【正文】 國 聯(lián) 證 券 月度策略報告 GUOLIAN SECURITITES安得五月展“紅”圖？ 5月份行業(yè)配置策略報告目 錄1．五月份行業(yè)配置背景 五月份行業(yè)配置背景海外長期的資產(chǎn)實踐證明，把握了經(jīng)濟周期，也就把握了資產(chǎn)配置。經(jīng)濟周期的存在使宏觀經(jīng)濟呈周期性的由蕭條到復(fù)蘇再到繁榮的循環(huán)變動，不同行業(yè)對宏觀經(jīng)濟波動的敏感度差異演繹了經(jīng)濟周期下的產(chǎn)業(yè)輪動。衰退期，生活必需品表現(xiàn)最好，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，增長轉(zhuǎn)向科技、金融和工業(yè)，到了經(jīng)濟滯脹階段，上游的資源類行業(yè)表現(xiàn)良好，同時醫(yī)藥、公用事業(yè)等防御性行業(yè)也備受青睞。當(dāng)經(jīng)濟從景氣高點回落時，投資機會從投資品向日常消費品轉(zhuǎn)移，這背后的邏輯就是產(chǎn)業(yè)輪動理論，即根據(jù)不同經(jīng)濟周期進行的不同行業(yè)配置。除經(jīng)濟周期外，產(chǎn)業(yè)績效與企業(yè)盈利能力還受消費、投資、出口、利率、匯率等宏觀變量的影響，關(guān)聯(lián)程度各異，圍繞某個時期凸顯的宏觀變量也能演繹出琳瑯滿目的投資主線和產(chǎn)業(yè)機會，對應(yīng)的則是不同宏觀主題下的行業(yè)配置如：通脹、內(nèi)需、本幣升值等等。中國經(jīng)濟呈周期性調(diào)整。從中長期來看，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟仍然處于城市化和人口紅利推動下的持續(xù)繁榮周期。但從短期看，由于既面臨著通脹持續(xù)高企等“內(nèi)憂”，又有美國次貸危機導(dǎo)致外部需求減緩等“外患”，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了20052007年的一個持續(xù)增長的上升周期之后，預(yù)計2008－2009年會出現(xiàn)一個階段性的增速回落期，經(jīng)濟增速出現(xiàn)由高轉(zhuǎn)低的趨勢性“拐點”，%，%。08年固定資產(chǎn)投資增速下調(diào)至23%，社會消費品零售總額預(yù)計維持在18%的增速?？紤]到經(jīng)濟增長的長周期因素，我們預(yù)計2008年工業(yè)企業(yè)利潤增速回落至20％以下的可能性不大。圖1：經(jīng)濟增速拐點于08年一季度顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源：wind 國聯(lián)證券研發(fā)部通脹維持高位。我們預(yù)計二季度CPI將從一季度的高點逐步回落，但總體上仍將維持在高位。3月份CPI數(shù)據(jù)小幅回落不應(yīng)被解讀為通脹問題已經(jīng)結(jié)束，未來兩個月的通脹前景仍然存在高度不確定性，主要理由包括：（1）食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)自從3月28日觸底以來，最近幾周又再度攀升，目前已經(jīng)接近180的水平；（2）是國家發(fā)改委最近批準(zhǔn)牛奶、食用油以及餐館食品價格漲價；（3）很多亞洲國家限制大米出口導(dǎo)致的亞洲米價上漲；（4）上游產(chǎn)品價格上漲從去年四季度以來開始攀升，包括工業(yè)品出廠價、原材料燃料動力供應(yīng)價格、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格上漲都有所擴大，生產(chǎn)領(lǐng)域價格上漲向消費領(lǐng)域傳導(dǎo)的壓力在加大；（5）勞動力成本還在上升。勞動力成本上升通過增加企業(yè)成本推動了企業(yè)商品價格的上漲，這也增大了對居民消費上漲的壓力；（6）價格的黏性。如同工資剛性，上升時很緩慢但下降有時候也很緩慢。（7）翹尾因素比較大，%的防通脹目標(biāo)壓力不小。，要實現(xiàn)全年CPI的預(yù)期目標(biāo)。這意味著，%，調(diào)控面臨著很大的壓力。 圖2：CPI微幅回落，PPI無掉頭跡象數(shù)據(jù)來源：wind 國聯(lián)證券研發(fā)部消費保持快速增長趨勢。雖然一季度中國宏觀經(jīng)濟面臨外部環(huán)境惡化，但這并沒有影響國內(nèi)市場的消費增長。%，繼續(xù)創(chuàng)出近幾年的新高，%，處于近年來的高位水平。我們認(rèn)為第一季度消費的增長，一方面是因為春節(jié)的原因， 另一方面是因為07年國內(nèi)資本市場的超級牛市以及國民經(jīng)濟的高速發(fā)展所帶來的居民收入的快速增長。而技術(shù)進步和勞動生產(chǎn)率提高對居民收入增長發(fā)揮著長期的支撐作用，我們認(rèn)為08年消費需求穩(wěn)定增長可期，09年消費對經(jīng)濟增長的貢獻將進一步加強和提升。圖3：消費品零售總額同比增速震蕩攀升數(shù)據(jù)來源：wind 國聯(lián)證券研發(fā)部投資出現(xiàn)反彈。從圖4中我們不難發(fā)現(xiàn)，月度投資增速同比出現(xiàn)上升。雖然國家出臺政策控制信貸規(guī)模，但投資依然較為強勁。與去年同期相比，一季度新增人民幣貸款同比減少891億元，但我們應(yīng)該注意到另外一個現(xiàn)象，那就是商業(yè)銀行發(fā)放的外匯貸款規(guī)模卻在逐月增加。一季度的外匯各項貸款同比多增462億美元，若折合成人民幣已達(dá)3000多億元。貸款的穩(wěn)步增加也為下一階段投資需求的繼續(xù)增長奠定了基礎(chǔ)。未來投資需求存在著反彈的可能，災(zāi)后重建工作將會陸續(xù)展開，同時一季度的新增貸款以及上一年度項目的后續(xù)投入都將支持投資需求的上升。圖4：月度投資增速同比出現(xiàn)回升數(shù)據(jù)來源：wind 國聯(lián)證券研發(fā)部出口減速，刺激消費、擴大內(nèi)需將成亮點。今年外部需求繼續(xù)下滑的可能性在增大，一方面美國次貸危機的影響還未充分暴露，主要經(jīng)濟體所受負(fù)面影響還未結(jié)束，外部需求有可能進一步收縮。另一方面，出口環(huán)節(jié)政策調(diào)整的影響，在外需減弱下可能會進一步加大。同時人民幣仍然存在著較大升值壓力，勞動力成本繼續(xù)上升，原材料價格持續(xù)上漲，都可能降低企業(yè)的出口競爭力?？紤]到政府面臨的控制通脹的壓力和維持就業(yè)的決心，我們認(rèn)為適時的政府投資，扶持內(nèi)需，加大轉(zhuǎn)移支付等舉措，都可能成為政府安撫民生，穩(wěn)定增長的有效方法。圖5：對主要經(jīng)濟體出口增速放緩數(shù)據(jù)來源：wind 國聯(lián)證券研發(fā)部人民幣穩(wěn)步升值。預(yù)計央行將繼續(xù)遵循主動性、可控性、漸進性的原則，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，人民幣一次性大幅升值的可能性較小。但在中美利差日趨擴大的背景下，人民幣加速升值可能性變大。而且央行很可能通過加大升值速度來緩解通脹壓力以及為接下來的貨幣政策提供空間。圖6：人民幣加速升值的可能性變大數(shù)據(jù)來源：wind 國聯(lián)證券研發(fā)部對固定資產(chǎn)投資的調(diào)控將視經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r相機抉擇。我們認(rèn)為政府對固定資產(chǎn)投資的調(diào)控將是一個相機抉擇的過程。為緩解通脹壓力，政府將繼續(xù)控制信貸過快增長，固定資產(chǎn)投資受到抑制。但為了防止經(jīng)濟硬著陸所帶來的就業(yè)、社會保障、居民收入等問題，政府也會有保有壓，加大對農(nóng)業(yè)、中小企業(yè)等方面的信貸支持。預(yù)計在適當(dāng)?shù)臅r候也會考慮信貸靈活性，力爭在控制通脹與保持經(jīng)濟快速發(fā)展之間找到一個平衡點。反通脹下的從緊貨幣政策。提高存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作的數(shù)量型工具仍將作為常規(guī)化回籠手段，而是否考慮價格型工具則需要考慮多重因素，一方面是美聯(lián)儲降息，中美利差的倒掛以及人民幣升值壓力仍大，可能會吸引