【正文】 著巨大的風(fēng)險，尤其在“包銷”（firm Commitment）方式中。投資銀行的收益，一方面來自承銷費(fèi)、管理費(fèi)和銷售折讓，按承銷金額的一定比例計算；另一方面， 來自股票上市后從交易中收取的傭金。（2）投資銀行對收益與風(fēng)險的權(quán)衡承銷股票給投資銀行帶來巨大收益，同時也隨著相當(dāng)大的風(fēng)險。但如果股價高得為市場不能接受則又會帶來負(fù)面影響，一是難以在推介與銷售過程中獲得較高的超額認(rèn)購倍數(shù)，不能造成熱烈的市場氣氛，二是即使勉強(qiáng)上市發(fā)行，其股票的后市表現(xiàn)也難以樂觀。一般而言，上市公司總希望自己的股票定價越高越好，以便籌集更多資金。IPO的定價是上市公司和承銷商（投資銀行）共同討論、達(dá)成一致的結(jié)果。進(jìn)行首次公開發(fā)行的公司與潛在投資者交易的就是公司一定比例的未來收益的現(xiàn)值。上市公司最根本的目標(biāo)是使股東的價值最大化。二、定價1 確定定價原則 價值導(dǎo)向原則中國石油與成長型企業(yè)不同，屬于價值型企業(yè)。在高盛幫助下，同中國石油共建了商業(yè)模式。重組除了要重新整頓幾乎整個中國石油工業(yè)，只保留了具有生產(chǎn)力的資產(chǎn)及不足三分之一的雇員，一百多萬員工為此被分拆劃出核心業(yè)務(wù)外也是所有公司上市中最政治化的一次。一、重組作為世界第四大石油公司的中國石油是公司重組的經(jīng)典。而對于中國公司尤其是國有企業(yè)來講，IPO是進(jìn)行改革和實施廣泛重組，進(jìn)而提高在行業(yè)內(nèi)的競爭力的良機(jī)。詳細(xì)說明其全球發(fā)售的結(jié)構(gòu)：由香港公開發(fā)售，亞洲發(fā)售，北美發(fā)售和歐洲發(fā)售組成；發(fā)售H股和美國托存股份，全球總計發(fā)售17，582，418，000股H股；全球購買發(fā)售股份的時間及條款等。中國石油天然氣股份有限公司發(fā)行的美國存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分別在紐約證券交易所及香港聯(lián)合交易所掛牌上市。中石油是中國最大的原油和天然氣生產(chǎn)商，2004年在世界500強(qiáng)中排名第46位，該年凈利潤突破1000億元，達(dá)到1045億元，是中國利稅總額最大的公司。中國石油IPO案例分析公司簡介：中國石油天然氣股份有限公司(PetroChina)于1999年11月5日在中國石油天然氣集團(tuán)公司重組過程中成立。中石油集團(tuán)向中國石油股份公司注入了與勘探和生產(chǎn)、煉制和營銷、化工產(chǎn)品和天然氣業(yè)務(wù)有關(guān)的大部分資產(chǎn)和負(fù)債。公司廣泛從事與石油、天然氣有關(guān)的各項業(yè)務(wù)，包括原油和天然氣勘探、開發(fā)和生產(chǎn)；原油和石油產(chǎn)品的煉制、運(yùn)輸、儲存和營銷(包括進(jìn)出口業(yè)務(wù))；化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售；天然氣的輸送、營銷和銷售。交易過程：中石油聘請高盛（亞洲）有限責(zé)任公司和中國國際金融有限公司（CICC）作為IPO聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人，保薦人及配售承銷商，于2000年3月27日公布招股說明書。案例分析：首次公開發(fā)行（IPO）過程一般要經(jīng)歷準(zhǔn)備、實施和發(fā)行后三個階段，執(zhí)行以下四大任務(wù)：重組、盡職調(diào)查和估值文件起草、上市申請審核和批準(zhǔn)、交易促銷。同時，上市還有其他一些的益處，包括提供收購所需貨幣，拓寬融資渠道，公司亦可藉以建立員工激勵機(jī)制等。中石油上市一年前，它還是石油部的一部分。正如高盛所說，這項籌資活動可以說是其在亞洲承銷招股項目中難度最高的一項。2000年4月在經(jīng)歷重重困難之后中石油終于登陸境外資本市場。因為中國石油的資產(chǎn)主要來自石油勘探和生產(chǎn)，石油業(yè)務(wù)中國石油資產(chǎn)和利潤的核心驅(qū)動力，而這是一個相對成熟的行業(yè)。公司的內(nèi)在價值來源于公司特有的競爭優(yōu)勢，以及在此基礎(chǔ)上識別和實施有價值的投資機(jī)會, 并將其轉(zhuǎn)換成未來收益的能力。IPO定價就是識別、評價企業(yè)獨特的競爭優(yōu)勢與核心能力，依據(jù)價值原理對其進(jìn)行評估，將對業(yè)績的預(yù)測轉(zhuǎn)換為定量的股票價格，并有效地傳達(dá)給資本市場的過程。在這個過程中雙方考慮的主要利害關(guān)系有：（1）上市公司與投資者的互動矛盾關(guān)系。而投資者則希望花最少的錢買到最有價值的股票。如果表現(xiàn)不佳，落后于大市，則會嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，影響股票的流動性，影響公司在資本市場上的形象，從而對公司未來的后續(xù)融資造成不良影響，因此，上市公司在追求盡可能高的發(fā)行價的時候，不能不考慮到投資者的情緒以及公司的長期融資策略。投資銀行在一筆股票承銷交易中，要面對兩個方面的客戶：上市公司和投資者，分別由公司融資部門和銷售與交易部門為其服務(wù)，中間則有一道無形的墻來嚴(yán)格限制兩邊信息的交流。這兩項收益可看做是為解決公司股票發(fā)行中的公司內(nèi)部管理層、原有股東與潛在投資者之間的信息不對稱問題而獲得的回報。如果股票銷售結(jié)果不佳，投資銀行將承受經(jīng)濟(jì)損失。因此，投資銀行在股票定價中，有壓低定價以規(guī)避風(fēng)險的動機(jī)。因此，一家負(fù)責(zé)任的投資銀行在IPO定價中必須兼顧上市公司與投資者的利益，充分考慮公司基本情況與資本市場的形勢，與公司共同確定合理的定價?；谝陨戏治?，中國石油的IPO定價需把握以下原則：①充分反映企業(yè)基本面的價值，即體現(xiàn)價值導(dǎo)向原則。以利于后續(xù)融資和樹立企業(yè)在資本市場的良好形象。 定量估值 調(diào)整價格 確定價格 定性分析波特模型SWOT業(yè)務(wù)策略DCF模型相對估價其他路演超額認(rèn)購其他反饋基本價值可比公司市場行情相關(guān)意見 圖1 IPO定價的一般程序在各道程序可供選擇的具體操作方法多種多樣，下面按照上述程序依此討論并確定估價方法。 在具體分析中，將以既定的重組方案為前提，采用最常見的行業(yè)和公司戰(zhàn)略分析方法波特模型來分析框架對中國石油進(jìn)行定性分析，在此基礎(chǔ)上確定投資主題，即要向投資者傳達(dá)的“故事”。由于它們在石油業(yè)的技術(shù)和下游業(yè)務(wù)方面占據(jù)巨大份額，從而也大大提高了它們同國家石油公司進(jìn)行談判的地位。由于擁有的規(guī)模效益優(yōu)勢，即使在石油低價的情況下，也能在許多開發(fā)項目上維持大量投資的水平，保持遠(yuǎn)高于其他國家石油或中型石油公司的業(yè)績水平，這在未來的全球化發(fā)展中是至關(guān)重要的。目前，較小的但更有專業(yè)特長的公司如石油化工業(yè)的Huntsman公司、勘探信息技術(shù)業(yè)的Landmark Graphics公司以及汽油零售業(yè)的Quik Trip公司等，他們具備同石油業(yè)任何公司進(jìn)行競爭的技能和成本結(jié)構(gòu)。他們的產(chǎn)品范圍和地區(qū)覆蓋面廣，但不具備全球級的規(guī)模，也沒有獨特的專業(yè)技能。中型公司要么謀求擴(kuò)大規(guī)模、突出重點、重組業(yè)務(wù)，要么干脆被淘汰出局。進(jìn)入二十世紀(jì)九十年代，全球石油發(fā)展模式和競爭格局正在發(fā)生巨大變化，發(fā)展趨勢如下：(1) 石油產(chǎn)業(yè)競爭的市場化和全球化中國加入WTO后，原油及天然氣的進(jìn)口實現(xiàn)零關(guān)稅。海外石油巨頭挾其資金、技術(shù)和人員優(yōu)勢進(jìn)入中國。(2) 石油產(chǎn)業(yè)競爭格局的演變與資本市場密切結(jié)合、相得益彰一方面，擁有融資渠道成為石油企業(yè)的競爭優(yōu)勢之一。另一方面資本市場要求上市企業(yè)按照現(xiàn)代企業(yè)制度的標(biāo)準(zhǔn)，通過規(guī)范的公司改革、符合國際慣例的運(yùn)作，使低效的國家石油公司重組為具有強(qiáng)大實力和發(fā)展活力的現(xiàn)代石油企業(yè)?？梢灶A(yù)計，未來中國石油業(yè)也將逐步市場化和國際化，將進(jìn)一步依托資本市場，以獲得強(qiáng)大的融資能力。石油業(yè)一直是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)?！安ㄌ啬Ｐ汀眮矸治鲋袊退幍男袠I(yè)環(huán)境，即以下五種作用力決定著中國石油所處行業(yè)吸引力（即盈利能力）。分析如下：1) 來自替代品的威