【正文】 業(yè)務(wù)未來(lái)價(jià)值 不考慮 考慮 考慮 區(qū)分業(yè)務(wù) 區(qū)分 不區(qū)分 區(qū)分 所用假設(shè) 保守 符合實(shí)際 符合實(shí)際 未來(lái)新業(yè)務(wù) 不考慮 不考慮 不考慮 結(jié)論 注重投保人利益 最適合投資者要求 壽險(xiǎn)價(jià)值的核心 14 EV NBV AV 鑒于壽險(xiǎn)行業(yè)的特殊性，通常使用評(píng)估價(jià)值 (AV)來(lái)評(píng)估壽險(xiǎn)公司的價(jià)值，其中包括現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成的內(nèi)含價(jià)值（ EV）和未來(lái)新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的新業(yè)務(wù)價(jià)值（ NBV） 壽險(xiǎn)公司評(píng)估價(jià)值模型概覽 壽險(xiǎn)公司的估值構(gòu)成 15 評(píng)估價(jià)值隱含未來(lái)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的可分配利潤(rùn) ① 內(nèi)含價(jià)值 (EV)： 市場(chǎng)常用的保險(xiǎn)估值指標(biāo)，考慮有效保單持續(xù)的盈利能力，代表評(píng)估時(shí)點(diǎn)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)成果。 P/EV是比較認(rèn)可的相對(duì)估值指標(biāo)； ② 評(píng)估價(jià)值 (AV)： 隱含了保險(xiǎn)公司未來(lái)新業(yè)務(wù)價(jià)值。由于壽險(xiǎn)保單期限長(zhǎng)的特征形成利潤(rùn)的疊加效應(yīng)，通常采用新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù) (NBVM)進(jìn)行絕對(duì)估值。 評(píng)估價(jià)值(AV) 內(nèi)含價(jià)值（ EV） 新業(yè)務(wù)價(jià)值(VNB) 新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù) 一年新業(yè)務(wù)價(jià)值（ NBV） 有效業(yè)務(wù)價(jià)值(VIF) 調(diào)整凈資產(chǎn) + 項(xiàng)目 定義 調(diào)整凈資產(chǎn) ① 法定準(zhǔn)備金體系下的凈資產(chǎn)； ② 對(duì)于資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值之間稅后差異所作的相關(guān)調(diào)整以及對(duì)于某些負(fù)債的相關(guān)稅后調(diào)整。 有效業(yè)務(wù)價(jià)值 指在評(píng)估日現(xiàn)有的有效業(yè)務(wù)預(yù)期產(chǎn)生的未來(lái)可分配稅后利潤(rùn)貼現(xiàn)的計(jì)算價(jià)值； 一年新業(yè)務(wù)價(jià)值 截至評(píng)估日前一年的新業(yè)務(wù)預(yù)期產(chǎn)生的未來(lái)可分配稅后利潤(rùn)貼現(xiàn)的計(jì)算價(jià)值。 內(nèi)含價(jià)值與評(píng)估價(jià)值的關(guān)系 EV和 NBV的基本含義 16 壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值構(gòu)成 2020年末壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值構(gòu)成（億元） ? 調(diào)整后的凈資產(chǎn)價(jià)值 ? 報(bào)告的所有者權(quán)益，但須經(jīng)過(guò)以下調(diào)整： — 每月資產(chǎn)負(fù)債的調(diào)整 — 自然釋放的 DAC（如果當(dāng)?shù)氐臅?huì)計(jì)準(zhǔn)則要求使用 DAC的會(huì)計(jì)處理方法） ? 有效業(yè)務(wù)價(jià)值 ? 按照精算方法計(jì)算得出的存量業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流現(xiàn)值 主要假設(shè)包括： — 利率 — 失效率 /退保率 — 死亡率經(jīng)驗(yàn) — 附加費(fèi)用 — 折現(xiàn)率 2020年末，三家上市保險(xiǎn)公司的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)中，有效業(yè)務(wù)價(jià)值占到內(nèi)含價(jià)值分別為 44%、 60%和 52%，與凈資產(chǎn)基本相當(dāng)。 050010001500202025003000中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保有效業(yè)務(wù)價(jià)值調(diào)整后凈資產(chǎn)17 一年新業(yè)務(wù)價(jià)值 首年保費(fèi) Profit Margin ? 假設(shè) ? 產(chǎn)品特點(diǎn) ? 經(jīng)驗(yàn) ? … ? 規(guī)模 ? 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) ? … 一年新業(yè)務(wù)價(jià)值 ? NBV 對(duì)于壽險(xiǎn)公司來(lái)講是一個(gè)重要的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。 ? 對(duì)于壽險(xiǎn)公司來(lái)講， NBV是一個(gè)反映業(yè)務(wù)表現(xiàn)的綜合指數(shù)。 18 為什么要采用新單業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)估值？ ① 由于壽險(xiǎn)保單期限長(zhǎng)的特征形成利潤(rùn)的疊加效應(yīng)，利潤(rùn)增速明顯快于保費(fèi)增速， PE估值理論顯然不適用。 ② 新單業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)，用于評(píng)估保險(xiǎn)公司未來(lái)所有新業(yè)務(wù)價(jià)值的總和。新單業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)與保費(fèi)增速、采用的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率相關(guān)。 保費(fèi) 保單年度 所有保單利潤(rùn)貼現(xiàn)值 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 …… 承保時(shí)間 0 100 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 …… 1 …… 2 …… 3 …… 4 …… 5 …… 6 …… 7 …… 8 …… 9 …… 10 …… …… …… …… …… 利潤(rùn)加總 …… 利潤(rùn)增速 % % % % % % % % % % …… 新業(yè)務(wù)倍數(shù) 19 新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)計(jì)算案例，相關(guān)假設(shè)：保費(fèi)增速 10%、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率 15%、利潤(rùn)率 1% 0510152025303540內(nèi)含價(jià)值 市場(chǎng)給與溢/ 折價(jià) 市值0102030405060708090內(nèi)含價(jià)值 市場(chǎng)給與溢/ 折價(jià) 市值2020年底中國(guó)人壽評(píng)估價(jià)值 十億美元 2020年底北美 M公司評(píng)估價(jià)值 如果以市值作為資本市場(chǎng)給予一家壽險(xiǎn)公司的評(píng)估價(jià)值，中國(guó)壽險(xiǎn)公司的評(píng)估價(jià)值中，資本市場(chǎng)給予的對(duì)未來(lái)的期望值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)的壽險(xiǎn)公司 成長(zhǎng)性差異決定 P/EV或 P/NBV的高低 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)， Bloomberg 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)， Bloomberg 十億美元 十億美元20 21 核心參數(shù)：投資收益率和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率 數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司 2020年年報(bào) 參數(shù) 作用點(diǎn) 計(jì)算方法 投資收益率假設(shè) 通過(guò)利差形式形成未來(lái)每個(gè)年度的可分配利潤(rùn)預(yù)期 基于目前市場(chǎng)狀況和未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、未來(lái)承保業(yè)務(wù)的負(fù)債特征，對(duì)當(dāng)前和未來(lái)各大類資產(chǎn)的配置組合比例和投資回報(bào)預(yù)期進(jìn)行判斷和加權(quán)而來(lái) 風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè) 在有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新單業(yè)務(wù)價(jià)值等計(jì)算中，用于折現(xiàn)未來(lái)可分配利潤(rùn) ① 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)額度； ② 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率參考十年期國(guó)債收益率 ③ 風(fēng)險(xiǎn)額度應(yīng)當(dāng)反映未來(lái)股東現(xiàn)金流 /可分配稅后利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)情況 2020年風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè) 長(zhǎng)期壽險(xiǎn)投資收益率假設(shè) 2020 2020 2020 2020 2020 中國(guó)人壽 % % % % % % 中國(guó)平安 % % % % % % 中國(guó)太保 % % % % % % 目 錄 ? 何為 “ 好 ” 壽險(xiǎn)公司 ? 如何為壽險(xiǎn)公司估值 ? 投資帳戶的不同分類 ? 財(cái)務(wù)分析與研究總結(jié) 主要內(nèi)容 22 保險(xiǎn)公司幾個(gè)關(guān)鍵參數(shù) 資料來(lái)源：中信證券研究部 參數(shù) 應(yīng)用 大致水平 投資收益率 負(fù)債評(píng)估、有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新單業(yè)務(wù)價(jià)值、利源分析等 一般為 3%～ 10% 定價(jià)利率 產(chǎn)品定價(jià)、最低保證成本 低利率保單不高于 % 分紅利率 分紅產(chǎn)品的客戶收益水平 通常為 3%～ 6% 結(jié)算利率 萬(wàn)能產(chǎn)品的賬戶凈值增長(zhǎng) 近兩年為 %～ % 評(píng)估利率 長(zhǎng)期保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金評(píng)估 與預(yù)期投資收益率或 3年平均國(guó)債收益率相關(guān) 風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率 新單業(yè)務(wù)價(jià)值和有效業(yè)務(wù)價(jià)值計(jì)算中未來(lái)可分配稅后利潤(rùn)貼現(xiàn)率 11%～ 12% ① 實(shí)際操作中，投資收益率的概念涉及精算投資收益率假設(shè)、總投資收益率和綜合投資收益率 ② （客戶的）分紅利率 + 公司分紅 = 總投資收益率 ③ （客戶的）結(jié)算利率 + 公司利差 = 總投資收益率 23 24 資產(chǎn)類別 投資品種 比例上限 股票 股票、股票型基金 投資于股票和股票型基金的賬面余額，合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 20％； 基金 證券投資基金 保險(xiǎn)公司投資證券投資基金的余額 ， 不超過(guò)該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的 15%； 投資證券投資基金和股票的余額 ， 合計(jì)不超過(guò)該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的 25%。 債券 國(guó)債、央票、政策性金融債和次級(jí)債、地方政府債、商業(yè)銀行債、國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債 自主確定 有擔(dān)保債券 有擔(dān)保的企業(yè)（公司）類債券，包括有擔(dān)保的可轉(zhuǎn)換公司債券 具有國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的 AA級(jí)或者相當(dāng)于 AA級(jí)以上的長(zhǎng)期信用級(jí)別；上限 40% 無(wú)擔(dān)保債券 無(wú)擔(dān)保的企業(yè)（公司）類債券，包括無(wú)擔(dān)保企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具和商業(yè)銀行發(fā)行的無(wú)擔(dān)保可轉(zhuǎn)換公司債券 投資無(wú)擔(dān)保企業(yè) （ 公司 ） 類債券的余額 ， 不超過(guò)該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的 20%；具有國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的 A級(jí)或者相當(dāng)于 A級(jí)以上的長(zhǎng)期信用級(jí)別 。 協(xié)議存款 期限高于 5年且存款額不少于 3,000萬(wàn)元 。 基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán) 保險(xiǎn)公司投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃的余額，不超過(guò)該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的 10% 非上市股權(quán) 投資于未上市企業(yè)股權(quán)的賬面余額 ， 不高于該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的 5％ 不動(dòng)產(chǎn) 投資于不動(dòng)產(chǎn)的賬面余額 ， 不高于該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的 10％ 境外投資 境外資本市場(chǎng)公開發(fā)行的債券和證券投資基金 ，以及公開發(fā)行并上市的股票 保險(xiǎn)公司境外投資的余額 ， 不超過(guò)該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的 15% 投資品種與比例安排 25 投資賬戶分布及資金來(lái)源 賬戶名稱 險(xiǎn)種類型 其他資金來(lái)源 一般賬戶 普通賬戶 傳統(tǒng)保障型、短險(xiǎn)、健康醫(yī)療險(xiǎn)