【正文】 住房抵押貸款證券化（一） 住房抵押貸款證券化概述住房抵押貸款證券化是指銀行等金融機(jī)構(gòu)將其持有的住房抵押貸款債權(quán)結(jié)構(gòu)性重組成新資產(chǎn)組合，經(jīng)政府或私人機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和信用增級后，在資本市場上發(fā)行和銷售由這些新資產(chǎn)組合擔(dān)保的證券的過程。住房抵押貸款系最早被證券化的金融資產(chǎn)。住房抵押貸款具有如下的信用特征：貸款合同格式化，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，有較高的資產(chǎn)同質(zhì)性。單筆貸款數(shù)額小，極易滿足證券化對資產(chǎn)組合的分散性要求。貸款損失和拖欠風(fēng)險相對較小且較容易估計，現(xiàn)金流量較穩(wěn)定且可預(yù)測性高。住房抵押貸款所具備的上述信用特征使得其非常適合作為證券化資產(chǎn)，以其為支撐所開發(fā)的證券化產(chǎn)品比較容易獲得信用支持，并且一般都具備較高的信用等級，很受廣大投資者歡迎。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，住房抵押貸款已成為迄今規(guī)模最為龐大的被證券化的資產(chǎn)。事實上，由于其市場規(guī)模龐大且其交易技術(shù)已較為成熟，住房抵押貸款證券市場已發(fā)展成為一個相對獨(dú)立的市場而與其他的資產(chǎn)支持證券市場區(qū)別開來。一．組建住房抵押貸款資產(chǎn)池雖然住房抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，但在組建貸款資產(chǎn)池時還是應(yīng)對每筆擬納入支持資產(chǎn)組合的貸款進(jìn)行審查，并在此基礎(chǔ)上對資產(chǎn)池現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)及其信用風(fēng)險進(jìn)行詳盡分析。對貸款的審查內(nèi)容一般包括: 貸款的歷史損失記錄，拖欠還款的貸款比正常還款的貸款違約的可能性更大；貸款發(fā)放的條件與程序；貸款抵押率，也即房屋價值與貸款本金余額的比率；貸款的成熟度。一般情況下，貸款發(fā)放后經(jīng)過24年即可基本視為進(jìn)入成熟期，借款人較少違約。借款人資信（包括年齡、職業(yè)、受教育程度、家庭情況等）；借款人購房目的。借款人購房自住的違約幾率比購房投資的違約幾率??；貸款抵押品也即住房的情況，包括房屋類型（別墅、公寓、普通住宅或其它）、保險狀況（險種、免責(zé)事由等）等；住房抵押權(quán)益實現(xiàn)的成本及房產(chǎn)出售時可能的價格損失；等等。資產(chǎn)池的信用品質(zhì)構(gòu)成交易的信用基礎(chǔ)，對資產(chǎn)池信用品質(zhì)的整體考察包括：貸款的同質(zhì)性，也即各筆貸款在期限、本息償還方式等方面的相似性如何。貸款的同質(zhì)性越高，預(yù)測資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量越容易。貸款的集中度，包括貸款銀行、借款人職業(yè)、作為貸款抵押品的房產(chǎn)類型及地域分布等因素。貸款集中度越低，資產(chǎn)池現(xiàn)金流越穩(wěn)定，信用水平越高。貸款平均存在期限及剩余期限；資產(chǎn)池壞帳回收及利差預(yù)計。資產(chǎn)池壞帳資產(chǎn)的回收以及資產(chǎn)池可能產(chǎn)生超額利息均有助于提高交易的信用水平。壞帳能否回收及回收率取決于以下因素：A. 債務(wù)的優(yōu)先性及安全性；B. 債務(wù)人所持有的資產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利的合法性；C. 服務(wù)商在處分違約資產(chǎn)方面的經(jīng)驗；D. 壞帳回收方式；E. 交易結(jié)構(gòu)對解決違約資產(chǎn)的安排。對交易的信用分析還須考察交易的法律架構(gòu)及其它特色結(jié)構(gòu)因素，如現(xiàn)金流量分配順序、利率／匯率避險方式、流動性等。在需對資產(chǎn)池進(jìn)行積極動態(tài)管理的交易結(jié)構(gòu)中，還應(yīng)對服務(wù)商進(jìn)行審查，因為服務(wù)商的資產(chǎn)管理能力對交易能否成功非常關(guān)鍵，且通常對投資人是否決定投資該交易產(chǎn)品有重要影響。服務(wù)商應(yīng)能選擇合適的證券化資產(chǎn)并密切注意其信用狀況，以及時做出購買或出售資產(chǎn)的決定；此外，服務(wù)商還需負(fù)責(zé)管理交易的信用風(fēng)險并對交易結(jié)構(gòu)本身進(jìn)行管理。一旦發(fā)生資產(chǎn)違約狀況，則服務(wù)商應(yīng)迅速做出決定以盡可能提高資產(chǎn)回收程度。通常情況下住房抵押貸款的償還周期都較長且早償率較高，其證券化產(chǎn)品往往采用分級證券形式，具體的券種設(shè)計應(yīng)以資產(chǎn)池現(xiàn)金流為根據(jù)，盡可能地使證券化產(chǎn)品的償付現(xiàn)金流與資產(chǎn)池現(xiàn)金流相匹配。根據(jù)對資產(chǎn)池的現(xiàn)金流和信用風(fēng)險分析以及市場需求，SPV確定住房抵押貸款支持證券的分檔，各擋證券的期限、利率及本息支付方式等要素以及證券的信用支持措施和手段等，并邀請評級機(jī)構(gòu)對證券進(jìn)行發(fā)行信用評級后發(fā)行證券。1．過手證券在基本的房地產(chǎn)抵押貸款過手證券結(jié)構(gòu)中，貸款人（發(fā)起人）將符合條件的貸款或貸款組合信托轉(zhuǎn)讓給某個信托機(jī)構(gòu)（受托管理人），由受托管理人向發(fā)起人發(fā)行代表貸款和貸款組合受益權(quán)憑證（過手證券），發(fā)起人將過手證券再向投資者發(fā)行取得發(fā)行收入。貸款本息償付額的一部分在支付給貸款服務(wù)人（一般情況下為貸款人）作為其對貸款服務(wù)的酬勞后的剩余部分將向投資者支付。對貸款本息償付額在支付服務(wù)人的合理服務(wù)費(fèi)用和投資者應(yīng)得回報后還有剩余的部分，也即交易利差，一般將由發(fā)起人或受托管理人依據(jù)證券發(fā)行契約按比例或單獨(dú)享有。交易期間如若借款人拖欠償付貸款本息，使得貸款現(xiàn)金流不足以支付投資者應(yīng)得收益，則一般情況下服務(wù)商會被要求先以自有資金依照證券發(fā)行契約墊付該拖欠款以保證對投資者的按時足額支付。若墊付款最終并未被貸款的清償收入所彌補(bǔ)，則服務(wù)人有權(quán)對貸款進(jìn)行處分以獲得對墊付款的賠償。在基本的過手證券的基礎(chǔ)上，可開發(fā)出利率浮動過手證券。浮動利率的設(shè)置一般基于貸款組合中各項抵押貸款利率的加權(quán)平均，而不論這些貸款的利率是固定的還是可調(diào)的，亦或是二者兼?zhèn)涞?。除此之外，另一常見的改進(jìn)系多類別或多級過手證券。最簡單的多級結(jié)構(gòu)為順序支付結(jié)構(gòu)，也即在支付所有證券利息的同時，所收回的貸款本金只支付給優(yōu)先級別的過手證券投資者，在優(yōu)先級別證券被完全償付后再輪到次級證券的本金支付。不言而喻，各級別證券的過手利率是不同的，通常級別越優(yōu)先，其利率也越低。2．轉(zhuǎn)付證券房地產(chǎn)抵押貸款轉(zhuǎn)付證券一般采用多層次結(jié)構(gòu)，典型的即為“CMO”。CMO的各級層次按級別優(yōu)先順序收到本金支付，而除零息層次證券（剩余級證券）和利息累計不付與本金最后一并支付的“Z”級證券外的每級證券都能按時收到利息支付。在償付完畢包括“Z”級證券在內(nèi)的所有正規(guī)級證券本息后，貸款還有剩余本息償付的都?xì)w剩余級證券持有人。由于CMO的本息支付是把抵押貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流按預(yù)先定好的順序發(fā)放，并且房地產(chǎn)抵押貸款提前償付的可預(yù)測性相當(dāng)高，因此，CMO結(jié)構(gòu)中，除剩余級證券外，其它各級證券的利率一般固定；而固定利率證券的發(fā)行、管理無疑較浮動利率證券在具體操作上要簡便得多。（二） 中國建設(shè)銀行建元20051個人住房抵押貸款證券化案例 為增加資產(chǎn)流動性，擴(kuò)充個人住房貸款業(yè)務(wù)資金來源，中國建設(shè)銀行于2005年12月以其上海分行、無錫分行、福州分行和泉州分行（下稱各“試點分行”）的部分個人住房貸款為支持資產(chǎn)發(fā)行了我國第一個住房貸款證券化產(chǎn)品——“建元20051個人住房抵押貸款證券”。以下為對該證券化交易案例的概要分析。一. 參與交易各方： /委托人：中國建設(shè)銀行。（SPT）：中信信托投資有限責(zé)任公司。：中國建設(shè)銀行，其主要職責(zé)為提供與信托財產(chǎn)有關(guān)的各項回收與管理服務(wù)，包括但不限于回收資產(chǎn)池中的抵押貸款，保存與信托財產(chǎn)有關(guān)