【正文】 分拆上市介紹及案例分析一、分拆上市涵義分拆上市指一個母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營從母公司的經(jīng)營中分離出去。分拆上市有廣義和狹義之分，廣義的分拆包括已上市公司或者未上市公司將部分業(yè)務從母公司獨立出來單獨上市；狹義的分拆指的是已上市公司將其部分業(yè)務或者某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。分拆上市后，原母公司的股東雖然在持股比例和絕對持股數(shù)量上沒有任何變化，但是可以按照持股比例享有被投資企業(yè)的凈利潤分成，而且最為重要的是，子公司分拆上市成功后，母公司將獲得超額的投資收益。二、分拆上市的背景自2010年4月13日證監(jiān)會允許境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市的消息公布以來，初期市場各方主要是基于相關上市公司估值提升的角度出發(fā)進行“尋寶”，而此后對于分拆上市的擔憂和質(zhì)疑也屢見不鮮。從表面來看，分拆上市政策出臺的背景是為了通過增加創(chuàng)業(yè)板股票供應來達到有效抑制市場對于創(chuàng)業(yè)板過度炒作的行為，促進市場回歸理性。到針對創(chuàng)業(yè)板市場所存在著“三高”現(xiàn)象（即發(fā)行價高、市盈率高和超募金額高），管理層并未如往常一樣采取簡單的行政干預手段進行調(diào)控，而是進行針對性的調(diào)控、引導和規(guī)范，如根據(jù)市場情況加快或降低擴容節(jié)奏；通過《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》和《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務備忘錄第1號——超募資金使用》等相關政策對超募資金用途進行嚴格規(guī)定，通過合理發(fā)揮和調(diào)動市場自我調(diào)節(jié)功能，謀求實現(xiàn)新股發(fā)行節(jié)奏市場化和發(fā)行價格市場化的目標。因此，管理層允許分拆上市的真正意圖并不僅僅是為了抑制創(chuàng)業(yè)板市場的過度投機，而是有其更深一層的含義：“即大力培育戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的孵化器和擴大相關產(chǎn)業(yè)資本規(guī)模，提高核心競爭力”。而做出這樣的判斷，主要是考慮到國內(nèi)經(jīng)濟所面臨的內(nèi)外部環(huán)境等多重因素，一方面該政策的出臺是為了應對國際經(jīng)濟形勢再度惡化所做出的應對之策，另一方面更是基于我國經(jīng)濟發(fā)展特別是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略布局的需要。由希臘債務危機蔓延所引發(fā)的歐元區(qū)主權債務危機的持續(xù)升級導致目前國際經(jīng)濟形勢再度趨于惡化，貿(mào)易摩擦的升級和外需的萎縮都將對國內(nèi)出口形勢產(chǎn)生負面沖擊，繼而對中國的經(jīng)濟增長帶來較大阻力。在此背景下，傳統(tǒng)的出口貿(mào)易已面臨更加嚴峻的挑戰(zhàn)，國內(nèi)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整已迫在眉睫，鑒于此，我們認為國家勢必會繼續(xù)加大對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的政策傾斜力度，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度也將隨之加快，作為新興產(chǎn)業(yè)的重要融資平臺——創(chuàng)業(yè)板市場無疑具備了廣闊的發(fā)展前景，其所選擇的上市公司多數(shù)都符合國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，許多公司也都是各個細分行業(yè)的翹楚。因此，在國家著手進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要戰(zhàn)略時期，如何迅速擴大具備核心競爭力的新興行業(yè)龍頭企業(yè)的規(guī)模，拓寬直接和間接融資渠道就顯得尤為重要。正是基于國家未來經(jīng)濟戰(zhàn)略角度出發(fā)，我們認為創(chuàng)業(yè)板的擴容速度將會日益加快，而推動主板市場上市公司分拆旗下具備高成長性的子公司到創(chuàng)業(yè)板上市也就成為一種必然選擇。三、分拆上市的好處 自2005 年起，伴隨著國內(nèi)A 股市場股權分置改革試點的推行，為解決上市公司與集團之間的關聯(lián)交易、股權收益不清等癥結(jié)，引發(fā)了一輪轟轟烈烈的整體上市熱潮，當時主要是通過上市公司定向增發(fā)收購集團公司資產(chǎn)、與集團公司完成資產(chǎn)置換、或進行集團旗下上市公司的收購整合等方式達到實現(xiàn)集團整體上市的目標。但隨著時間的推移，“大而全”的企業(yè)經(jīng)營模式的弊端開始顯現(xiàn)，根據(jù)有關統(tǒng)計資料顯示，央企及大型國企的企業(yè)經(jīng)營效率指標要明顯低于民營企業(yè)。由于目前我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關鍵時期，加之國際經(jīng)濟形勢的錯綜復雜，因此大力培育新興產(chǎn)業(yè)集群，提高企業(yè)經(jīng)營效率就顯得尤為關鍵。正是如此，我們認為推動分拆上市有著其積極的現(xiàn)實意義和重要的戰(zhàn)略意義。 提高市場價值和股東權益雖然上市公司（以前簡稱：母公司）分拆旗下子公司到創(chuàng)業(yè)板上市前后，其所持有子公司的股份數(shù)量不變而持股比例將會因子公司的股份增加而有所降低，但由于創(chuàng)業(yè)板的上市公司估值指標如PE 和PB 要遠高于主板市場（見圖表3 和圖表4），因此母公司可充分分享子公司創(chuàng)業(yè)板上市之后所帶來的投資收益。截至2010 年5 月中旬，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板平均市盈率超過60 倍，而同期A 股平均市盈率僅不到20 倍（TTM 整體法），創(chuàng)業(yè)板相對于主板市場存在著較為明顯的溢價。鑒于創(chuàng)業(yè)板和主板兩者之間的高溢價水平，如果母公司將旗下具有高成長性的子公司分拆至創(chuàng)業(yè)板上市之后，那么上市公司所持有的子公司資產(chǎn)將能夠獲得明顯的資產(chǎn)溢價，從而使得公司的投資收益和市場價值得到顯著提升。而對母公司的原有股東來說，其利有三：（1）由于其可能免費獲得分拆上市子公司的股份，或?qū)煞菹碛袃?yōu)先認購權，這樣一來他們可以通過股份流通機制實現(xiàn)股份的變現(xiàn)；（2）母公司還可能將子公司分拆上市所得到的特殊盈利以股息方式送給股東；（3）如果得到市場高度認同，實行分拆上市極有可能推動母公司的股價上升，股東也將因此獲得更大回報。 增強母子公司的融資能力，提高營運效率，為公司長期成長提供源動力實際上由于分拆上市具有“一種資產(chǎn)、兩次使用”的效果，因此子公司的分拆上市將使得母公司獲得資產(chǎn)溢價，公司的資產(chǎn)估值也將隨之提升，并繼而促進公司股價的上漲，其融資能力也將得到明顯增強。母公司可以利用再融資進行產(chǎn)能擴張或新項目的培育，從而為公司的長期發(fā)展創(chuàng)造有利條件。多元化經(jīng)營的公司，可能會因為信息不對稱導致資源分配的無效率，而子公司的分拆，可以讓母公司和子公司的管理層經(jīng)營發(fā)展的戰(zhàn)略更為清晰，集中精力經(jīng)營其核心業(yè)務，實行專業(yè)化經(jīng)營，而專業(yè)化的經(jīng)營將有助于提高企業(yè)的營運效率和盈利能力，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配臵。分拆上市完成后的子公司也將擁有自己的融資平臺，為公司的項目投入提供強大的資金支持，從而推動公司在所屬細分行業(yè)的競爭力得到進一步提升。激發(fā)管理層的潛能，實現(xiàn)管理層利益與公司業(yè)績、股價的有效捆綁如果母公司屬于國企性質(zhì)，在傳統(tǒng)企業(yè)經(jīng)營機制下，股權激勵或市值考核等措施的推行存在著較大的阻力，使得企業(yè)管理層的利益和母公司股價相關性較弱，從而導致企業(yè)經(jīng)營效率的長期低下。而在分拆上市完成之后，子公司將成為獨立法人，并擁有自己的股票，在靈活的管理機制下，可以通過實施股權激勵或引入市值考核，促使管理層利益和公司的業(yè)績成長、股價進行有效捆綁，激勵子公司管理層提高公司的盈利能力，在實現(xiàn)股東財富最大化的同時實現(xiàn)自身利益的最大化。在A股分拆到國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市中，目前政策沒有明確在擬分拆上市企業(yè)中管理層的持股比例，但如果根據(jù)中國證監(jiān)會之前發(fā)布的兩個文件，分別為《關于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關問題的通知》和《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》，在未來分拆上市的公司中，其管理層持股達到10%完全是有可能的。其一，在《關于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關問題的通知》可以看出，該文件規(guī)定，“上市公司及所屬企業(yè)董事、高級管理人員及其關聯(lián)人員持有所屬企業(yè)的股份，不得超過所屬企業(yè)到境外上市前總股本的10%”。其二，《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》規(guī)定，上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10%。非經(jīng)股東大會特別決議批準，任何一名激勵對象通過全部有效的股權激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1%。通過對公司旗下優(yōu)質(zhì)業(yè)務的專業(yè)化管理，保證其可持續(xù)發(fā)展眾所周知，一個企業(yè)的發(fā)展往往離不開戰(zhàn)略性收購和擴張，而在企業(yè)規(guī)模不斷壯大的同時，對于單一行業(yè)的依賴度將使得企業(yè)自身面臨較大的行業(yè)周期波動的風險，而正是基于這種考慮，許多企業(yè)都會謀求多元化發(fā)展之路，通過對外收購或組建新的子公司來涉及其他業(yè)務領域。這些子公司如果具備廣闊的行業(yè)發(fā)展前景或盈利能力遠高于母公司平均水平，但卻往往因為業(yè)務結(jié)構(gòu)的關系導致其潛在價值不能被市場所充分體現(xiàn)，而這恰恰是目前市場給予專注型企業(yè)的估值要高于綜合類企業(yè)的原因所在。因此，母公司可以借助分拆上市使公司的核心業(yè)務和投資概念更加清晰，進一步突出旗下優(yōu)質(zhì)業(yè)務資產(chǎn)的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力，為未來業(yè)務的專業(yè)化管理和可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造條件。拓寬資產(chǎn)經(jīng)營的運作空間分拆上市使母公司與子公司在資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、注入及融資活動等方面更為靈活，有助于公司在兩個資本市場之間或同一資本市場兩個市場主體之間的資本運作實現(xiàn)對接，大大拓展了資產(chǎn)經(jīng)營活動的空間。為企業(yè)風險資本的退出提供重要通道由于分拆上市往往會導致母公司對于旗下子公司控股權的稀釋，因此會被許多企業(yè)用作逐步退出非核心業(yè)務的重要通道來使用。以往通過資產(chǎn)拍賣或協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式退出有關業(yè)務的情況下，業(yè)務單位的價值往往會被低估，有時甚至低于其凈資產(chǎn)價值，而分拆上市則會以市場認可的價值幫助企業(yè)通過股權出讓的方式來實現(xiàn)資金套現(xiàn)，加之上市資產(chǎn)較之其他資產(chǎn)具有更強的流動性，企業(yè)便可在退出時間上占得先機。四、分拆上市條件主板公司分拆子公司上市創(chuàng)業(yè)板，需要滿足6個條件:（1）上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務；（2）上市公司最近三年盈利，業(yè)務經(jīng)營正常；（3）上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發(fā)行人的股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴重關聯(lián)交易；（4）發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%；（5）發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30%；（6）上市公司及下屬企業(yè)董、監(jiān)、高及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過10%。要滿足創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則: 最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000 萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500 萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000 萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%；要滿足戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策的要求：新能源、新材料、生命科學、生物醫(yī)藥、信息網(wǎng)絡、海洋空間開發(fā)、地質(zhì)勘探、節(jié)能環(huán)保技術等領域。五、分拆上市相關案例分析（一）佐力藥業(yè)上市背景知識佐力藥業(yè)曾為主板上市公司康恩貝（600572）的控股子公司。根據(jù)其招股說明書顯示，2004年6月至2007年11月康恩貝直接、間接共持有佐力藥業(yè)63%的股權。2007年11月，為扶持佐力藥業(yè)單獨上市，康恩貝公司及其控股銷售公司分別轉(zhuǎn)出持有的31%和6%佐力藥業(yè)股份，俞有強成為控股股東（注：俞有強與康恩貝之間不存在關聯(lián)關系），持有佐力藥業(yè)41%的股份，康恩貝公司放棄控股權，持股26%。佐力藥業(yè)發(fā)行上市前，股本6000萬股，股權結(jié)構(gòu)如下圖：除了發(fā)行人股東姚曉春的丈夫系康恩貝董事之外，康恩貝及其實際控制人與發(fā)行人實際控制人及其他股東之間不存在其他關聯(lián)關系；也未達成一致行動意向的約定。康恩貝及其實際控制人與發(fā)行人實際控制人及其他股東之間也不存在一致行動關系。佐力藥業(yè)分拆上市相關財務情況分析康恩貝主要財務數(shù)據(jù)(單位：萬元)2010年16月2009年度2008年度2007年度歸屬上市公司股東的凈利潤9,10,9,10,歸屬上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤7,9,5,5,凈資產(chǎn)104,99,91,84,佐力藥業(yè)財務數(shù)據(jù)(單位：萬元)2010年16月2009年度2008年度2007年度歸屬上市公司股東的凈利潤1,3,1,1,歸屬上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤1,3,1,1,凈資產(chǎn)18,16,14,14,根據(jù)佐力藥業(yè)IPO公開披露信息，康恩貝募集資金未投資于佐力藥業(yè)，且康恩貝出具了避免同業(yè)競爭承諾?？刀髫惣跋聦俟镜亩⒈O(jiān)、高級及親屬持有佐力藥業(yè)5%的股權。因此佐力藥業(yè)IPO滿足證監(jiān)會關于分拆上市的6條標準?？刀髫惞蓹噢D(zhuǎn)讓情況分析浙江康恩貝制藥股份有限公司于2007年11月26日召開五屆董事會第十五次會議通過《關于轉(zhuǎn)讓部分佐力藥業(yè)股份有限公司股份的議案》，并于2007年11月28日對外發(fā)布了公告，將其持有的31%的股份及控股公司浙江康恩貝醫(yī)藥銷售有限公司持有的6%的股份轉(zhuǎn)給31位自然人。佐力藥業(yè)發(fā)行人律師認為：“本次轉(zhuǎn)讓的股權權屬清晰，轉(zhuǎn)讓程序合法，本次股權轉(zhuǎn)讓合法有效，不存在爭議或糾紛?！备鶕?jù)佐力藥業(yè)發(fā)行上市披露文件內(nèi)容初步判斷，上市公司分拆資產(chǎn)只要履行了必要的審核批準程序（按照交易所相關規(guī)定及公司章程規(guī)定召開了董事會、股東會等），且批準過程合法有效，不存在爭議與糾紛，證監(jiān)會即認定分拆上市對原上市公司造成的影響不構(gòu)成審核障礙，但是不排除申報過程中發(fā)行人、原上市公司及各中介機構(gòu)需詳細分析說明分拆上市對原上市公司的影響。獨立性分析（1）主要產(chǎn)品的區(qū)別康恩貝主要從事現(xiàn)代植物藥產(chǎn)品的研制、生產(chǎn)和銷售，以天然植物藥為主導，輔以新型制劑為主的特色藥等作為公司業(yè)務發(fā)展方向?？刀髫愃?jīng)營的現(xiàn)代植物藥是由經(jīng)過物理化學提取分離過程定向獲取和濃集植物中的某一種或多種有效成分并采用現(xiàn)代制劑技術生產(chǎn)制造而成的藥物。佐力藥業(yè)立足于藥用真菌生物發(fā)酵技術生產(chǎn)中藥產(chǎn)品，主要產(chǎn)品烏靈菌粉和烏靈膠囊屬于現(xiàn)代中藥行業(yè)分類之創(chuàng)新中藥的藥用真菌藥類別，其核心技術特征是運用生物技術來制備現(xiàn)代中藥?？刀髫愅瑫r出具了避免同業(yè)競爭承諾：“本公司及本公司下屬全資和控股子公司未來不會直接或間接從事或參與任何以藥用真菌烏靈參為原料的相關產(chǎn)品（包括原料、單方制劑以及以烏靈菌粉為君藥的復方制劑）的研發(fā)和生產(chǎn)。在本公司作為佐力藥業(yè)主要股東[即持有佐力藥業(yè)的股權比例5%以上（含5%）]期間，本公司及下屬全資和控股子公司不直接從事或參與研發(fā)和生產(chǎn)以藥用真菌發(fā)酵為主要技術的藥品原料及制劑?！保?）佐力藥業(yè)核心技術與康恩貝無關佐力藥