【正文】 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)保守行為 —— 模型與燕京啤酒實(shí)例分析 朱武祥 陳寒梅 吳迅 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 2020年 3月 [摘 要 ] 企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為近年來(lái)在資本結(jié)構(gòu)研究中受到關(guān)注。本文構(gòu)造了一個(gè)兩階段模型，考察當(dāng)企業(yè)必須加大投資的條件下，產(chǎn)品市場(chǎng)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)程度預(yù)期與企業(yè)當(dāng)前債務(wù)規(guī)模的關(guān)系。模型表明，當(dāng)企業(yè)預(yù)期未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，當(dāng)前選擇的債務(wù)規(guī)模也越低，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)保守行為。本文對(duì)燕京啤酒財(cái)務(wù)保守行為進(jìn)行了分析，證實(shí)本文的模型。 [關(guān)鍵詞 ] 財(cái)務(wù)保守 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 資本結(jié)構(gòu) 3 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)保守行為 —— 模型與燕京啤酒實(shí)例分析 朱武祥 1 陳寒梅 吳迅 一．問(wèn)題提出 眾所周知，國(guó)內(nèi)上市公司普遍具有股權(quán)融資偏好。表現(xiàn)在融資首選配股或增發(fā)。如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而獲得股權(quán)資本；不得以才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長(zhǎng)期貸款位居最后。此外，現(xiàn)金紅利支付率低，增加了企業(yè)內(nèi)部股權(quán)融資能力。股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于 25%，而且 長(zhǎng)期債務(wù)少，甚至沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債 。例如，燕京啤酒自 1997 年 6 月上市以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債率從 1997年初的 %下降到 2020年末的 %(1999年最低，僅為 %)； 19971999年，長(zhǎng)期借款一直為 0， 2020 年長(zhǎng)期負(fù)債僅占總資產(chǎn)的 %。上市公司負(fù)債率低于 25%往往被 視為財(cái)務(wù)過(guò)度保守，未充分利用財(cái)務(wù)杠桿，此時(shí)申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股則被視為過(guò)度股權(quán)融資 ，屬于財(cái)務(wù)政策不合理。 但對(duì)西方企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的觀察和統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的許多企業(yè)財(cái)務(wù)政策保守(Underleveraged)，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)杠桿顯著低于主流資本結(jié)構(gòu)理論給出的預(yù)測(cè)值。例如，紐約證券交易所有上百家公司連續(xù) 5 年長(zhǎng)期債務(wù)比例為 0。 Graham(2020)對(duì) 345 家美國(guó)公司 管理層的問(wèn)券調(diào)查結(jié)果表明，大多數(shù)企業(yè)奉行財(cái)務(wù)保守政策。 Minton 和 Wruck(2020)考察了 1974－ 1998年資產(chǎn)在 1 億美元以上的 5613 家企業(yè)，以長(zhǎng)期債務(wù) /總資產(chǎn)比例持續(xù) 5 年低于 20%視為財(cái)務(wù)保守企業(yè)，發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)保守企業(yè)的若干財(cái)務(wù)特征： (1) 財(cái)務(wù)保守企業(yè)資本公積和現(xiàn)金余額明顯超過(guò)財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流和現(xiàn)金余額往往足以支持日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和離散投資活動(dòng)，而且外部融資并不是在內(nèi)部資金使用完后進(jìn)行； (2) 財(cái)務(wù)保守并不是長(zhǎng)期政策。在財(cái)務(wù)保守樣本企業(yè)中， 70%的企業(yè)后來(lái)改變了財(cái)務(wù)保守政策， 50%的企業(yè) 5年后提高了財(cái)務(wù)杠桿， 90%的企業(yè)此后沒(méi)有再采用財(cái)務(wù)保守政策； (3) 財(cái)務(wù)保守企業(yè)往往儲(chǔ)備財(cái)務(wù)靈活性或債務(wù)融資能力，應(yīng)付 今后可能的并購(gòu)、投資和股票回購(gòu) ； (4) 對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)很敏感的行業(yè)往往奉行財(cái)務(wù)保守主義。 傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，包括代理模型、信號(hào)模型、稅盾與財(cái)務(wù)危機(jī)權(quán)衡模型等關(guān)注的是債務(wù)與股權(quán)的權(quán)衡，難以解釋財(cái)務(wù)保守行為。因?yàn)樨?cái)務(wù)保守企業(yè)的稅率并不低，也沒(méi)有 面臨嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和公司治理問(wèn)題， 說(shuō)明債務(wù)的稅盾收益和資本成本并不是財(cái)務(wù)保守企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)管理中首要考慮的因素 (Minton 和 Wruck[2020])。 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家從 資本市場(chǎng)對(duì) 企業(yè)估價(jià)角度解釋財(cái)務(wù)保守行為， Myers(1977) 把企業(yè)資產(chǎn)分為當(dāng)前業(yè)務(wù) (Assets in Place)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì) (Growth Opportunities)，當(dāng)前業(yè)務(wù)附屬擔(dān)保價(jià)值高，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)附屬擔(dān)保價(jià)值低。債權(quán)人往往在合約中嚴(yán)格約束企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)，從而與股東產(chǎn)生利益沖突。因此，財(cái)務(wù)杠桿高不利于企業(yè)對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的投資，或者說(shuō) 企業(yè) 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與財(cái)務(wù) 1 ， 62789873(o)。 4 杠桿負(fù)相關(guān)。 Bradley, Jarrell 和 Kim(1984),Long 和 Malitz(1985),Smith 和 Watts(1992)， Gaver和 Gaver(1993),Barclay,Smith(1995a) ， Barclay,Smith 和 Watts(1995),McConnell 和Servaes(1995),Goyal, Lehn 和 Racic(2020)等實(shí)證研究，證實(shí)了增長(zhǎng)機(jī)會(huì) (以市值 /帳面值比值衡量 )與財(cái)務(wù)杠桿具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。即企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，財(cái)務(wù)杠桿越低，而且短期債務(wù)多，長(zhǎng)期債務(wù)越少。 Opler, Pinkowitz, Stulz 和 Williamson(1999)對(duì) 19741994 年美國(guó)上市公司現(xiàn)金和有 價(jià)證券持有狀況的實(shí)證分析表明，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越強(qiáng)，現(xiàn)金流波動(dòng)幅度大的企業(yè)現(xiàn)金和有價(jià)證券在資產(chǎn)中所占的比例越高。 Hovakimian, Opler 和 Titman(2020)的理論模型認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)當(dāng)以更多的債務(wù)融資支持當(dāng)前業(yè)務(wù)，以股權(quán)融資支持增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。 Barclay, Morellec 和 Smith(2020)的理論模型 進(jìn)一步認(rèn)為， 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值比重高的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)更敏感。 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的債務(wù)融資能力應(yīng)該為負(fù)，而且，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，債務(wù)相對(duì)于當(dāng)前業(yè)務(wù)的比例應(yīng)該越低。 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家上述資本市場(chǎng)估價(jià)角度的解釋 ，沒(méi)有考慮企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)特性。 80 年代中期以來(lái)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)互動(dòng)關(guān)系受到金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注。包括財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的投資能力、產(chǎn)品定價(jià)行為和業(yè)績(jī)的影響，以及行業(yè)特性和產(chǎn)品 市 場(chǎng) 競(jìng) 爭(zhēng) 結(jié) 構(gòu) 對(duì) 企 業(yè) 財(cái) 務(wù) 杠 桿 的 影 響 。 理 論 模 型 (Brander 和 Lewis[1986], Maksimovic[1986][1988], Bolton 和 Scharfstein[1990], Dasgupta 和 Titman[1998])和實(shí)證研究均表明，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力 (包括后續(xù)投資能力 和價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)的財(cái)務(wù)承受能力 )和業(yè)績(jī)。 在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)中， 高財(cái)務(wù)杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力不足。這與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)果一致；高財(cái)務(wù)杠桿還容易導(dǎo)致 企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)中的財(cái)務(wù)承受能力不足，被迫消減資本投資，甚至退出。眾所周知，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程必然出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷戰(zhàn)，利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入隨之下降，財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)容易最先陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，引起客戶、具有談判地位的供應(yīng)商、債權(quán)人等利益相關(guān)者出于自身風(fēng)險(xiǎn)控制的角度采取對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)雪上加霜的行動(dòng) (Titman[1984],Maksimovc 和 Titman[1991])，例如， KMart 供應(yīng)商停止供貨，導(dǎo)致銷售下降和 市場(chǎng)份額萎縮 (Opler 和 Titman[1994])，內(nèi)外部融資能力進(jìn)一步減弱， 最終被迫退出市場(chǎng)。在集中度高的行業(yè)，當(dāng)業(yè)內(nèi)若干主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購(gòu) (LBO)，財(cái)務(wù)杠桿高時(shí)， 財(cái)務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手往往主動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷戰(zhàn) (增加廣告投入、給經(jīng)銷商讓利等 )，降低產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，迫使財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，降低競(jìng)爭(zhēng)程度 (Phillips[1995], Kovenock 和 Phillips[1995], Chevalier[1995a,1995b],Phillips[1997])。 因此， 財(cái)務(wù)杠桿低本身成為一項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)因素，特別是在主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間經(jīng)營(yíng)效率無(wú)差異時(shí)。 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策急劇變化，使財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性大大超過(guò)財(cái)務(wù)杠桿低的企業(yè) (Campello[1999])。 Zingales(1999)對(duì)美國(guó) 1980年解除運(yùn)輸公司管制時(shí)各企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平對(duì)管制解除后的競(jìng)爭(zhēng)地位和生存能力影響的考察，進(jìn)一步證實(shí)在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，企業(yè)當(dāng)前的融資選擇和資本結(jié)構(gòu)影響后續(xù)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng) 爭(zhēng)能力，當(dāng)前高財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)后續(xù)投資能力和價(jià)格戰(zhàn)的財(cái)務(wù)承