【正文】 第 11章 企業(yè)價值評估 [學(xué)習(xí)目標 ] 掌 握如何運用市場法、成本法和收益法評估企業(yè)價值，特別是要掌握收益法中的收益額、折現(xiàn)率和收益期限的確定方法。 (一 ) 企業(yè)的定義及特點 （ 1）企業(yè)的定義 企業(yè)是一個經(jīng)濟組織，是以營利為目的，按照法律程序建立起來的經(jīng)濟實體，是由各種要素資產(chǎn)組成一個系統(tǒng)，具有持續(xù)經(jīng)營能力并自負盈虧的法人實體。在這個系統(tǒng)中，各要素各自具備特定的功能，共同構(gòu)成了一個有機的整體。 企業(yè)價值評估概述 一、企業(yè)價值評估的概念及特點 （ 2）企業(yè)的特點 企業(yè)作為一類特殊的資產(chǎn)，其特點主要表現(xiàn)在： ① 持續(xù)經(jīng)營性 。 ② 整體性 。 ③權(quán)益可分性。 二、企業(yè)價值特征 （一 )企業(yè)價值的多層次性。 包括企業(yè)總資產(chǎn)價值、企業(yè)整體價值、投資資本價值、所有者權(quán)益價值、部分股權(quán)價值等。 （二 )企業(yè)價值決定因素的綜合性 基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估 —— 收益途徑在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用 ? ???? ??1 1tttir e t u r nV 企業(yè)收益的確定，主要有三種方法， 即利潤總額法、凈利潤法和現(xiàn)金流量法。 1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估的基本原理 V= 其中： V=企業(yè)的現(xiàn)在價值 n=企業(yè)經(jīng)營的時間 CFt=企業(yè)在 t時刻預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流 r=折現(xiàn)率 ?? ?ntttrCF1 )1(企業(yè)價值的評估思路有兩種 : 一種是將企業(yè)價值等同于股東權(quán)益價值，即對企業(yè)的股權(quán)資本進行估價； 另一種是評估整個企業(yè)的價值，企業(yè)價值包括股東權(quán)益、債權(quán)、優(yōu)先股的價值。 1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估的基本原理 2）折現(xiàn)模型的一般形式 ?在實際應(yīng)用中主要采用以下三種折現(xiàn)模型： ?股利折現(xiàn)模型 ?股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 ?企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 2）折現(xiàn)模型的一般形式 股利折現(xiàn)模型： 是用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估股東權(quán)益價值的一種基本模型 ,該模型以股票的股利作為股權(quán)資本唯一產(chǎn)生的現(xiàn)金流。 2）折現(xiàn)模型的一般形式 股票的未來現(xiàn)金流量包括兩種形式：股票持有期內(nèi)的股利和持有至期末的預(yù)期價格。由于持有期期末股票的預(yù)期價格是由股票未來股利決定的，所以股票當前價值應(yīng)等于無限期股利的現(xiàn)值： 股票的價值 = 式中： Dt代表未來各期的股利； (t=1,2,…… ， n…… )； r代表折現(xiàn)率。 ? ? ? ? ? ???? ???????12210 111tttrDrDrDP ??2）折現(xiàn)模型的一般形式 股利折現(xiàn)模型 和 股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（ FCFE模型） 是評估企業(yè)股權(quán)價值的兩種方法。 企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（ FCFF模型） 是評估整個企業(yè)價值的方法，它是以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率折現(xiàn)整個企業(yè)的現(xiàn)金流（企業(yè)各種利益要求人的所有現(xiàn)金流量， FCFF）。 3） 基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估步驟 （ 1）選擇適當?shù)恼郜F(xiàn)模型 （ 2）未來績效預(yù)測 （ 3）估算資本成本 （ 4）估算連續(xù)價值并計算企業(yè)價值 2）股權(quán)自由現(xiàn)金流 ?股權(quán)自由現(xiàn)金流 股東是公司股權(quán)資本投資者 ，擁有公司產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的剩余要求權(quán) ， 即擁有公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流 。 ?股權(quán)自由現(xiàn)金流 是在除去經(jīng)營費用 、 本息支付和為保持預(yù)定現(xiàn)金流增長所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流 。 它可能為正 ， 可能為負 。 營業(yè)收入 經(jīng)營費用 =利息、稅收、折舊、攤銷前收益（ EBITDA） 折舊和攤銷 =息稅前利潤（ EBIT） 利息費用 =稅前利潤 所得稅 =凈利潤 +折舊和攤銷 =經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 資本性支出 凈營運資本增加額 =股權(quán)自由現(xiàn)金流 (FCFE) （ 1）無財務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流 營業(yè)成本（生產(chǎn)成本）、營業(yè)費用、管理費用 即股權(quán)現(xiàn)金流量（ FCFE） =凈利潤 +折舊與攤銷 凈資 本支出 營運資本增加額 2）股權(quán)自由現(xiàn)金流 ① 折舊及攤銷 。 折舊和攤銷盡管屬于在稅前列支的費用 ， 但是和其他費用不同 ， 是非現(xiàn)金費用 ， 并不造成相關(guān)的現(xiàn)金流支出 ， 因此在計算現(xiàn)金流時需要在凈收益后加上折舊和攤銷 。 它們給公司帶來的好處是減少了公司的應(yīng)稅收入 ， 從而減少了納稅額 。 ② 資本性支出 。 所謂資本性支出是公司用于固定資產(chǎn)投資的部分 ， 一個要可持續(xù)健康發(fā)展的公司 ， 必須將每年的盈利拿出一部分作為資本性支出 ， 以維持公司現(xiàn)有資產(chǎn)的運行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)來保證未來的增長 。 ③ 營運資本凈增加額 。 企業(yè)除了資本性支出外 ， 還要投資于凈營運資本 ， 公司的凈營運資本等于流動資產(chǎn)減去流動負債 。 營運資本增加意味著現(xiàn)金流出 ，營運資本減少則意味著現(xiàn)金流入 。 2）股權(quán)自由現(xiàn)金流 例 估計無財務(wù)杠桿公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流 表 根據(jù)某公司財務(wù)報表編制，表 42估計了該公司 2022年和 2022年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（單位：萬元）： 2022年 2022年 營業(yè)收入 1100 1300 經(jīng)營費用 950 1100 折舊 24 28 息稅前利潤 126 172 利息費用 0 0 所得稅 凈利潤 營運資本 350 480 資本性支出 30 40 2022年營運資本為 360萬。 2）股權(quán)自由現(xiàn)金流 2022年和 2022年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流 項目 2022年 2022年 凈利潤 +折舊 =經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 －資本性支出 －營運資本追加額 =股權(quán)資本自由現(xiàn)金流 24 30 10 28 40 130 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的情況，與 2022年相比， 2022年的凈收益雖然增加了，但由于資本性支出和營運資本增加，股權(quán)自由現(xiàn)金流反而減少了。 2）有財務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流 營業(yè)收入 －經(jīng)營費用 ＝利息、稅收、折舊、攤銷前利潤（ EBITDA） －折舊和攤銷 ＝息稅前利潤（ EBIT） －利息費用 ＝稅前利潤 －所得稅 ＝凈利潤 ＋折舊和攤銷 ＝經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 －資本性支出 －凈營運資本增加額 －償還本金 ＋新發(fā)行債務(wù)收入 ＝股權(quán)自由現(xiàn)金流 (FCFE） 財務(wù)杠桿，負債經(jīng)營，有貸款要還，另外資金有缺口，需要再貸款 2）股權(quán)自由現(xiàn)金流 設(shè)某公司的最佳負債比率為 （負債 /總資產(chǎn)），則其股權(quán)自由現(xiàn)金流為： 凈收益 （ 1 ）（資本性支出 折舊） （ 1 ）凈營運資本增加額 =股權(quán)自由現(xiàn)金流 此時， 新債發(fā)行所得 =歸還的本金 + （資本性支出 折舊 +凈營運資本增加額） ????資產(chǎn)負債率 所有者權(quán)益比率 3）企業(yè)自由現(xiàn)金流 企業(yè)自由現(xiàn)金流 就是在支付了經(jīng)營費用和所得稅后，向企業(yè)權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。 計算方法一：把企業(yè)不同權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加在一起 。 表 43 不同權(quán)利要求人的現(xiàn)金流表 權(quán)利要求者 權(quán)利要求者的現(xiàn)金流 折現(xiàn)率 債權(quán)人 利息費用（ 1稅率） +償還本金 新發(fā)行債務(wù) 稅后債務(wù)成本 優(yōu)先股股東 優(yōu)先股股利 優(yōu)先股資本成本 普通股股東 股權(quán)自由現(xiàn)金流（ FCFE） 股權(quán)資本成本 企業(yè) =普通股股東 +債權(quán)人 +優(yōu)先股股東 企業(yè)自由現(xiàn)金