紅利貼現(xiàn)模型與適用范圍條件(已修改)
2025-05-28 07:23 本頁(yè)面
【正文】 第四講 紅利貼現(xiàn)模型及其適用范圍條件 紅利貼現(xiàn)模型是股權(quán)自由現(xiàn)金流模型的特例， 因?yàn)椴豢赡軐?duì)現(xiàn)金紅利做出無(wú)限的預(yù)測(cè)，所以人們根據(jù)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)率的不同假設(shè)構(gòu)造出了幾種不同形式的紅利貼現(xiàn)模型：一階段紅利模型、二階段紅利模型、三階段紅利模型。下面就幾種紅利模型的基本原理、適用范圍以及使用時(shí)應(yīng)注意的問(wèn)題等分別進(jìn)行講解。第一節(jié) 一般模型 投資者購(gòu)買(mǎi)股票，通常期望獲得兩種現(xiàn)金流；持有股票期間的紅利和持有股票期末的預(yù)期投資股票價(jià)格。由于持有期期末股票的預(yù)期價(jià)格是由股票未來(lái)紅利決定的，所以股票當(dāng)前價(jià)值應(yīng)等于無(wú)限期紅利的現(xiàn)值： 股票每股價(jià)值= ∑DPSt/(1+r)t t從1至無(wú)窮大。 其中：DPSt=每股預(yù)期紅利 r=股票的要求收益率 這一模型的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)值原理——任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，計(jì)算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。 模型有兩個(gè)基本輸入變量：預(yù)期紅利和投資者要求的股權(quán)資本收益率。為得到預(yù)期紅利，我們可以對(duì)預(yù)期未來(lái)增長(zhǎng)率和紅利支付率做某些假設(shè)。而投資者要求的股權(quán)資本收益率是由現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)所決定的，不同模型度量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)各有不同——在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中是市場(chǎng)的β值，而在套利定價(jià)模型和多因素模型中各個(gè)因素的β值。第二節(jié) 穩(wěn)定（Gordon）增長(zhǎng)模型 Gordon增長(zhǎng)模型可用來(lái)估計(jì)處于“穩(wěn)定狀態(tài)”的公司的價(jià)值，這些公司的紅利預(yù)計(jì)在一段很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)以某一穩(wěn)定的速度增長(zhǎng)。 模型 Gordon增長(zhǎng)模型把股票的價(jià)值與下一時(shí)期的預(yù)期紅利、股票的要求收益率和預(yù)期紅利增長(zhǎng)率聯(lián)系起來(lái)， 股票的價(jià)值=DPS1/(rg) 其中DPS1=下一年的預(yù)期紅利 r=投資者要求的股權(quán)資本收益率 g=永續(xù)的紅利增長(zhǎng)率 什么是穩(wěn)定的增長(zhǎng)率？ 雖然Gordon增長(zhǎng)模型是用來(lái)估計(jì)權(quán)益資本價(jià)值的一種簡(jiǎn)單、有效的方法，但是它的運(yùn)用只限于以一穩(wěn)定的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)的公司。當(dāng)我們估計(jì)一個(gè)“穩(wěn)定”的增長(zhǎng)率時(shí)，有兩點(diǎn)值得關(guān)注：第一、因?yàn)楣绢A(yù)期的紅利增長(zhǎng)率是永久持續(xù)下去的，所以公司其他的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)（包括凈收益）也將預(yù)期以同一速度增長(zhǎng)。因此，雖然模型只對(duì)紅利的預(yù)期增長(zhǎng)率提出要求，但是如果公司真正處于穩(wěn)定狀態(tài)，也可以用公司收益的預(yù)期增長(zhǎng)率來(lái)替代預(yù)期紅利增長(zhǎng)率，同樣能夠得到正確的結(jié)果。 第二個(gè)問(wèn)題是關(guān)于什么樣的增長(zhǎng)率才是合理的“穩(wěn)定”增長(zhǎng)率。模型中增長(zhǎng)率將永久持續(xù)的假設(shè)構(gòu)成了對(duì)“合理性”的嚴(yán)格約束。公司不可能在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)以一個(gè)比公司所處宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體增長(zhǎng)率高得多的速度增長(zhǎng)。 穩(wěn)定增長(zhǎng)率可以比宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低很多嗎？在邏輯上和數(shù)學(xué)上不存在公司增長(zhǎng)率的下限，隨著時(shí)間推移，穩(wěn)定增長(zhǎng)率比宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率小很多的公司在經(jīng)濟(jì)中所占的比例將會(huì)越來(lái)越小。因?yàn)闆](méi)有經(jīng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為這種情況不可能發(fā)生，所以就沒(méi)有理由不讓分析人員使用一個(gè)比名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率小得多的穩(wěn)定增長(zhǎng)率來(lái)對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)。 穩(wěn)定增長(zhǎng)率必須不隨時(shí)間而發(fā)生變化嗎？紅利增長(zhǎng)率不隨時(shí)間而發(fā)生變化的假設(shè)是我們碰到一個(gè)很辣手的問(wèn)題，尤其在給定公司收益的波動(dòng)性的時(shí)候。如一家公司的平均增長(zhǎng)率接近于穩(wěn)定增長(zhǎng)率。使用Gordon模型對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)所產(chǎn)生的誤差是很少的。之所以這樣說(shuō)原因有兩個(gè)：第
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