【正文】 資本市場(chǎng) 第三章 學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠： ? 了解股票的概念、種類以及股票市場(chǎng)的運(yùn)作 ? 了解債券的概念、種類以及債券市場(chǎng)的運(yùn)作 本章框架 ? 股票市場(chǎng) ? 債券市場(chǎng) 股票市場(chǎng) ? 股票的概念：股票是投資者向公司提供資本的權(quán)益合同，是公司的所有權(quán)憑證。 ? 剩余索取權(quán) (Residual Claims)：股東的權(quán)益在利潤(rùn)和資產(chǎn)分配上表現(xiàn)為索取公司對(duì)債務(wù)還本付息后的剩余收益，即剩余索取權(quán) (Residual Claims) 。 ? 剩余控制權(quán)（ Residual Control Rights） ：股東對(duì)公司的控制表現(xiàn)為合同所規(guī)定的經(jīng)理職責(zé)范圍之外的決策權(quán)，稱之為剩余控制權(quán) 。 通俗地講，股票是一種權(quán)利的證明，這種權(quán)利既可以使我們分享公司的勝利果實(shí)，又讓我們承擔(dān)公司經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。 股票種類 ? 普通股和優(yōu)先股。 普通股是在優(yōu)先股要求權(quán)得到滿足之后才參與公司利潤(rùn)和資產(chǎn)分配的股票合同，它代表著最終的剩余索取權(quán)。 普通股股東一般有出席股東大會(huì)的會(huì)議權(quán)、表決權(quán)和選舉權(quán)、被選舉權(quán)等。普通股股東還具有優(yōu)先認(rèn)股權(quán) (Preemptive Right)。 優(yōu)先股 ? 優(yōu)先股是指在剩余索取權(quán)方面較普通股優(yōu)先的股票，這種優(yōu)先性表現(xiàn)在分得固定股息并且在普通股之前收取股息。 ? 優(yōu)先股股東通常是沒(méi)有投票權(quán)的，只是在某些特殊情況下才具有臨時(shí)投票權(quán)。 例如，當(dāng)公司發(fā)生財(cái)務(wù)困難而無(wú)法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)支付優(yōu)先股股息時(shí)，優(yōu)先股就具有投票權(quán)而且一直延續(xù)到支付股息為止。又如，當(dāng)公司發(fā)生變更支付股息的次數(shù)、公司發(fā)行新的優(yōu)先股等影響優(yōu)先股東的投資利益時(shí)，優(yōu)先股股東就有權(quán)投票表決。當(dāng)然，這種投票權(quán)是有限的。 一級(jí)市場(chǎng) ? 一級(jí)市場(chǎng) (Primary Market) 也稱為發(fā)行市場(chǎng) (Issuance Market)，它是指公司直接或通過(guò)中介機(jī)構(gòu)向投資者出售新發(fā)行的股票。 所謂新發(fā)行的股票包括初次發(fā)行和再發(fā)行的股票，前者是公司第一次向投資者出售的原始股，后者是在原始股的基礎(chǔ)上增加新的份額。 股票發(fā)行方式 ? 公募 (Public Placement) 和私募 (Private Placement) 公募是指面向市場(chǎng)上大量的非特定的投資者公開(kāi)發(fā)行股票。 私募是指只向少數(shù)特定的投資者發(fā)行股票，其對(duì)象主要有個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者兩類，前者如使用發(fā)行公司產(chǎn)品的用戶或本公司的職工，后者如大的金融機(jī)構(gòu)或與發(fā)行者有密切業(yè)務(wù)往來(lái)關(guān)系的公司。 發(fā)行程序 選擇發(fā)行方式 選定作為承銷商的投資銀行 準(zhǔn)備招股說(shuō)明書(shū) 發(fā)行定價(jià) 公募、私募 首次公開(kāi)發(fā)行的股票通常要進(jìn)行三次定價(jià) 新股發(fā)行機(jī)制 ? 指新股定價(jià)、分配和出售給投資者的整個(gè)機(jī)制過(guò)程。 ? 發(fā)行機(jī)制的核心內(nèi)容有兩個(gè)：（ 1）價(jià)格發(fā)現(xiàn)，為公司 IPO確定一個(gè)合適的價(jià)格；（ 2）在價(jià)格既定的情況下，通過(guò)一定的程序分配發(fā)售股票。因此說(shuō)， 發(fā)行機(jī)制最為本質(zhì)的內(nèi)涵就是新股的定價(jià)方式與發(fā)行方式 . ? 一般而言，設(shè)計(jì)一套 IPO發(fā)行機(jī)制或者是對(duì)已有的發(fā)行機(jī)制進(jìn)行區(qū)分，需要依據(jù)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)： （ 1）在確定 IPO價(jià)格前是否通過(guò)一套機(jī)制收集了投資者的價(jià)格、數(shù)量需求信息； （ 2）承銷商是否擁有自由分配發(fā)售股票的權(quán)力。根據(jù)以上兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，可以將世界各國(guó)證券市場(chǎng)采用的發(fā)行機(jī)制大致分為累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制、固定價(jià)格機(jī)制、拍賣(mài)機(jī)制、混合機(jī)制四大類。 固定價(jià)格機(jī)制 ? 又稱為公開(kāi)發(fā)售機(jī)制，是指由行政方式確定，或由承銷商根據(jù)對(duì)發(fā)行公司的價(jià)值評(píng)估，在估價(jià)結(jié)果范圍內(nèi)與發(fā)行公司協(xié)商確定一個(gè)固定的發(fā)行價(jià)格，并根據(jù)該價(jià)格向投資者公開(kāi)發(fā)售。 ? 這種方法的市場(chǎng)化程度不足 。 ? 固定價(jià)格機(jī)制具有低成本的優(yōu)勢(shì)，并且比較符合“公平原則”，因而比較適合市場(chǎng)容量較小、個(gè)人投資者比重較大的國(guó)家或發(fā)行量比較小的項(xiàng)目 。 拍賣(mài)機(jī)制 ? 拍賣(mài)機(jī)制 的基本原則就是 通過(guò)投資者之間的公開(kāi)競(jìng)價(jià)來(lái)產(chǎn)生發(fā)行價(jià)格，從而最大限度地發(fā)掘公司股票的投資價(jià)值，促使發(fā)行價(jià)格貼近市場(chǎng)價(jià)值，并按照投資者出價(jià)高低分配股票。 ? 在拍賣(mài)機(jī)制下，投資者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)申報(bào)申購(gòu)價(jià)格和數(shù)量，申購(gòu)結(jié)束后，主承銷商對(duì)所有有效申購(gòu)按價(jià)格從高到低進(jìn)行累計(jì)，累計(jì)申購(gòu)量達(dá)到新股發(fā)行量的價(jià)位就是有效價(jià)位，在其之上的所有申報(bào)都中標(biāo)。 ? 歧視價(jià)格拍賣(mài)（ DiscriminatoryPrice Auction） ? 統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài)（ Uniform Price Auction） ? 拍賣(mài)機(jī)制的主要特征是：（ 1）拍賣(mài)機(jī)制提供了在 IPO價(jià)格確立前收集投資者的需求價(jià)格、需求數(shù)量的機(jī)制， 具有較高的市場(chǎng)化程度； （ 2）股票的分配是根據(jù)事先規(guī)定的規(guī)則在現(xiàn)有的投標(biāo)基礎(chǔ)上進(jìn)行的，承銷商對(duì)股票自由分配的權(quán)力最小。 ? 拍賣(mài)機(jī)制的市場(chǎng)化程度最高。 ? 在統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài)下容易引發(fā)“搭便車(chē)”行為 。在拍賣(mài)中，出一個(gè)很高的價(jià)格就意味著在市場(chǎng)出清價(jià)上獲得股票分配便有了保證。市場(chǎng)存在少數(shù)“搭便車(chē)”者可能還不是大問(wèn)題， 一旦太多的人采用這種策略就可能會(huì)導(dǎo)致超額認(rèn)購(gòu)和嚴(yán)重溢價(jià)，從而扭曲定價(jià)過(guò)程。 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制 ? 包括了確定價(jià)格區(qū)間、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和價(jià)格支持三個(gè)步驟。 ? 在發(fā)行的初始階段，承銷商首先根據(jù)擬發(fā)行公司的估價(jià)以及初步詢價(jià)， 確定出一個(gè)初步的價(jià)格區(qū)間 。此后，承銷商通過(guò)路演等方式向潛在的投資者推介發(fā)行公司的基本情況，并根據(jù)法律規(guī)定披露發(fā)行公司的相關(guān)信息。 ? 要求投資者在價(jià)格區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā)行價(jià)格申報(bào)認(rèn)購(gòu)數(shù)量，這一申報(bào)認(rèn)購(gòu)價(jià)格和數(shù)量的時(shí)期就是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)期 。累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)期結(jié)束后，承銷商將所有投資者在同一價(jià)格的申購(gòu)量累計(jì)計(jì)算，得出一系列在不同價(jià)格上的總申購(gòu)量。最后， 按照總申購(gòu)金額超過(guò)發(fā)行籌資額的一定倍數(shù)（即超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)）確定發(fā)行價(jià)格，并根據(jù)預(yù)訂單的情況對(duì)投資者分配股票。 ? 通常情形下，在股票掛牌交易后的一個(gè)月內(nèi)，承銷商還要對(duì)股票給予價(jià)格支持，即當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)時(shí)，承銷商要在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入發(fā)行的股票，以維持股價(jià)。當(dāng)然，承銷商必須嚴(yán)格遵守監(jiān)管當(dāng)局的有關(guān)規(guī)定，并在招股說(shuō)明書(shū)中披露穩(wěn)定股價(jià)的方法和金額。 ? 主要特點(diǎn) ： 在市場(chǎng)需求信息的收集上具有優(yōu)勢(shì)，可以說(shuō)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制就是一種信息收集機(jī)制（詢價(jià)階段發(fā)行人的信息收集是有成本的，信息收集越充分， IPO定價(jià)越準(zhǔn)確，但發(fā)行成本相應(yīng)也越高。）。 承銷商被賦予了靈活的配售權(quán)，在分配對(duì)象、分配數(shù)量以及累計(jì)發(fā)售數(shù)量上具有極大的主控性。 超額配售選擇權(quán)（ Overallotment Option） ? 是指發(fā)行人授予主承銷商的一項(xiàng)選擇權(quán) ? 由于最早出現(xiàn)在 1963年美國(guó)波士頓綠鞋制造公司的股票發(fā)行中，因而又得名“綠鞋”期權(quán)（ Green Shoe Option）。 ? 發(fā)行人給予主承銷商在股票發(fā)行 30天內(nèi)以發(fā)行價(jià)從發(fā)行人處購(gòu)買(mǎi)額外的相當(dāng)于原發(fā)行數(shù)量 15%的股票的一項(xiàng)期權(quán)。 ? 根據(jù)這一制度，主承銷商可按發(fā)行價(jià)向投資者超額發(fā)售不超過(guò)承銷數(shù)額一定比例（通常為 15%）的股份。自這只股票上市起一段時(shí)間（通常為 30日）內(nèi)，主承銷商有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)情況選擇從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)回這些超額發(fā)售的股票或是要求發(fā)行人增發(fā)股票，并以此軋平之前賣(mài)空的部分。 ? 全美證券交易商協(xié)會(huì)的慣例做法是 ： ? 發(fā)行人給予主承銷商在股票發(fā)行 30天內(nèi)以發(fā)行價(jià)從發(fā)行人處購(gòu)買(mǎi)額外的相當(dāng)于原發(fā)行數(shù)量 15%的股票的一項(xiàng)期權(quán)。其目的在于為該股票提供買(mǎi)方支撐，同時(shí)避免使主承銷商承擔(dān)過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 獲得此期權(quán)后，主承銷商可以按照預(yù)定發(fā)行量的115%銷售股票。 ? 當(dāng)上市后股票需求旺盛、股價(jià)上揚(yáng)時(shí)，主承銷商即以發(fā)行價(jià)行使綠鞋期權(quán)，從發(fā)行人處購(gòu)得 15%股票以回補(bǔ)自己超額發(fā)售的空頭，并收取超額發(fā)售的費(fèi)用，此時(shí)發(fā)行數(shù)量即為原定發(fā)行數(shù)量的 115%。 ? 當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，主承銷商不行使期權(quán)，而是從市場(chǎng)上購(gòu)回超額發(fā)行的股票以支撐價(jià)格并對(duì)沖空頭，此時(shí)實(shí)際發(fā)行數(shù)量與原定數(shù)量相等。 ? 引入超額配售選擇權(quán)的主要意義就在于賦予主承銷商一定的調(diào)控市場(chǎng)的能力，當(dāng)股票價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)時(shí)，通過(guò)承銷商在二級(jí)市場(chǎng)上的大量買(mǎi)入行為，可以起到穩(wěn)定股價(jià)的作用，而當(dāng)股價(jià)走強(qiáng)時(shí)，通過(guò)發(fā)行人增發(fā)股票可以募集到額外的資金。 ? 當(dāng)承銷商以自身利益最大化為根本取向時(shí)，也可能與關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)投資者共同實(shí)施操縱行為，扭曲市場(chǎng)價(jià)格，損害其他投資者利益 。 混合機(jī)制 ? 是前三種基本發(fā)行機(jī)制的有機(jī)結(jié)合，即在一次IPO過(guò)程中分別對(duì)不同的份額采用不同的發(fā)行機(jī)制。 ? 根據(jù)三種基本發(fā)行機(jī)制的兩兩組合可以分為累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)與固定價(jià)格混合機(jī)制、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)與拍賣(mài)混合機(jī)制以及固定價(jià)格與拍賣(mài)混合機(jī)制三種形式。其中， 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)與固定價(jià)格混合機(jī)制是使用最為廣泛的一種。 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)與固定價(jià)格混合機(jī)制 ? 在這一機(jī)制下，通過(guò)組織機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)，并在這個(gè)環(huán)節(jié)完成價(jià)格發(fā)現(xiàn)，確定 IPO價(jià)格，但是股票并不全部分配給參與累計(jì)投標(biāo)的機(jī)構(gòu)投資者，而是拿出一部分用固定價(jià)格公開(kāi)發(fā)售給公眾投資者 。 ? 在歐洲和美洲， 以累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制為主要發(fā)行機(jī)制的國(guó)家占據(jù)絕大多數(shù) ，在亞太地區(qū)以及非洲 /中東地區(qū) 則是以固定價(jià)格機(jī)制為主要發(fā)行機(jī)制的國(guó)家占據(jù)絕對(duì)多數(shù)。從全球范圍來(lái)看，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制被作為主要發(fā)行機(jī)制的比例處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，占樣本國(guó)家比例達(dá) %。 ? 如果以經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度對(duì)各個(gè)國(guó)家加以區(qū)分，所表現(xiàn)的主要發(fā)行機(jī)制使用差異則更為明顯： 發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)基本上全部以累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制作為主要發(fā)行機(jī)制 ，而絕大多數(shù)新興國(guó)家市場(chǎng)則以固定價(jià)格機(jī)制為主要發(fā)行機(jī)制。 在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，主要使用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制的國(guó)家占比達(dá)到 %；在新興國(guó)家市場(chǎng)，主要使用固定價(jià)格機(jī)制的國(guó)家占比為 %。 ? 無(wú)論是在成熟市場(chǎng)，還是在新興市場(chǎng)，拍賣(mài)機(jī)制基本都被放棄了，迄今只剩下少數(shù)國(guó)家仍在使用拍賣(mài)機(jī)制。 ? 2022年 12月 7日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布 《 關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)行詢價(jià)制度若干問(wèn)題的通知 》，標(biāo)志著我國(guó)的新股發(fā)行開(kāi)始全面實(shí)行市場(chǎng)化方式，詢價(jià)制開(kāi)始成為我國(guó)核心的新股發(fā)行機(jī)制。 ? 2022年 9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了 《 證券發(fā)行與承銷管理辦法 》 ，對(duì) IPO程序做出重大調(diào)整，將序貫混合發(fā)行方式調(diào)整為同步混合發(fā)行方式。 ? 為了進(jìn)一步健全新股發(fā)行機(jī)制、提高發(fā)行效率， 證監(jiān)會(huì)宣布自 2022年 6月 11日起施行 《 關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn) 》。 ? （一）完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，形成進(jìn)一步市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制。詢價(jià)對(duì)象應(yīng)真實(shí)報(bào)價(jià)，詢價(jià)報(bào)價(jià)與申購(gòu)報(bào)價(jià)應(yīng)當(dāng)具有邏輯一致性，主承銷商應(yīng)當(dāng)采取措施杜絕高報(bào)不買(mǎi)和低報(bào)高買(mǎi)。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場(chǎng)情況，合理設(shè)定每筆申購(gòu)的最低申購(gòu)量。對(duì)最終定價(jià)超過(guò)預(yù)期價(jià)格導(dǎo)致募集資金量超過(guò)項(xiàng)目資金需要量的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)提前在招股說(shuō)明書(shū)中披露用途。 ? （二）優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購(gòu)參與對(duì)象分開(kāi)。對(duì)每一只股票發(fā)行，任一股票配售對(duì)象只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購(gòu)，所有參與該只股票網(wǎng)下報(bào)價(jià)、申購(gòu)、配售的股票配售對(duì)象均不再參與網(wǎng)上申購(gòu)。 ? （三）對(duì)網(wǎng)上單個(gè)申購(gòu)賬戶設(shè)定上限。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場(chǎng)情況，合理設(shè)定單一網(wǎng)上申購(gòu)賬戶的申購(gòu)上限，原則上不超過(guò)本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一。單個(gè)投資者只能使用一個(gè)合格賬戶申購(gòu)新股。 ? （四）加強(qiáng)新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示，提示所有參與人明晰市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)刊登新股投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，充分揭示一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提醒投資者理性判斷投資該公司的可行性。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取措施，向投資者提示新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。 2022年 10月 12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了 《 關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn) 》 ，推出了新股發(fā)行體制第二階段改革辦法。 ? 一、繼續(xù)完善詢價(jià)歷程中報(bào)價(jià)和配給約束機(jī)制，提高中小型公司新股發(fā)行中單個(gè)機(jī)構(gòu)獲配股份的數(shù)量，加大訂價(jià)者的責(zé)任，增進(jìn)報(bào)價(jià)更加審慎和真實(shí)。 ? 二、擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者。主承銷商可以自主推薦一定數(shù)量的具有較高定價(jià)能力和長(zhǎng)期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者，參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。 ? 三、增強(qiáng)定價(jià)信息透明度。發(fā)行人及其主承銷商須披露參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)的具體報(bào)價(jià)情況。主承銷商須披露在推介路演階段向詢價(jià)對(duì)象提供的對(duì)發(fā)行人股票的估值結(jié)論、發(fā)行人同行業(yè)可比上市公司的市盈率或其他等效指標(biāo)。 ? 四、完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制，督促發(fā)行人及其主承銷商合理設(shè)計(jì)承銷流程，有效辦理承銷風(fēng)險(xiǎn)。 ? 網(wǎng)上申購(gòu)不足時(shí)，可以向網(wǎng)下回?fù)苡蓞⑴c網(wǎng)下的機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)，仍然申購(gòu)不足的，可以由承銷團(tuán)推薦其他投資者參與網(wǎng)下申購(gòu)。網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者在既定的網(wǎng)下發(fā)售比例內(nèi)有效申購(gòu)不足，不得向網(wǎng)上回?fù)埽梢灾兄拱l(fā)行。網(wǎng)下報(bào)價(jià)情況未及發(fā)行人預(yù)期、網(wǎng)上申購(gòu)不足、網(wǎng)上申購(gòu)不足向網(wǎng)下回?fù)芎笕匀簧曩?gòu)不足的，可以中止發(fā)行。中止發(fā)行的具體情形可以由發(fā)行人和承銷商約定，并予以披露。中止發(fā)行后，在核準(zhǔn)文件有效期內(nèi)，經(jīng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，