【正文】 經理層收購（MBO）探討與案例分析一、經理層收購的定義經理層收購（以下簡稱MBO）是杠桿收購（LBO）的一種特殊形式。所謂杠桿收購就是一種通過借債所融資本購買公司股票（股權）來改變公司所有結構、相應的控制權格局及資本結構的金融工具。杠桿收購的主體一般可以分為三種：一是戰(zhàn)略投資人，他們收購一家公司往往是從公司的整體戰(zhàn)略出發(fā)，為其業(yè)務發(fā)展的總體布局服務；二是金融投資人（包括風險投資人），他們收購公司的目的是為了通過整合后賣出，從而獲取差價受益；三是公司的管理層，他們通過收購其所在的公司來達到控制公司，從而解決其內在激勵問題的目的。而當杠桿收購的主體是公司的管理層時，杠桿收購就變成了經理層收購。二、MBO的產生背景及要解決的主要問題MBO產生于20世紀70年代，并與股票市場的漲跌起伏有著非常密切的關系。20世紀60年代，以美國為代表的西方股市非?；钴S，各公司股價在二級市場表現(xiàn)十分強勁，市場擴容速度很快，許多私人公司借此趁機上市，迅速成長為較具規(guī)模的公眾公司。但由于證券市場的大規(guī)模擴容，證券市場上各公司魚龍混雜，不少公司的股價表現(xiàn)并沒有業(yè)績支持，泡沫程度很高。到70年代，受經濟危機和其他因素的影響，這種泡沫性股市便迅速回落，市場平均市盈率由原來的幾十倍、上百倍下降到了幾倍，相當一部分公司的股票市值已經嚴重偏低于公司的實體價值。在這種情況下，一些戰(zhàn)略投資人和金融投資人便看到了低成本擴張或迅速增值的機會，于是掀起了一股杠桿收購的浪潮，這時，管理層也加入進來，通過舉債融資來收購其所在的公司，經理層收購就這樣誕生了。進入80年代后，MBO更被視為減少公司代理成本和管理者機會風險成本的可行手段而得到迅速發(fā)展。到80年代末，800家美國大公司中，管理層幾乎無一例外地持有本公司股票，其中111家公司管理層持股比例達3%以上（在西方，一般認為3%以上持股比例可達到控股要求）。　　到90年代，MBO又被眾多學者、專家視作完善公司治理結構的有效手段。同時借助金融政策的改變，大多數(shù)公司管理層可通過上至銀行、下至公開市場、債券市場、保險公司甚至基金公司等渠道獲得融資。多數(shù)投資者認為一個由管理層直接控股的公司更值得信賴。　　從80年代到90年代，MBO在歐洲的發(fā)展勢頭毫不遜色于美國。19812000年間，MBO在歐洲實施家數(shù)和總體規(guī)模上都有上百倍的增長（如圖1），其中更以德國、法國、荷蘭和意大利為首（如圖2）?！　∥鞣浇浀銶BO的理論基礎是委托—代理理論。該理論認為，在公司所有權和經營權相互分離的情況下，由于經理人員個人私利和道德風險還客觀存在，經理人員個人的目標和企業(yè)的目標就不可能完全一致，于是，經理人員就會利用制度設計中信息不對稱這一缺陷去謀取個人私利，這就是所謂的機會主義行為。在一般情況下，經理人員的這一機會主義行為和股東的利益是背道而馳的，或者說經理人員是在損害股東利益（公司價值）的基礎上實現(xiàn)其個人福利的，股東利益的這種受損就是經濟學家們常說的“代理成本”。理論和實踐表明，只要現(xiàn)代公司制下的委托代理模式維持不變，代理成本就不可能完全消除。只有當所有者和經營者合二為一時，代理成本才會消失。而MBO恰好就是實現(xiàn)它的一條有效途徑。在中國，MBO要解決的不僅僅是委托代理問題，更重要的是要解決“所有者缺位”的問題。在一個所有者缺位的企業(yè)里，層層委托事實上成了無效委托，控制權分配在一定時期內嚴重偏向于企業(yè)管理層，信息不對稱變得尤為突出，在沒有有效激勵的情況下，管理層尋求控制權回報的機會主義行為非常嚴，投資領域多元化和成本費用最大化成了這些企業(yè)的基本特征。通過MBO，管理層成為公司的所有者之后，機會主義行為的制度動因就得以消除。由于歷史和現(xiàn)實的原因，中國企業(yè)因所有者缺位而造成的產權殘缺問題一直得不到有效解決。過去理論界和企業(yè)界都一直在圍繞企業(yè)的存量想辦法，但在現(xiàn)實的制度環(huán)境面前，這些辦法都沒有可操作性。而MBO的引入第一次使中國企業(yè)的產權問題有了解決的可能。MBO在現(xiàn)有制度框架內同時合法的解決了以下三個方面的問題。一是產權問題，MBO的實質是用增量來改造存量，以“贖買”來量化產權，既避免了國有資產（集體資產）流失和分割存量所帶來的一系列問題，同時也是企業(yè)有了真正的所有者；二是委托代理問題，MBO消除了長期困擾中國企業(yè)的成本費用最大化等種種機會主義行為，提高企業(yè)的運行效益；三是風險分擔問題，MBO一般伴隨著大規(guī)模的融資，一旦失敗，經理人員就要背上沉重的債務負擔，甚至有可能賠進其全部個人財產，并失去現(xiàn)有的職位，這種激勵安排會使經理人員盡力去改進公司的盈利并增強競爭力，被收購企業(yè)的運行素質無疑會有很大的提高。三、MBO的參與者 MBO是一項復雜的系統(tǒng)工程。一項成功的經理層收購往往涉及到許多具體的工作和技術環(huán)節(jié)，因此需要包括買賣雙方在內的多家當事人參與。MBO的主要參與者及他們在收購中的作用與地位如圖所示：收購顧問MBO賣方買方股權投資者債券投資者方案設計、法律、財務改制顧問、融資協(xié)調等討價還價提供融資支持買方，即經理層。買方的收購動機有很多種，如為了控制他們自身的命運或為了從團體所有人的束縛和官僚限制中獲得自由，或為了保存他們自己及其下屬的工作的需要等。但最重要的是，經理層應該清楚地看到，收購完成后，被收購企業(yè)是否有升值的潛力。西方國家的實踐證明，一般來說，經理層的下列品質往往是獲得有關各方支持、實現(xiàn)成功收購的重要因素：（1）對新公司有高度的責任感；（2）有很強的企業(yè)家特質；（3）有信心、有能力控制企業(yè)，并能在缺少各團體交互服務的援助時，仍使企業(yè)運行良好；（4）能獨立承擔風險，不會在決策是受逆向效應的影響；（5）有力量妥善處理協(xié)商過程中的受挫或成功；（6）管理層人員少，能迅速做出決策；（7）得到來自家庭的強有力的支持。賣方，即公司原來的所有者。賣方出售企業(yè)股權通常源自以下動機：（1）清理、處置邊緣業(yè)務，加強核心競爭力；（2）認為公司估值過高，一定的溢價出售是合算的；（3）債務負擔過重，通過出售股權或清理資產回收現(xiàn)金以償還債務。股權投資者。股權投資者通常是一家銀行（或其他貸款人）或投資公司，也可能是個人。股權投資者從一開始就參與整個收購過程，具體包括：（1）估計目標公司的價值；（2）參與與賣方的談判；（3）安排融資；（4）估計風險；（5）退出。收購完成后，大多數(shù)股權投資者通常只保留非執(zhí)行董事的職位，不直接干預公司的日常經營。債權投資者。與股權投資者不同，作為債權投資者的銀行或其他貸款人最關心的是新公司的債務償還能力。這是新公司的現(xiàn)金流量最為重要。銀行（或其他貸款人）通常會通過與管理層簽訂一份合約來保護自己。但并不干涉經理層管理企業(yè)的自由。專業(yè)收購顧問。包括改制顧問、管理顧問、財務顧問、法律顧問、融資顧問和稅務顧問。所提供的服務通常包括提供收購方案、逃稅方案和管理顧問方案等，專業(yè)顧問同時還能協(xié)助經理層在收購過程中解決一系列財務、法律及其他關鍵技術問題，從而使收購得以規(guī)范、高效運作，提高收購成功的概率。四、MBO的一般操作程序、操作實務與政策問題MBO是個風險很高的業(yè)務活動，對收購主體(目標公司的管理者)有很高的要求，不但需要有很強的經營管理能力，而且還要有很強的融資能力。前者確保收購后標的公司運營效率獲得根本好轉，后者確保MBO方案的實施。而在目標公司的選擇上有三類：一類是管理體系不良，代理成本高，委托人對公司經營無能為力，前景不看好，資產所有者愿意資產轉讓；二類是公司處于極其超穩(wěn)定狀態(tài)，委托人發(fā)現(xiàn)不了公司增長潛力，意欲轉換投資去向，將現(xiàn)有資產進行轉讓；三類是公司處于發(fā)展期，管理層出價高于委托人對公司價值的評價。從買方角度看，目標公司必須存在足夠大的“潛在的經理效率空間”，否則經理層就無欲收購。 所謂“潛在的經理效率空間”就是指公司內部存在著大規(guī)模的節(jié)約代理成本的可能性。構成MBO的基本條件有三：買者愿意買；買者有能力買；賣者愿意賣。MBO從總體上將一般分為收購準備、收購談判與交易設計和收購后的整合三個主要階段。它的一般程序和具體操作環(huán)節(jié)如表所示：收購準備l l 衡量收購動機l l 初步評估收購的商業(yè)價值l l 成立收購專門小組，設計、發(fā)出收購要約收購談判與交易設計l l 盡職調查與評價業(yè)務調查、評價與公司戰(zhàn)略規(guī)劃及前景判斷財務調查、評價、情景分析法律調查、法律障礙的認定及消除途徑治理結構調查與改善途徑l l 公司估值、確定收購方案和收購戰(zhàn)術，尋找股權投資者和債券投資者，與賣方談判確定最終收購價l l 收購方成立新公