投資和炒作始終離不開(kāi)“基本因素”。如果把內(nèi)地市場(chǎng)曾有過(guò)的憑消息“干炒”的方法搬到香港用，最終只能是股票炒上沒(méi)人接、最終還得往下跌。夏永：前一段內(nèi)地莊股跳水很兇，有的資金鏈一斷就是好幾個(gè)跌停板。但我聽(tīng)說(shuō)香港也有一些股票一天就跌個(gè)兩三成甚至一半的。應(yīng)博士：這些不是主流。香港股票市場(chǎng)可分為主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。根據(jù)今年6月份的統(tǒng)計(jì)資料，主板有824個(gè)上市公司，市值為4萬(wàn)億港幣，平均每天成交86億港幣；創(chuàng)業(yè)板有175家上市公司，市值為610億。在主板股票中，33只恒生指數(shù)成份股的市值約占3萬(wàn)億。恒生指數(shù)成份股中最大的匯豐0005一只股票的市值就有1萬(wàn)億左右，第二大的中國(guó)移動(dòng)0941市值近4000億。實(shí)際上，香港股票市場(chǎng)的主流不是內(nèi)地投資人熟悉的H股或創(chuàng)業(yè)板，而是恒生指數(shù)成份股，特別是幾只大藍(lán)籌。夏永：聽(tīng)說(shuō)這幾只大藍(lán)籌對(duì)恒生指數(shù)影響特大，象98年香港保衛(wèi)戰(zhàn)，多頭就是靠打匯豐0005獲勝的。應(yīng)博士：確實(shí)如此。香港的恒生指數(shù)是用市值加權(quán)平均計(jì)算的，且加權(quán)用的市值是所有發(fā)行股票包括大股東手上一般不會(huì)轉(zhuǎn)手的股票的總價(jià)值。大戶如果想操縱恒生指數(shù)來(lái)獲利，最好的辦法就是操縱市值較大、而流通股比例較低的股票。中國(guó)移動(dòng)0941市值大，流通比例低，是相當(dāng)理想的操縱對(duì)象。夏永：這跟內(nèi)地上證綜指的編制倒有異曲同工之妙，中國(guó)石化600028就有點(diǎn)類似于您說(shuō)的中國(guó)移動(dòng)0941。應(yīng)博士：中國(guó)移動(dòng)0941上市后之所以有如此大的波動(dòng)，和它的這種“杠桿”特性是有關(guān)的，這幾年中國(guó)移動(dòng)對(duì)香港股市波動(dòng)的貢獻(xiàn)可謂相當(dāng)突出。中國(guó)移動(dòng)98年1月底加入恒生指數(shù)，當(dāng)時(shí)恒生指數(shù)在9000點(diǎn)左右，中國(guó)移動(dòng)的價(jià)格在11港幣左右，市值約為2000億，其中大約只有200億是真正可以流通的。有人就是利用這200億市值的中國(guó)移動(dòng)流通股，搭上美國(guó)當(dāng)時(shí)已經(jīng)出現(xiàn)的高科技順風(fēng)車，一路把中國(guó)移動(dòng)推高到2000年7月的75港幣，使恒生指數(shù)上升到歷史最高18000點(diǎn)，港股市值增加了3萬(wàn)多億。按我們推算，中國(guó)移動(dòng)一只股票就為恒升指數(shù)貢獻(xiàn)了3000多點(diǎn)的升幅和1萬(wàn)多億的市值。同樣的道理，恒生指數(shù)從2000年18000點(diǎn)回落到目前的10000點(diǎn)左右，其中中國(guó)移動(dòng)大約作了2500點(diǎn)的負(fù)貢獻(xiàn)，而叫香港散戶損失慘重的電訊盈科0008大約有1500點(diǎn)的負(fù)貢獻(xiàn)。香港股票市場(chǎng)一直備受對(duì)沖基金和其它國(guó)際熱錢青睞，和恒生指數(shù)的可操縱性不無(wú)關(guān)系。內(nèi)地投資人如果想融入香港股市主流，投資操作藍(lán)籌或期貨，必須要吃透?jìng)€(gè)中道理二：股市之外多伏兵夏永：上次您講了恒生指數(shù)和幾個(gè)大藍(lán)籌的影響力，并特別提到投資人如果想在香港投資操作藍(lán)籌或期貨，一定要注意恒指的可操縱性。相比之下，內(nèi)地股指的操縱意義似乎就沒(méi)那么大了。應(yīng)博士：我經(jīng)常把內(nèi)地的股票市場(chǎng)形容成大平原，而把香港市場(chǎng)比喻為丘陵地帶。內(nèi)地股票市場(chǎng)的產(chǎn)品和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，就只有簡(jiǎn)單的A股和B股。我曾經(jīng)看過(guò)媒體這樣描述“政策市”：北京出了利好消息，股民奮勇殺入，買盤涌現(xiàn)，股市就升了。香港的股票市場(chǎng)就要復(fù)雜得多。如果我們把港股的現(xiàn)貨市場(chǎng)看成丘陵之中的平原，那么這平原周圍的山脈就是金融衍生工具，包括指數(shù)期貨、股票期貨、指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證，還有其它形形色色的場(chǎng)外產(chǎn)品。夏永：其實(shí)內(nèi)地前兩年有過(guò)一次股指期貨的大討論，大家都想改變一下單邊做多的被動(dòng)，但“327”這樣的歷史烙印一直讓人心有余悸。998年索羅斯幾次狙擊香港，除了匯市外，也是利用恒指的可操縱性大做指數(shù)期貨的文章。應(yīng)博士：那時(shí)確實(shí)非常慘烈。不過(guò)講起原理來(lái)一點(diǎn)也不復(fù)雜。我們都知道，金融衍生工具的一個(gè)特點(diǎn)就是杠桿作用，即用很少的錢就可建立巨大的市場(chǎng)爆光量。因此，金融衍生工具自然而然就成了埋伏奇兵的好地方。比較香港股票現(xiàn)貨的交易量和金融衍生工具的交易量，可以看出實(shí)際上香港股市的主戰(zhàn)場(chǎng)是在金融衍生工具上。像現(xiàn)在香港股票每天成交量在90億左右，而單單一只恒生指數(shù)期貨每天的交易量就對(duì)應(yīng)150億左右的股票。顯然，投資人每天在金融衍生工具上的輸贏要大大超過(guò)在股票交易上的輸贏。我常常這樣形容：內(nèi)地股票市場(chǎng)的多空之爭(zhēng)，有似在大平原上作戰(zhàn)，而港股的多空之戰(zhàn)往往是在山地里打。夏永：您能描繪一下具體的“戰(zhàn)斗”場(chǎng)面嗎？應(yīng)博士：上次我們聊過(guò)利用一兩只流通比例低的大藍(lán)籌、就可以有效影響恒生指數(shù)的走勢(shì)。再想想，恒生指數(shù)期貨一天就可建立150億的市場(chǎng)爆光量，有一定資金量的大戶就會(huì)“設(shè)計(jì)”出這樣的賺錢辦法：先用幾十億的押金，在金融衍生工具市場(chǎng)建立幾百億爆光量的好倉(cāng)，接下來(lái)幾天在現(xiàn)貨市場(chǎng)再用幾十億現(xiàn)金，買入流通股比例低的大藍(lán)籌比如中國(guó)移動(dòng)0941,杠桿作用下恒生指數(shù)可能會(huì)上升幾個(gè)百分點(diǎn)。然后，大戶在高位平掉恒生指數(shù)期貨，賺取十來(lái)億的利潤(rùn)。如果市場(chǎng)環(huán)境許可，大戶還可乘機(jī)建立幾百億的淡倉(cāng)。淡倉(cāng)建好后，大戶就開(kāi)始在現(xiàn)貨市場(chǎng)賣出之前買入的幾十億股票，利用杠桿作用把恒生指數(shù)壓低回幾個(gè)百分點(diǎn)。再接著在低位把期貨淡倉(cāng)平掉，又賺取十來(lái)億的利潤(rùn)。這樣一來(lái)一回，大戶在期貨上就可賺取幾十億的利潤(rùn)，而現(xiàn)貨上則有可能只虧掉少少的交易費(fèi)用和買賣差價(jià)。夏永：這倒有點(diǎn)象內(nèi)地常說(shuō)的“波段操作”，但“波段操作”最怕踏錯(cuò)節(jié)拍，一旦被“軋空”或“套頂”，豈不是虧大了。應(yīng)博士：那就看操作人的眼光或是實(shí)力了。如果碰到大的升勢(shì)或跌勢(shì)，大戶覺(jué)得市場(chǎng)環(huán)境適合長(zhǎng)線的操作，就可能把這種操作方法放長(zhǎng)來(lái)做。香港1999到2000年的升市及之后的大跌市，很可能和這種操作有關(guān)。從1999年到2000年中，大戶利用高科技概念，將幾百億流通市值的中國(guó)移動(dòng)0941炒高7倍，使恒生指數(shù)翻了一番達(dá)到歷史高位18000點(diǎn)。然后，又利用中國(guó)移動(dòng)，把股市壓回到起點(diǎn)。這一過(guò)程中，港股市值變化達(dá)幾萬(wàn)億，不知大戶們賺了多少錢？這其中恐怕也有初涉港股的內(nèi)地股民的一份血汗錢。我經(jīng)常聽(tīng)到國(guó)內(nèi)的朋友這樣抱怨：“香港股市真是陰陽(yáng)怪氣，上幾天明明看到大洋行在拼命買進(jìn)幾個(gè)大藍(lán)籌，我也跟著買了一些。今天大洋行怎么就反過(guò)來(lái)低價(jià)賣掉這些股票，這不是存心送錢給人？”這可能就是典型的用內(nèi)地股市的思維來(lái)理解香港股市，靠平原戰(zhàn)術(shù)來(lái)丘陵作戰(zhàn)。夏永：現(xiàn)在恒生指數(shù)已由五月初的8500點(diǎn)反彈到了10000點(diǎn)，根據(jù)您描述的丘陵戰(zhàn)術(shù),如果大戶有意將這一輪升勢(shì)放長(zhǎng)來(lái)做，您覺(jué)得哪只藍(lán)籌股有可能成為叱咤風(fēng)云的黑馬?應(yīng)博士：目前香港33只藍(lán)籌股中，市值較大而流通比例低的股票有中國(guó)移動(dòng)094中國(guó)聯(lián)通0762和中銀香港2388。單純從技術(shù)上講，這三只股票都可用于操縱恒指。不過(guò)，如果我是大戶，我會(huì)傾向于選擇中銀香港這個(gè)冷門。中銀香港自去年上市以來(lái)，走勢(shì)一直“半死不活”，慢慢被投資人“遺忘”，股價(jià)波動(dòng)是不正常的低。用逆向思維來(lái)看，這可能是暴風(fēng)雨前的沉靜.三：掂掂H股三板斧夏永：您講過(guò)香港股票市場(chǎng)的主流不是內(nèi)地投資人熟悉的H股或創(chuàng)業(yè)板，但H股今年以來(lái)表現(xiàn)得極為出色，光上半年就漲了三成六！最近半個(gè)月恒生中國(guó)企業(yè)H股指數(shù)再接再厲，從兩千七百多跳到三千點(diǎn)，這個(gè)問(wèn)題您怎么看？應(yīng)博士：雖然香港股市的主流是大藍(lán)籌，但現(xiàn)在H股似乎銳不可擋，一反往年上半年升下半年跌的規(guī)律沖上新高，這可能跟近幾年內(nèi)地股民加入香港股市有關(guān)。目前證券分析師和傳媒也對(duì)H股大加炒作，炒作焦點(diǎn)主要集中在三點(diǎn)：1人民幣將會(huì)大幅升值，H股企業(yè)相應(yīng)升值；2H股企業(yè)的盈利將以倍數(shù)上升；。夏永：什么東西一熱似乎就專撿好的說(shuō)了，這讓我想起內(nèi)地2001年上半年的時(shí)候，上證綜指一直在2000點(diǎn)上方盤，那時(shí)很多機(jī)構(gòu)都是一派看好之聲。現(xiàn)在H股這么熱，依您看原因主要在哪里？應(yīng)博士：H股最近受到投資人特別是國(guó)內(nèi)投資人的追捧，應(yīng)該和它本身的特點(diǎn)有直接關(guān)系。H股作為在中國(guó)內(nèi)地注冊(cè)、經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)到香港上市的企業(yè)，一般上市時(shí)中國(guó)證監(jiān)會(huì)只允許這些企業(yè)在香港發(fā)行一定比例的流通股，而大股東手上的股票除非得到特殊批準(zhǔn)，否則不能在香港流通交易。這和內(nèi)地A股的發(fā)行機(jī)制非常相似。正是這一為內(nèi)地股民熟悉的特征，使大家有了似曾相識(shí)的安全感；而大戶炒上炒下也得心應(yīng)手，沒(méi)有需要防范大股東突然出售股票或增發(fā)新股這樣的“后顧之憂”。其次，H股企業(yè)大部分是內(nèi)地股民最熟悉的老牌國(guó)有企業(yè)，有些和當(dāng)?shù)卣P(guān)系特殊的大戶曾夸口，他們甚至可以到當(dāng)?shù)囟悇?wù)機(jī)關(guān)查看這些企業(yè)的老底。再者，H股市值較低，炒到現(xiàn)在的高位總共才1800億，是內(nèi)地大戶啃得動(dòng)的“骨頭”，也是內(nèi)地股民愿意追捧的對(duì)象。夏永：這么一講頗有點(diǎn)“似曾相識(shí)”，似乎H股行情可能走上內(nèi)地投資者熟知的“資金推動(dòng)”的老路。應(yīng)博士：其實(shí)H股中確實(shí)存在一些很有投資價(jià)值的股票，但要注意的是，很多股票都是大戶炒上炒下賺錢的工具，散戶很難斗得過(guò)，尤其不要盲目聽(tīng)信一些“消息”和似是而非的“分析”，而去接大戶交過(guò)來(lái)的“最后一棒”。即便傳媒和香港很多分析員用來(lái)解釋H股上升的三大原因，實(shí)際上也不完全正確。像最近很多分析報(bào)告都指出，因?yàn)槿嗣駧乓?，所以中?guó)的一些資源股的價(jià)值將隨之上升。我們且不說(shuō)中國(guó)政府會(huì)不會(huì)讓人民幣升值，就算人民幣真的有一天升值50%，會(huì)不會(huì)真的對(duì)石油和鋼鐵股有利呢？我的答案是完全相反。石油和鋼鐵都是標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，其定價(jià)是國(guó)際性的。如果人民幣升值50%，這些產(chǎn)品以人民幣計(jì)算的銷售價(jià)格就要下降33%。而這些企業(yè)以人民幣計(jì)算的成本都是不變的。價(jià)格下跌，成本不變，利潤(rùn)就會(huì)顯著下跌。理論上講，假設(shè)原來(lái)企業(yè)的凈利潤(rùn)率是33%，人民幣升值50%后的企業(yè)凈利潤(rùn)將變?yōu)榱恪Ｏ挠溃哼@么一分析，人民幣升值，實(shí)際上對(duì)生產(chǎn)國(guó)際性標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的企業(yè)將是致命的打擊。我國(guó)堅(jiān)持人民幣幣值穩(wěn)定，這或許是原因之一。應(yīng)博士：我們?cè)賮?lái)看一看H股企業(yè)盈利倍增這個(gè)炒作依據(jù)。大家都知道，H股企業(yè)和A股企業(yè)同處相同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，內(nèi)地的投資者應(yīng)該很清楚，A股企業(yè)的盈利有沒(méi)有普遍的“倍增”現(xiàn)象？如果在H股股價(jià)顯著上升后，H股企業(yè)的盈利增長(zhǎng)真的顯著高于國(guó)內(nèi)的同類企業(yè)，我倒有點(diǎn)替這些H股企業(yè)的管理層擔(dān)心呢。夏永：內(nèi)地確實(shí)出現(xiàn)過(guò)很多為維持虛高的股價(jià)而粉飾報(bào)表的實(shí)例。不過(guò)第三個(gè)炒作依據(jù)即A股和H股間的巨大價(jià)差，在很多股民看來(lái)都很有“說(shuō)服力”，甚至可以說(shuō)是一種誘惑，畢竟2001年2月B股對(duì)境內(nèi)投資者開(kāi)放時(shí)，股價(jià)表現(xiàn)相當(dāng)瘋狂。應(yīng)博士：看一看調(diào)整了兩年多的B股就知道前景會(huì)是怎樣。長(zhǎng)遠(yuǎn)講，A股、B股和H股確實(shí)應(yīng)該同股同價(jià)。但這個(gè)“長(zhǎng)遠(yuǎn)”會(huì)