【正文】 措 公司融資的自有資金籌措 當項目的投資建設是以公司融資的方式進行時，可行性研究應通過分析公司的財務報表，說明公司是否能夠拿出、以及能夠拿出多少自有資金進行投資。這一分析的另一個作用，是借以判斷項目是否有希望獲得債務資金，因為 債務資金與自有資金的關系不是互補而是互動： 自有資金越充足，越容易爭取到債務資金；自有資金匱乏，債務資金不會跟進 。 自有資金來源分為 擴充、提現(xiàn)、變現(xiàn) 三部分，應分別闡述。 權益資本充足性的判斷及擴充權益資本 (1)權益資本充足性的判斷 通常情況下，企業(yè)的資產(chǎn)負債率已足以說明權益資本的充足性。一般來說，資產(chǎn)負債率低于 50%是較為穩(wěn)妥的，而大于 70%則蘊含著較大的財務風險。 因此可以認為：當企業(yè)資產(chǎn)負債率超過 60%時，如果要以公司融資的方式籌建項目，首先必須擴充企業(yè)的權益資本，使其增 資減債，否則不可能實現(xiàn)合理融資。 60%這樣一個指標，已經(jīng)是相當寬松的衡量標準了，未必能使金融機構感到可靠和放心。 過去的投資管理中，允許企業(yè) “ 自有資金占 30%” 就可以上項目，這其實是誘導負債率高的企業(yè)往絕路上走。設想某企業(yè)有 3 億元資產(chǎn)，資產(chǎn)負債率 80%，要投資一個 2 億元的項目； “ 自有資金占 30%” ，無非是要求企業(yè)能拿出 億元的現(xiàn)金來投資，這一點企業(yè)未必辦不到；但是在沒有新增權益資本的情況下，企業(yè)實際上凈增 億元負債，項目建成后其資產(chǎn)負債率上升為 (+)/(3+)=%。 “ 不改造是等死，改造是找死 ” ，這正是對負債率高的企業(yè)不增加權益資本就去投資的真實寫照。所以，絕不能離開企業(yè)的財務狀況去空談項目的自有資金；判斷企業(yè)的權益資本是否具備充足性，是融資分析中首先要做的工作。 (2)擴充權益資本的方法 擴充權益資本有以下一些渠道。無論采取哪種或哪幾種方式擴充權益資本，最終是要使公司包括擬建項目在內(nèi)的資產(chǎn)負債率控制在安全界限 (60%)之內(nèi)。衡量公式為： ［（公司原所有者權益 +擴充的權益資本）／（公司原資產(chǎn) +擬建項目新增資產(chǎn)）］ 40% (1) ① 變股東權益為留 存收益 在公司制的企業(yè)中，屬于股東將要分紅提現(xiàn)的那部分業(yè)主權益，一般又稱為 “ 股東權益 ” ，屬于企業(yè)留存 (仍為投資者所有 ) 利潤的那部分業(yè)主權益，則稱為 “ 留存收益 ” 。如果股東承諾不分紅或少分紅，交給企業(yè)去支配，就可擴充公司可用于投資的權益資本。 可行性研究報告中，應該附有 股東若干年內(nèi)將應付利潤轉(zhuǎn)為資本公積金的書面承諾 。 ② 原股東追加資本 若股東既想讓公司上項目，又不愿改變原有股權結構，可以通過追加資本的方式，擴充公司的權益資本。追加的資本是交由公司支配，還是直接用于項目的支付，并無本質(zhì)區(qū)別；但從 爭取債務資金的角度看，直接用于項目的方式似乎更有吸引力。 可行性研究報告中，應該附有 股東追加資本的書面承諾 。 ③ 擴股融資 在原有股東同意的情況下，公司可以通過 征集新股東 的辦法 (老股東并不退出 )，集資用于項目建設，這就是 擴股融資 。 非上市公司變?yōu)樯鲜泄?，是擴股融資的一個特例。 擴股融資可以面向其他公司，可以面向內(nèi)部職工，也可以面向社會，但均必須符合國家法律、法規(guī)的規(guī)定。國家對公司上市的控制就更為嚴格一些。 ④ 配股和私募 配股和私募，都是上市公司發(fā)行新股，在二級市場上再籌集新的權 益資本的辦法。其中，配股的對象是公司現(xiàn)有股東及在證券市場購買公司配股配額權的投資者，所以其性質(zhì)類似于前述 “ 原股東追加資本 ” 和 “ 變股東權益為留存收盜 ” ；私募的對象是由公司或證券包銷商選擇的投資者 (非公司現(xiàn)有股東 )，所以其性質(zhì)類似于前述 “ 擴股融資 ” 。 私募方式所需時間較短，市場風險較低，但原股東的股權會被攤薄；配股方式可以不影響原股東的股權，但過程較復雜。 盡管我們要設計的是 “ 項目的 ” 融資方案，但以上這些擴充權益資本的渠道都是針對公司而非針對項目的，這正是以公司融資方式籌建項目時的特點棗不能把項目與企 業(yè)割裂開。 提現(xiàn)分析 擬建項目的投資需要用現(xiàn)金來完成。在市場經(jīng)濟國家，如果債權人對上述式 (1)展現(xiàn)出的資產(chǎn)負債情況感到滿意，完全可能以債務資金方式提供項目所需的全部現(xiàn)金。在我國，由于有一些具體的規(guī)定 (例如自有資金要占 30%)，也由于債務人的資信通常不太可靠，所以為了能夠爭取債權人的支持，公司對項目也必須要有一定量的現(xiàn)金投入。這就需要分析企業(yè)提現(xiàn)的可能性，當提現(xiàn)不足時，要考慮變現(xiàn)的途徑。 第一，要分析公司的流動比率和速動比率，以說明企業(yè)的資產(chǎn)結構；對于要上項目的企業(yè)，這兩個比率應高于行 業(yè)一般水平。第二，要分析公司的損益情況，如果是虧損或者微盈，那就說明提現(xiàn)、變現(xiàn)都比較困難。第三，要通過企業(yè)的現(xiàn)金流量表分析凈現(xiàn)金的實際數(shù)額。 所有這些內(nèi)容，一是要看當前的水平，二是要根據(jù)連續(xù)幾期的財務報表作出趨勢分析，三是要對項目建設期內(nèi)各年可用于投資的現(xiàn)金作出定量預測。 變現(xiàn)途徑 在擴充權益資本和完成提現(xiàn)分析之后，如果項目建設期內(nèi)現(xiàn)金仍然不足，融資方案中就需要有變現(xiàn)分析。變現(xiàn)是指把公司其他類型的資產(chǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，因此在分析中要注意以下兩個方面。第一，變現(xiàn)必然涉及資產(chǎn)重估，重估方法通常不 是帳面法或重置成本法，也不是清算價格法，而是收益現(xiàn)值法或現(xiàn)行市價法，因此現(xiàn)金數(shù)額可能高于也可能低于原資產(chǎn)的帳面值。對于原資產(chǎn)的帳面值、原可獲得的資產(chǎn)收益、變現(xiàn)途徑、價值重估方法、變現(xiàn)數(shù)額等，要有詳細的闡述。第二，在提出變現(xiàn)方案后，對于上述式 (1)所表示的、公司包括擬建項目在內(nèi)的資產(chǎn)負債情況，要重新進行計算。 變現(xiàn)可有如下途徑。 (1)流動資產(chǎn)變現(xiàn) 流動資產(chǎn)本就是指可以在一年內(nèi)變?yōu)楝F(xiàn)金的資產(chǎn)，這里包括應收帳款和票據(jù)、存貨、預付費用、有價證券 (長期投資除外 ) 等。但在現(xiàn)實條件下，這些資產(chǎn)很可能有的 未必能變現(xiàn)，有的因損失太大不值得變現(xiàn)，所以在分析中要對公司愿意且能夠變現(xiàn)的資產(chǎn)逐項列出、分項計算。 (2)對外長期投資變現(xiàn) 公司的對外投資，有的是為了控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理，有的是為了與其他企業(yè)結成持久的供銷關系，也有的是為了特定用途 (擴建、償還長期債務等 )而進行資金積累；為了籌資建項目，這些對外投資不管是債券形式還是股權形式，均可通過拋售而變現(xiàn)。 (3)固定資產(chǎn)變現(xiàn) 企業(yè)的固定資產(chǎn)中，有些可能是長期閑置的，還有一些在擬建項目上馬之后就會閑置，這些都可以售出以變現(xiàn)。 (4) 資產(chǎn)組合變現(xiàn) (售股變現(xiàn) ) 資產(chǎn)組合變現(xiàn)是指：把公司擁有的某些有未來收益的資產(chǎn)組合，部分地或全部地售出，以換取現(xiàn)金。 能夠售出的資產(chǎn)組合有幾種形式：一是原來就已經(jīng)在獨立運作的子公司；二是只要經(jīng)過企業(yè)登記注冊，就可以實現(xiàn)獨立運作的公司或車間；三是需要經(jīng)過一番剝離、重組工作，才能構造成為獨立經(jīng)營單位的原本分散的一些資產(chǎn)。不管通過什么形式進行組建，重組后待出售的資產(chǎn)組合必須具有較好的盈利增長前景，以吸引投資者，甚至滿足上市要求。 要注意，這里所說的資產(chǎn)組合變現(xiàn)或售股變現(xiàn)，指的是由公司控制的 (其性質(zhì)是法人所有 )下屬 資產(chǎn)或股權，不是公司本身的股權。公司股權如果通過轉(zhuǎn)讓而變現(xiàn)，實質(zhì)是原股東撤出，理應由原股東提走現(xiàn)金，不會交給企業(yè)去投資。 (5)現(xiàn)金流量變現(xiàn)： TOT 和 ABS 未來的現(xiàn)金變?yōu)榻裉斓默F(xiàn)金，就是現(xiàn)金流量變現(xiàn)。 TOT 和 ABS 都是現(xiàn)金流量變現(xiàn)的途徑，適用于有較穩(wěn)定的未來收益的現(xiàn)金流量。 TOT(TransferOpenateTransfer)是從特許權經(jīng)營方式 BOT 演變而來。它是指需要融入現(xiàn)金的企業(yè)，把已經(jīng)投產(chǎn)運行的項目 (公路、橋梁、電站等 )移交 (T)給出資方經(jīng)營 (O)，憑借項目在未來若干年內(nèi)的現(xiàn)金 流量，一次性地從出資方那里融得一筆資金，用于建設新的項目；原項目經(jīng)營期滿，出資方再把它移交 (T)回原企業(yè)。 ABS(AssetBacked Secaritization) 即 資產(chǎn)證券化 。是以企業(yè)所擁有的資產(chǎn)為基礎，以這一資產(chǎn)可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場 發(fā)行債券 來募集資金的一種籌資方式。這些資產(chǎn)包括 房屋抵押貸款及未來租金收入、交通設施未來的收費收入、各類公用設施的收費收入 等。 TOT 和 ABS 的共同特點是：可以積極盤活資產(chǎn)；只涉及經(jīng)營權或收益轉(zhuǎn)讓，不存在產(chǎn)權、股權問題；當出資方是外資時，無 需國家或國有銀行擔保，且可以為建成項目引進管理，為擬建項目引進資金。 當以項目融資方式投資建設時， TOT 和 ABS 也可以成為項目發(fā)起人、項目投資者籌集項目資本金的融資渠道。 項目融資的權益資本籌措 當項目的投資建設是以項目融資的方式進行時，可行性研究報告中要就權益資本籌措情況作出詳細說明，包括出資方、出資方式、股本資金來源及數(shù)額、股本資金認繳進度等有關內(nèi)容。上報可行性研究報告時須附有各出資方承諾出資的文件，以非現(xiàn)金形式作價出資的，還須附有資產(chǎn)評估證明等有關材料。此外，可行性研究應該注意以下兩個重要問題。 第一，可行性研究是為項目發(fā)起人即投資者而做，不是為項目公司而做，因為項目公司這時還不存在。因此必須非常明確地指出項目發(fā)起者是誰，投資者有哪些，它們的信譽如何，它們是否有資格、有權利、有條件作為投資者。 如果投資者已經(jīng)投資注冊了 項目公司 ，由項目公司委托做可行性研究，這時應按前述公司融資方式去作分析。 第二、在項目融資中，權益資本、股本資金、資本金這三個概念之間，存在著一些差別。 股本資金，又稱投入資本，是指投資者為設立項目公司而實際投入的各種財產(chǎn)物資，每個投資者的出資額占全部股 本資金的比例，就是該投資者在項目公司的股權比例。股本資金在一般情況下不得退回，企業(yè)也不得沖減投資者的股本資金。 資本金是指項目公司在工商行政管理部門登記的注冊資金，它可能等于、也可能小于、但一般不可能大于股本資金。 股本資金超出資本金的差額 (包括股票溢價 )，與法定財產(chǎn)重估增值、接受捐贈的財產(chǎn)一起，計入資本公積金。 資本金與資本公積金的總和，就是項目公司設立時的全部權益資本。 項目的結構設計 對權益資本的分析，是在項目的結構設計這樣一個大框架下進行的。 在明確了資產(chǎn)所有權結構之 后，項目的結構設計包括資產(chǎn)負債結構和股權結構。 (1)資產(chǎn)負債結構 資產(chǎn)負債比例，對于公司融資時的原有企業(yè)來說是歷史形成的，沒有選擇的余地，只有調(diào)整的可能；對于項目融資時的項目公司來說則是設計而成的，在項目投資估算已經(jīng)作出的情況下，權益資本的數(shù)額就基本決定了項目公司初始的資產(chǎn)負債率。權益資本占項目總投資的比例取決于以下因素。 第一，管理部門的有關規(guī)定。 ① 《國務院關于固定資產(chǎn)投資項目試行資本金制度的通知》 (1996年 )規(guī)定：交通運輸、煤炭項目，資本金比例為 35%及以上；鋼鐵、郵電、化肥項目， 資本金比例為 25%及以上；電力、機電、建材、化工、石油加工、有色、輕工、紡織、商貿(mào)及其他行業(yè)的項目，資本金比例為 20%及以上。經(jīng)國務院批準，對個別情況特殊的國家重點建設項目，可以適當降低資本金比例。這一規(guī)定適用于國有、集體、個體和私營企業(yè)的經(jīng)營性投資項目。 對這一規(guī)定應注意兩點：一是規(guī)定中資本金比例所對應的總投資基數(shù)，是指投資項目的固定資產(chǎn)投資與 “ 鋪底流動資金 ” 之和，按這一口徑計算的資本金比例肯定高于按財會制度測算的權益資本比例；項目評價中，應嚴格按照財會制度計算資產(chǎn)負債率。二是這一規(guī)定所要求的是資本金 的最低限度，并不是充分的數(shù)額。 ② 《國家工商行政管理局關于中外合資經(jīng)營企業(yè)注冊資本與投資總額比例的暫行規(guī)定》 (1987 年 )定為：對于中外合資企業(yè)、中外合作企業(yè)、外商獨資企業(yè)，當投資總額在 300 萬美元及以下時，注冊資本比例不少于 70%；投資總額在 300 萬美元以上至 1 000 萬美元時，注冊資本不少于 50%(且不少于 210 萬美元 )；投資總額在 1 000 萬美元以上至 3 000 萬美元時，注冊資本不少于 40%(且不少于 500 萬美元 )；投資總額在 3 000 萬美元以上時，注冊資本不少于 1/3(且不少于 1200 萬美元 )。 特殊情況不能執(zhí)行這些規(guī)定時，由外經(jīng)貿(mào)部會同工商局批準。 ③ 《公司法》、《企業(yè)法人登記管理條例實施細則》都對注冊資金有下限規(guī)定，但沒有比例規(guī)定。 第二，債權人的制約。 在國際上，采用項目融資一般可以獲得較高的貸款比例，但是同時有嚴格的風險分散機制。國內(nèi)項目融資面對的是較混亂的市場秩序和較欠信譽的債務人，風險分散機制遠未建立，最終使得項目風險都轉(zhuǎn)嫁到銀行頭上。如果權益資本比例偏低，將會在項目的清償分析中反映為項目償債能力不足，那就很難獲得銀行的貸款支持。 第三，對投資風險的判斷。 風險程度越 高的項目，其權益資本比例越高，它表明投資者愿意承受風險的決心；如果投資者試圖以偏低的權益資本比例來尋求安全，那就更不能指望債務資金去冒風險。反之，有些項目在特定的安排之下幾乎沒有市場風險，例如客戶以 “ 照付不議 ” 方式購買其產(chǎn)品的天然氣項目，權益資本比例就可以很低。 第四，投