【正文】 第 5章 期權(quán)定價理論與應(yīng)用 了解 :期權(quán)及期權(quán)交易的基本知識； Black— Scholes模型（簡稱 BS模型 ） 理解 :期權(quán)價值的構(gòu)成、買賣權(quán)平價； 認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券的價值分析 掌握 :① 影響期權(quán)價值的因素； ② 可轉(zhuǎn)換債券的價值構(gòu)成； ③ 會運用期權(quán)的觀點去分析 股票 、 債券 和 公司 的關(guān)系 第 5章 期權(quán)定價理論與應(yīng)用 期權(quán)的基本知識 財務(wù)決策中的期權(quán) 期權(quán)在交易日的價值與期權(quán)的買賣權(quán)平價 期權(quán)的價值：定性分析 期權(quán)價值評估模型 財務(wù)管理中期權(quán)特征分析 期權(quán)在財務(wù)決策中的應(yīng)用 —— 實物期權(quán) 69 9 第 5章 期權(quán)定價理論與應(yīng)用 本章重點 期權(quán)價值的影響因素及構(gòu)成 可轉(zhuǎn)換債券的價值分析及構(gòu)成 期權(quán)的概念、種類和特征 補充：期權(quán)的產(chǎn)生、發(fā)展與應(yīng)用 概述 ? 期權(quán)理論與實踐是近 30年來 金融和財務(wù)學(xué) 最重要的一項新發(fā)展。 ? 1973年在 芝加哥期權(quán)交易所 首次進(jìn)行有組織的規(guī)范化交易。 ? 1980年 紐約證券交易所 的期權(quán)交易量超過股票交易量。 ? 1973年布萊克 —— 斯科爾斯模型的提出，斯科爾斯和默頓獲得1997年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎 。 ? 期權(quán)雖然最先在 金融領(lǐng)域出現(xiàn) ，但它更廣泛的被應(yīng)用于 投資評價 。公司的許多財務(wù)決策都具有期權(quán)特征， 但人們往往不能識別這些特征。 補充：期權(quán)的產(chǎn)生、發(fā)展與應(yīng)用 概述 ? 公司的高級經(jīng)理人員 尤其是 財務(wù)經(jīng)理 必須關(guān)注期權(quán)。 原因有三： 一是公司經(jīng)常需要利用商品期權(quán)、貨幣期權(quán)和利率期權(quán)來降低風(fēng)險；二是公司的許多資本投資都含有期權(quán)，如是否建立一家新工廠，是否擴建或放棄現(xiàn)有的工廠，應(yīng)當(dāng)在何時開采礦產(chǎn)資源等（擴展期權(quán)、延遲開發(fā)期權(quán)、項目終止期權(quán)等）；三是公司發(fā)行的證券常常隨附期權(quán)。 ? 會計師和審計師 也需要掌握 期權(quán)估價 的方法，因為會計準(zhǔn)則要求期權(quán)的計量和報告采用 公允價值 ，而公允價值的確定需要使用 期權(quán)定價模型 。 補充：基礎(chǔ)（原生）金融工具與衍生金融工具 簡介 ? 基礎(chǔ)（原生）金融工具（資產(chǎn)） ：貨幣、存款、股票、債券、匯率等 ? 衍生金融工具（資產(chǎn)） ：遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換。 ? 衍生金融工具（資產(chǎn)）是一種雙邊合約，其 合約價值 取決與或派生自 基礎(chǔ)金融資產(chǎn) 或 商品 的 價格及其變化 。 ? 股票期權(quán) 是一種建立在股票這種基礎(chǔ)金融資產(chǎn)上的衍生資產(chǎn)。 補充：期貨與期權(quán)的比較 ? 遠(yuǎn)期合同 交易解決了 現(xiàn)貨交易 的缺點， 期貨交易 不僅解決了 現(xiàn)貨交易 下的種種矛盾，同時也彌補了 遠(yuǎn)期合同 的不足。 期貨是標(biāo)準(zhǔn)化了的遠(yuǎn)期商品。 ? 期貨先于期權(quán)，二者的主要區(qū)別在于： 補充：期貨與期權(quán)的比較 ? 第一， 期貨的標(biāo)準(zhǔn)化合約和期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)化合約有所不同 。二者都是以買賣 遠(yuǎn)期交貨標(biāo)準(zhǔn)化和約 為特征的交易。但前者買賣的是 實際商品或資產(chǎn)（標(biāo)的資產(chǎn)） （除非平倉否則到期必須交割）；而后者買賣的是 一種商品或資產(chǎn)的 權(quán)利 ；故 任何期貨交易都可做期權(quán)買賣。 ? 第二， 買賣雙方的權(quán)利和義務(wù)不同 。期權(quán)是 單項 合同，持有方有權(quán)利但無義務(wù)。期貨是 雙項 合同 (雙方的多頭或空頭地位確立以后，承擔(dān)起到期交割的義務(wù)，否則必須在有效期內(nèi)對沖 )。 ? 第三， 履約保證金規(guī)定不同 。期權(quán)的保險金（期權(quán)費）由買方支付給賣方，而期貨合同要求交易雙方均須放置原始保證金，并可追加保證金。 ? 第四， 兩種交易的風(fēng)險不同 。期權(quán)的買方風(fēng)險 僅限于 支付的保險金，而期貨交易的雙方面臨 無限的 盈利和虧損。 期權(quán)的基本知識 ? 、種類和特征 ? （格）的主 要因素 、種類和特征 和 期權(quán)交易 種類 （ 1） 期權(quán)： 是一種特殊的合約協(xié)議 (選擇權(quán) )， 它賦予 持有人 在 某給定日期或該日期之前的 任何時間以 固定價格購進(jìn)或售出 一種資產(chǎn)的 權(quán)利 。 [或者這樣表述：是合約 雙方 按 約定價格 ， 在 約定日期內(nèi)就是否 買賣 某種金融工具所達(dá)成的 契約 ]。 注會：期權(quán)是指一種合約 ， 它賦予 持有人 在 某一特定日期或該日期之前 的任何時間以 固定價格購進(jìn)或售出 一種資產(chǎn)的權(quán)利 。 理解期權(quán)定義要點： 雙方 確定日期 確定價格 買或賣 標(biāo)的物 是一種權(quán)利 期權(quán)構(gòu)成要素： ① 雙方 。 獲得期權(quán)的一方稱為 期權(quán)買方 （ 期權(quán)購買人 ） ， 出售期權(quán)的一方稱為 期權(quán)賣方 （ 期權(quán)出售人 ） ， 交易完成后 ， 購買人成為期權(quán) 持有人 。 ② 標(biāo)的資產(chǎn) 。 如股票 、 政府債券 、 貨幣 、 股票指數(shù)和商品期貨等 。 期權(quán)是這些標(biāo)的物 “ 衍生 ” 的 ， 因此稱衍生金融工具 ③ 約定價格 ， 又稱執(zhí)行價格 （ 交割價 ） 、 履約價格 、 敲定價格或固定價格 。 是期權(quán)持有方 （ 買方 )在行使期權(quán)時所實際執(zhí)行的價格 。 無論標(biāo)的資產(chǎn)的實際價格如何變化 ， 執(zhí)行價格都固定不變 。 ④ 到期日 。 指期權(quán)持有方有權(quán)履約的最后一天 。 如果期權(quán)持有方在到期日不執(zhí)行期權(quán) ， 則期權(quán)和約自動失效 。 ⑤ 期權(quán)是一種權(quán)力 ， 且權(quán)力與義務(wù)不對等 。 期權(quán)合約不同于 遠(yuǎn)期合約和期貨合約 ， 在遠(yuǎn)期合約和期貨合約中 ，雙方的權(quán)利和義務(wù)是對等的 ， 雙方相互承擔(dān)責(zé)任 ， 各自具有要求對方履約的權(quán)利 。 當(dāng)然 ， 投資人簽訂遠(yuǎn)期和期貨合約時 不需要支付任何費用 ， 而投資人購買期權(quán)合約必須支付期權(quán)費 ， 作為不承擔(dān)義務(wù)的代價 注意區(qū)分： 期權(quán)買方 （持有者，購買方） 期權(quán)賣方 （立約者，出售方） 買方期權(quán) （看漲期權(quán)，擇購期權(quán)，買入期權(quán)，買權(quán)）： 預(yù)計價格上漲 賣方期權(quán) （看跌期權(quán)，擇售期權(quán)，賣出期權(quán)，賣權(quán)） ： 預(yù)計價格下跌 （ 2）期權(quán)交易： 是期權(quán) 購買者 向期權(quán) 出售者 支付一定費用 (期權(quán)費 )后，取得 在給定日期或該日期以前的任何時間以固定價格向期權(quán)出售者購進(jìn)或售出一定數(shù)量的某種商品合約的 權(quán)利 的一種 買賣。 （ 3）期權(quán)交易市場 期權(quán)交易分為有組織的 證券交易所交易 和 場外交易 兩部分。在 證券交易所 交易的期權(quán)合約都是標(biāo)準(zhǔn)化的，特定品種的期權(quán)有統(tǒng)一的 到期日 、 執(zhí)行價格 和 期權(quán)價格 芝加哥期權(quán)交易所的期權(quán)報價方法 期權(quán)報價（ 2022年 5月 20日）單位：美元 公司名稱： ABC 到期日和執(zhí)行價 看漲期權(quán) 看跌期權(quán) 前一個交易日股票收盤價 53 9月 55 60 65 70 1月 45 12 50 55 60 期權(quán)舉例 1（買房產(chǎn)的同時買一個賣權(quán)） 某人 08年以 100萬元的價格購入一處房產(chǎn)，同時與房地產(chǎn)商 A簽訂了一項合約 (買了一份合約 )。合約賦予該人在2022年 8月 6號或此前的任何時間，以 120 萬元的價格將該房產(chǎn) 出售 給 A的權(quán)利 （賣權(quán)、看跌期權(quán)）。 如果在到期日之前該房產(chǎn)的市場價格高于 120萬元，該人則不會執(zhí)行期權(quán)，選擇在市場上出售或者繼續(xù)持有。如果在到期日之前該房產(chǎn)的市場價格低于 120萬元，該人則會選擇執(zhí)行期權(quán)，將房產(chǎn)出售給 A并獲得 120萬元現(xiàn)金。 （分析賣權(quán)的構(gòu)成要素） 期權(quán)舉例 2 一股每股執(zhí)行價格為 80元的 ABC公司股票的 3個月后到期的 看漲期權(quán) ，允許其持有人在到期日之前的任意一天（包括到期日當(dāng)天）以 80元的價格購入 ABC公司股票。如果 ABC公司 股票的價格 確實超過 80元，期權(quán)持有人有可能會以執(zhí)行價格購買標(biāo)的資產(chǎn)。如果標(biāo)的股票的價格一直低于 80元，持有人則不會執(zhí)行期權(quán)。期權(quán)未被執(zhí)行，過期后不再具有價值。 期權(quán)舉例 3 一股每股執(zhí)行價格為 80元的 ABC公司股票的 7月份 看跌期權(quán) ，允許其持有人在到期日之前的任意一天（包括到期日當(dāng)天）以 80元的價格出售 ABC公司股票。如果 ABC公司 股票的價格 低于 80元，期權(quán)持有人 會要求 以執(zhí)行價格出售標(biāo)的資產(chǎn)， 看跌期權(quán)的 出售方 必須接受 。如果 標(biāo)的股票的價格一直高于 80元，持有人則不會執(zhí)行期權(quán)。期權(quán)未被執(zhí)行，過期后不再具有價值。 期權(quán)交易舉例 一個投資者持有 ABC公司 2022股股票的 買方期權(quán) ，交割價是 46元，期權(quán)溢價（費）是每股 。如果到期日的 股價 如下所示，請分別計算各種情況下 期權(quán)買方 和 期權(quán)賣方 的損益 ： ? (1)股價為 ； ? (2)股價為 ； ? (3)股價為 50元。 答案 ? （ 1）期權(quán)不會被行使。 期權(quán)賣方實現(xiàn)的利潤是 2022=5000元 .期權(quán)買方通過支付溢價損失的金額也是這個數(shù)。 ? （ 2）期權(quán)會被行使 ，從而使期權(quán)持有人獲得每股，但是行使期權(quán)所產(chǎn)生的收益不如溢價的成本高，最終結(jié)果是期權(quán)賣方利潤每股 =，共獲 1800利潤 (期權(quán)買方的虧損也是這個數(shù) ) ? （ 3）期權(quán)會被行使 ，從而使期權(quán)持有人獲得每股 4元的凈收入，減去每股 ，期權(quán)買方的每股收益還剩 ，共獲利 3000元（期權(quán)賣方損失的也是這個數(shù)）。 ? 從上例可知，期權(quán)不被行使時： （ 1） 期權(quán)持有人（買方） 所產(chǎn)生的最大 凈損失 就是期權(quán)溢價的成本（期權(quán)費）： 2022=5000元。 （ 2)期權(quán)賣方 所能得到的最大 凈利潤 就是期權(quán)溢價的收益： 2022=5000元。 ? 對 期權(quán)買方（持有人） 而言，損失（風(fēng)險）是有限的，但收益是無限的。 ? 對 期權(quán)賣方（立約者） 而言，收益是有限的，損失（風(fēng)險）是無限的?？梢娛找媾c風(fēng)險的不對等。 值得注意的是： ? 期權(quán)出售人不一定擁有標(biāo)的資產(chǎn)（可賣空）。 ? 期權(quán)購買人也不一定真的想購買標(biāo)的資產(chǎn)。因此期權(quán)到期時雙方不一定進(jìn)行標(biāo)的物的 實貨交割 ，可以通過 對沖 進(jìn)行 平倉 。 2．期權(quán)的特征和性質(zhì) （ 1） 特征： 第一 ， 期權(quán)的交易對象是一種權(quán)利 。 第二 ， 這種權(quán)力具有很強的時間性 。 第三 ， 期權(quán)雙方的權(quán)利和義務(wù)是不對秤的 。 期權(quán)的基本特征在于它給予合約持有人的是一種權(quán)利而非義務(wù) ， 這一點使期權(quán)有別于 遠(yuǎn)期和期貨合約 。正是期權(quán)的這一優(yōu)越性使期權(quán)合約不像遠(yuǎn)期和期貨合約那樣可 “ 免費 ” 進(jìn)入 ， 投資者必須支付一定的保證金購買期權(quán)合約 ， 之后 ， 無論期權(quán)合約是被執(zhí)行或是放棄 ， 保證金都不退還 ， 因此 ， 保證金被看做是期權(quán)的價格 。 2．期權(quán)的特征和性質(zhì) 第四 ， 期權(quán)具有以小博大的杠桿效應(yīng) 。 假設(shè)你有 100元進(jìn)行投資（不考慮交易成本）。 方案一：以每股 5元的價格購入 ABC公司的 20股 看漲期權(quán) (即期權(quán)合約約定未來以每股 100元的執(zhí)行價格購入 20股股票）； 方案二：購入 ABC公司一股股票（股價 100元）。 第四，期權(quán)具有以小博大的杠桿效應(yīng)。 分析： 如果到期日股價為 120元， 方案一的凈收益為 300元（ 15元 20股），收益率為 300%。方案二的凈損益為 20元，收益率為 20%?？梢娖跈?quán)的巨大杠桿作用對投資者有巨大的吸引力。 如果到期日股價沒有變化仍為 100元 ，方案一的凈收入為 0，凈損失為 100元。方案二的凈收入為 100元，凈損失 0 。股票價格無論下降得多么厲害，只要不降至 0，股票投資人手里至少還有一股可以換一點錢的股票。但期權(quán)投資人的風(fēng)險要大得多，只要股價低于執(zhí)行價格，無論低得多么微小，投入期權(quán)的成本就全部損失了。 2．期權(quán)的特征和性質(zhì) ? （ 2）性質(zhì)：如果忽略掉 交易成本 ，期權(quán)交易屬于 “ 零和游戲 ” ，即期權(quán)購買者所獲得的任何利潤（損失）均是以期權(quán)出售者所承擔(dān)的損失（利潤）為代價的。 ? 每一種期權(quán)合約都有兩種部位： 多頭 部位的投資者 購買 期權(quán)合約，而 空頭 部位的投資者 出售 合約。這樣，期權(quán)合約共有四種基本部位： ? 一是 購買選擇權(quán) 多頭，即購買選擇權(quán)合約的 持有者 ； ? 二是 購買選擇權(quán) 空頭，即購買選擇權(quán)合約的 出售者 ； ? 三是 出售選擇權(quán) 多頭，即出售選擇權(quán)合約的 持有者 ； ? 四是 出售選擇權(quán) 空頭，即出售選擇權(quán)合約的 出售者 。 ? 四種部位的盈利或虧損取決于 合約到期日或執(zhí)行日 基礎(chǔ)資產(chǎn) 的 現(xiàn)貨市場價格 買權(quán)的雙方 賣權(quán)的雙方 期權(quán)購買者所獲得的任何利潤（損失）均是以期權(quán)出售者所承擔(dān)的損失（利潤）為代價的。 （ C為買權(quán)價格， P為賣權(quán)價格） +0KSi圖 5 1 購買選擇權(quán)多頭+0KSi圖 5 3 購買選擇權(quán)空頭+0 PKSi圖 5 2 出 售 選 擇 權(quán) 多 頭+0 PK Si圖 5 4 出 售 選 擇 權(quán) 空 頭