【正文】 中國(guó)石油IPO案例分析公司簡(jiǎn)介：中國(guó)石油天然氣股份有限公司(PetroChina)于1999年11月5日在中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司重組過(guò)程中成立。中石油集團(tuán)向中國(guó)石油股份公司注入了與勘探和生產(chǎn)、煉制和營(yíng)銷(xiāo)、化工產(chǎn)品和天然氣業(yè)務(wù)有關(guān)的大部分資產(chǎn)和負(fù)債。中石油是中國(guó)最大的原油和天然氣生產(chǎn)商，2004年在世界500強(qiáng)中排名第46位，該年凈利潤(rùn)突破1000億元，達(dá)到1045億元，是中國(guó)利稅總額最大的公司。公司廣泛從事與石油、天然氣有關(guān)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)，包括原油和天然氣勘探、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)；原油和石油產(chǎn)品的煉制、運(yùn)輸、儲(chǔ)存和營(yíng)銷(xiāo)(包括進(jìn)出口業(yè)務(wù))；化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售；天然氣的輸送、營(yíng)銷(xiāo)和銷(xiāo)售。中國(guó)石油天然氣股份有限公司發(fā)行的美國(guó)存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分別在紐約證券交易所及香港聯(lián)合交易所掛牌上市。交易過(guò)程：中石油聘請(qǐng)高盛（亞洲）有限責(zé)任公司和中國(guó)國(guó)際金融有限公司（CICC）作為IPO聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人，保薦人及配售承銷(xiāo)商，于2000年3月27日公布招股說(shuō)明書(shū)。詳細(xì)說(shuō)明其全球發(fā)售的結(jié)構(gòu)：由香港公開(kāi)發(fā)售，亞洲發(fā)售，北美發(fā)售和歐洲發(fā)售組成；發(fā)售H股和美國(guó)托存股份，全球總計(jì)發(fā)售17，582，418，000股H股；全球購(gòu)買(mǎi)發(fā)售股份的時(shí)間及條款等。案例分析：首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）過(guò)程一般要經(jīng)歷準(zhǔn)備、實(shí)施和發(fā)行后三個(gè)階段，執(zhí)行以下四大任務(wù)：重組、盡職調(diào)查和估值文件起草、上市申請(qǐng)審核和批準(zhǔn)、交易促銷(xiāo)。而對(duì)于中國(guó)公司尤其是國(guó)有企業(yè)來(lái)講，IPO是進(jìn)行改革和實(shí)施廣泛重組，進(jìn)而提高在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力的良機(jī)。同時(shí)，上市還有其他一些的益處，包括提供收購(gòu)所需貨幣，拓寬融資渠道，公司亦可藉以建立員工激勵(lì)機(jī)制等。一、重組作為世界第四大石油公司的中國(guó)石油是公司重組的經(jīng)典。中石油上市一年前，它還是石油部的一部分。重組除了要重新整頓幾乎整個(gè)中國(guó)石油工業(yè)，只保留了具有生產(chǎn)力的資產(chǎn)及不足三分之一的雇員，一百多萬(wàn)員工為此被分拆劃出核心業(yè)務(wù)外也是所有公司上市中最政治化的一次。正如高盛所說(shuō)，這項(xiàng)籌資活動(dòng)可以說(shuō)是其在亞洲承銷(xiāo)招股項(xiàng)目中難度最高的一項(xiàng)。在高盛幫助下，同中國(guó)石油共建了商業(yè)模式。2000年4月在經(jīng)歷重重困難之后中石油終于登陸境外資本市場(chǎng)。二、定價(jià)1 確定定價(jià)原則 價(jià)值導(dǎo)向原則中國(guó)石油與成長(zhǎng)型企業(yè)不同，屬于價(jià)值型企業(yè)。因?yàn)橹袊?guó)石油的資產(chǎn)主要來(lái)自石油勘探和生產(chǎn)，石油業(yè)務(wù)中國(guó)石油資產(chǎn)和利潤(rùn)的核心驅(qū)動(dòng)力，而這是一個(gè)相對(duì)成熟的行業(yè)。上市公司最根本的目標(biāo)是使股東的價(jià)值最大化。公司的內(nèi)在價(jià)值來(lái)源于公司特有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及在此基礎(chǔ)上識(shí)別和實(shí)施有價(jià)值的投資機(jī)會(huì), 并將其轉(zhuǎn)換成未來(lái)收益的能力。進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行的公司與潛在投資者交易的就是公司一定比例的未來(lái)收益的現(xiàn)值。IPO定價(jià)就是識(shí)別、評(píng)價(jià)企業(yè)獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與核心能力，依據(jù)價(jià)值原理對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，將對(duì)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)換為定量的股票價(jià)格，并有效地傳達(dá)給資本市場(chǎng)的過(guò)程。IPO的定價(jià)是上市公司和承銷(xiāo)商（投資銀行）共同討論、達(dá)成一致的結(jié)果。在這個(gè)過(guò)程中雙方考慮的主要利害關(guān)系有：（1）上市公司與投資者的互動(dòng)矛盾關(guān)系。一般而言，上市公司總希望自己的股票定價(jià)越高越好，以便籌集更多資金。而投資者則希望花最少的錢(qián)買(mǎi)到最有價(jià)值的股票。但如果股價(jià)高得為市場(chǎng)不能接受則又會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響，一是難以在推介與銷(xiāo)售過(guò)程中獲得較高的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，不能造成熱烈的市場(chǎng)氣氛，二是即使勉強(qiáng)上市發(fā)行，其股票的后市表現(xiàn)也難以樂(lè)觀。如果表現(xiàn)不佳，落后于大市，則會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，影響股票的流動(dòng)性，影響公司在資本市場(chǎng)上的形象，從而對(duì)公司未來(lái)的后續(xù)融資造成不良影響，因此，上市公司在追求盡可能高的發(fā)行價(jià)的時(shí)候，不能不考慮到投資者的情緒以及公司的長(zhǎng)期融資策略。（2）投資銀行對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡承銷(xiāo)股票給投資銀行帶來(lái)巨大收益，同時(shí)也隨著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。投資銀行在一筆股票承銷(xiāo)交易中，要面對(duì)兩個(gè)方面的客戶：上市公司和投資者，分別由公司融資部門(mén)和銷(xiāo)售與交易部門(mén)為其服務(wù)，中間則有一道無(wú)形的墻來(lái)嚴(yán)格限制兩邊信息的交流。投資銀行的收益，一方面來(lái)自承銷(xiāo)費(fèi)、管理費(fèi)和銷(xiāo)售折讓?zhuān)闯袖N(xiāo)金額的一定比例計(jì)算；另一方面， 來(lái)自股票上市后從交易中收取的傭金。這兩項(xiàng)收益可看做是為解決公司股票發(fā)行中的公司內(nèi)部管理層、原有股東與潛在投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題而獲得的回報(bào)。同時(shí)，投資銀行在承銷(xiāo)股票中也承擔(dān)著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其在“包銷(xiāo)”（firm Commitment）方式中。如果股票銷(xiāo)售結(jié)果不佳，投資銀行將承受經(jīng)濟(jì)損失。即使在“盡力代銷(xiāo)”(Best effort)方式中，如果出現(xiàn)股票無(wú)法全部銷(xiāo)售而撤銷(xiāo)該發(fā)行的局面，盡管可避免更大的經(jīng)濟(jì)損失，但對(duì)該投資銀行的聲譽(yù)卻會(huì)有很大損害，這在視聲譽(yù)如生命的投資銀行界，也是任何投行不愿意看到的結(jié)果。因此，投資銀行在股票定價(jià)中，有壓低定價(jià)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。但是，投資銀行業(yè)的一個(gè)核心信條是：一家投資銀行的優(yōu)劣從其最近承擔(dān)兩三項(xiàng)發(fā)行就足以判斷。因此，一家負(fù)責(zé)任的投資銀行在IPO定價(jià)中必須兼顧上市公司與投資者的利益，充分考慮公司基本情況與資本市場(chǎng)的形勢(shì)，與公司共同確定合理的定價(jià)。這樣也就達(dá)到了自身收益與風(fēng)險(xiǎn)的最佳平衡?；谝陨戏治?，中國(guó)石油的IPO定價(jià)需把握以下原則：①充分反映企業(yè)基本面的價(jià)值，即體現(xiàn)價(jià)值導(dǎo)向原則。因此正確理解企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)是成功定價(jià)的關(guān)鍵；②識(shí)別資本市場(chǎng)認(rèn)可的投資主題，提供給投資者理由充分的“故事”，并反映出企業(yè)基本面以外的溢價(jià)因素，讓投資者有強(qiáng)烈的期望；③著眼于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的融資策略，對(duì)投資者有適當(dāng)折讓?zhuān)谕顿Y者中引起購(gòu)買(mǎi)的熱情，尤其是吸引關(guān)鍵的長(zhǎng)期投資者，以保證后市有穩(wěn)健上升表現(xiàn)。以利于后續(xù)融資和樹(shù)立企業(yè)在資本市場(chǎng)的良好形象。確定定價(jià)工作程序和估價(jià)方法投資銀行操作IPO定價(jià)的一般程序是：一、定性分析, 確定投資主題；二、定量估值, 提出初步價(jià)格范圍；三、根據(jù)市場(chǎng)推介情況調(diào)整價(jià)格范圍；四、最后確定發(fā)行價(jià)。 定量估值 調(diào)整價(jià)格 確定價(jià)格 定性分析波特模型SWOT業(yè)務(wù)策略DCF模型相對(duì)估價(jià)其他路演超額認(rèn)購(gòu)其他反饋基本價(jià)值可比公司市場(chǎng)行情相關(guān)意見(jiàn) 圖1 IPO定價(jià)的一般程序在各道程序可供選擇的具體操作方法多種多樣，下面按照上述程序依此討論并確定估價(jià)方法。對(duì)公司進(jìn)行定性分析的目的是分析公司的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、戰(zhàn)略地位，辨認(rèn)投資者所關(guān)心的問(wèn)題，確定公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和面臨的問(wèn)題，使投資銀行及公司管理層對(duì)公司的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素有一個(gè)初步定位，為下一步定量分析打下基礎(chǔ)。 在具體分析中，將以既定的重組方案為前提，采用最常見(jiàn)的行業(yè)和公司戰(zhàn)略分析方法波特模型來(lái)分析框架對(duì)中國(guó)石油進(jìn)行定性分析，在此基礎(chǔ)上確定投資主題，即要向投資者傳達(dá)的“故事”。石油業(yè)是特殊的能源產(chǎn)業(yè)，有以下的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)：(1) 規(guī)模效益 二十世紀(jì)九十年代末發(fā)生的超大兼并浪潮產(chǎn)生了新一級(jí)超大型石油公司，為它們的全球級(jí)的規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍上的優(yōu)勢(shì)鋪平了道路，因?yàn)閲?guó)際化兼并不僅擴(kuò)大了規(guī)模，改善了業(yè)績(jī)，而且增強(qiáng)了影響力。由于它們?cè)谑蜆I(yè)的技術(shù)和下游業(yè)務(wù)方面占據(jù)巨大份額，從而也