【正文】 措 公司融資的自有資金籌措 當(dāng)項目的投資建設(shè)是以公司融資的方式進(jìn)行時，可行性研究應(yīng)通過分析公司的財務(wù)報表，說明公司是否能夠拿出、以及能夠拿出多少自有資金進(jìn)行投資。這一分析的另一個作用，是借以判斷項目是否有希望獲得債務(wù)資金，因為 債務(wù)資金與自有資金的關(guān)系不是互補(bǔ)而是互動： 自有資金越充足，越容易爭取到債務(wù)資金；自有資金匱乏，債務(wù)資金不會跟進(jìn) 。 自有資金來源分為 擴(kuò)充、提現(xiàn)、變現(xiàn) 三部分，應(yīng)分別闡述。 權(quán)益資本充足性的判斷及擴(kuò)充權(quán)益資本 (1)權(quán)益資本充足性的判斷 通常情況下，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已足以說明權(quán)益資本的充足性。一般來說，資產(chǎn)負(fù)債率低于 50%是較為穩(wěn)妥的，而大于 70%則蘊(yùn)含著較大的財務(wù)風(fēng)險。 因此可以認(rèn)為：當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過 60%時，如果要以公司融資的方式籌建項目，首先必須擴(kuò)充企業(yè)的權(quán)益資本，使其增 資減債，否則不可能實(shí)現(xiàn)合理融資。 60%這樣一個指標(biāo)，已經(jīng)是相當(dāng)寬松的衡量標(biāo)準(zhǔn)了，未必能使金融機(jī)構(gòu)感到可靠和放心。 過去的投資管理中，允許企業(yè) “ 自有資金占 30%” 就可以上項目，這其實(shí)是誘導(dǎo)負(fù)債率高的企業(yè)往絕路上走。設(shè)想某企業(yè)有 3 億元資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率 80%，要投資一個 2 億元的項目； “ 自有資金占 30%” ，無非是要求企業(yè)能拿出 億元的現(xiàn)金來投資，這一點(diǎn)企業(yè)未必辦不到；但是在沒有新增權(quán)益資本的情況下，企業(yè)實(shí)際上凈增 億元負(fù)債，項目建成后其資產(chǎn)負(fù)債率上升為 (+)/(3+)=%。 “ 不改造是等死，改造是找死 ” ，這正是對負(fù)債率高的企業(yè)不增加權(quán)益資本就去投資的真實(shí)寫照。所以，絕不能離開企業(yè)的財務(wù)狀況去空談項目的自有資金；判斷企業(yè)的權(quán)益資本是否具備充足性，是融資分析中首先要做的工作。 (2)擴(kuò)充權(quán)益資本的方法 擴(kuò)充權(quán)益資本有以下一些渠道。無論采取哪種或哪幾種方式擴(kuò)充權(quán)益資本，最終是要使公司包括擬建項目在內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債率控制在安全界限 (60%)之內(nèi)。衡量公式為： ［（公司原所有者權(quán)益 +擴(kuò)充的權(quán)益資本）／（公司原資產(chǎn) +擬建項目新增資產(chǎn)）］ 40% (1) ① 變股東權(quán)益為留 存收益 在公司制的企業(yè)中，屬于股東將要分紅提現(xiàn)的那部分業(yè)主權(quán)益，一般又稱為 “ 股東權(quán)益 ” ，屬于企業(yè)留存 (仍為投資者所有 ) 利潤的那部分業(yè)主權(quán)益，則稱為 “ 留存收益 ” 。如果股東承諾不分紅或少分紅，交給企業(yè)去支配，就可擴(kuò)充公司可用于投資的權(quán)益資本。 可行性研究報告中，應(yīng)該附有 股東若干年內(nèi)將應(yīng)付利潤轉(zhuǎn)為資本公積金的書面承諾 。 ② 原股東追加資本 若股東既想讓公司上項目，又不愿改變原有股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以通過追加資本的方式，擴(kuò)充公司的權(quán)益資本。追加的資本是交由公司支配，還是直接用于項目的支付，并無本質(zhì)區(qū)別；但從 爭取債務(wù)資金的角度看，直接用于項目的方式似乎更有吸引力。 可行性研究報告中，應(yīng)該附有 股東追加資本的書面承諾 。 ③ 擴(kuò)股融資 在原有股東同意的情況下，公司可以通過 征集新股東 的辦法 (老股東并不退出 )，集資用于項目建設(shè)，這就是 擴(kuò)股融資 。 非上市公司變?yōu)樯鲜泄?，是擴(kuò)股融資的一個特例。 擴(kuò)股融資可以面向其他公司，可以面向內(nèi)部職工，也可以面向社會，但均必須符合國家法律、法規(guī)的規(guī)定。國家對公司上市的控制就更為嚴(yán)格一些。 ④ 配股和私募 配股和私募，都是上市公司發(fā)行新股，在二級市場上再籌集新的權(quán) 益資本的辦法。其中，配股的對象是公司現(xiàn)有股東及在證券市場購買公司配股配額權(quán)的投資者，所以其性質(zhì)類似于前述 “ 原股東追加資本 ” 和 “ 變股東權(quán)益為留存收盜 ” ；私募的對象是由公司或證券包銷商選擇的投資者 (非公司現(xiàn)有股東 )，所以其性質(zhì)類似于前述 “ 擴(kuò)股融資 ” 。 私募方式所需時間較短，市場風(fēng)險較低，但原股東的股權(quán)會被攤??；配股方式可以不影響原股東的股權(quán)，但過程較復(fù)雜。 盡管我們要設(shè)計的是 “ 項目的 ” 融資方案，但以上這些擴(kuò)充權(quán)益資本的渠道都是針對公司而非針對項目的，這正是以公司融資方式籌建項目時的特點(diǎn)棗不能把項目與企 業(yè)割裂開。 提現(xiàn)分析 擬建項目的投資需要用現(xiàn)金來完成。在市場經(jīng)濟(jì)國家，如果債權(quán)人對上述式 (1)展現(xiàn)出的資產(chǎn)負(fù)債情況感到滿意，完全可能以債務(wù)資金方式提供項目所需的全部現(xiàn)金。在我國，由于有一些具體的規(guī)定 (例如自有資金要占 30%)，也由于債務(wù)人的資信通常不太可靠，所以為了能夠爭取債權(quán)人的支持，公司對項目也必須要有一定量的現(xiàn)金投入。這就需要分析企業(yè)提現(xiàn)的可能性，當(dāng)提現(xiàn)不足時，要考慮變現(xiàn)的途徑。 第一，要分析公司的流動比率和速動比率，以說明企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；對于要上項目的企業(yè)，這兩個比率應(yīng)高于行 業(yè)一般水平。第二，要分析公司的損益情況，如果是虧損或者微盈，那就說明提現(xiàn)、變現(xiàn)都比較困難。第三，要通過企業(yè)的現(xiàn)金流量表分析凈現(xiàn)金的實(shí)際數(shù)額。 所有這些內(nèi)容，一是要看當(dāng)前的水平，二是要根據(jù)連續(xù)幾期的財務(wù)報表作出趨勢分析，三是要對項目建設(shè)期內(nèi)各年可用于投資的現(xiàn)金作出定量預(yù)測。 變現(xiàn)途徑 在擴(kuò)充權(quán)益資本和完成提現(xiàn)分析之后，如果項目建設(shè)期內(nèi)現(xiàn)金仍然不足，融資方案中就需要有變現(xiàn)分析。變現(xiàn)是指把公司其他類型的資產(chǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，因此在分析中要注意以下兩個方面。第一，變現(xiàn)必然涉及資產(chǎn)重估，重估方法通常不 是帳面法或重置成本法，也不是清算價格法，而是收益現(xiàn)值法或現(xiàn)行市價法，因此現(xiàn)金數(shù)額可能高于也可能低于原資產(chǎn)的帳面值。對于原資產(chǎn)的帳面值、原可獲得的資產(chǎn)收益、變現(xiàn)途徑、價值重估方法、變現(xiàn)數(shù)額等，要有詳細(xì)的闡述。第二，在提出變現(xiàn)方案后，對于上述式 (1)所表示的、公司包括擬建項目在內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債情況，要重新進(jìn)行計算。 變現(xiàn)可有如下途徑。 (1)流動資產(chǎn)變現(xiàn) 流動資產(chǎn)本就是指可以在一年內(nèi)變?yōu)楝F(xiàn)金的資產(chǎn)，這里包括應(yīng)收帳款和票據(jù)、存貨、預(yù)付費(fèi)用、有價證券 (長期投資除外 ) 等。但在現(xiàn)實(shí)條件下，這些資產(chǎn)很可能有的 未必能變現(xiàn)，有的因損失太大不值得變現(xiàn)，所以在分析中要對公司愿意且能夠變現(xiàn)的資產(chǎn)逐項列出、分項計算。 (2)對外長期投資變現(xiàn) 公司的對外投資，有的是為了控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理，有的是為了與其他企業(yè)結(jié)成持久的供銷關(guān)系，也有的是為了特定用途 (擴(kuò)建、償還長期債務(wù)等 )而進(jìn)行資金積累；為了籌資建項目，這些對外投資不管是債券形式還是股權(quán)形式，均可通過拋售而變現(xiàn)。 (3)固定資產(chǎn)變現(xiàn) 企業(yè)的固定資產(chǎn)中，有些可能是長期閑置的，還有一些在擬建項目上馬之后就會閑置，這些都可以售出以變現(xiàn)。 (4) 資產(chǎn)組合變現(xiàn) (售股變現(xiàn) ) 資產(chǎn)組合變現(xiàn)是指：把公司擁有的某些有未來收益的資產(chǎn)組合，部分地或全部地售出，以換取現(xiàn)金。 能夠售出的資產(chǎn)組合有幾種形式：一是原來就已經(jīng)在獨(dú)立運(yùn)作的子公司；二是只要經(jīng)過企業(yè)登記注冊，就可以實(shí)現(xiàn)獨(dú)立運(yùn)作的公司或車間；三是需要經(jīng)過一番剝離、重組工作，才能構(gòu)造成為獨(dú)立經(jīng)營單位的原本分散的一些資產(chǎn)。不管通過什么形式進(jìn)行組建，重組后待出售的資產(chǎn)組合必須具有較好的盈利增長前景，以吸引投資者，甚至滿足上市要求。 要注意，這里所說的資產(chǎn)組合變現(xiàn)或售股變現(xiàn)，指的是由公司控制的 (其性質(zhì)是法人所有 )下屬 資產(chǎn)或股權(quán)，不是公司本身的股權(quán)。公司股權(quán)如果通過轉(zhuǎn)讓而變現(xiàn)，實(shí)質(zhì)是原股東撤出，理應(yīng)由原股東提走現(xiàn)金，不會交給企業(yè)去投資。 (5)現(xiàn)金流量變現(xiàn)： TOT 和 ABS 未來的現(xiàn)金變?yōu)榻裉斓默F(xiàn)金，就是現(xiàn)金流量變現(xiàn)。 TOT 和 ABS 都是現(xiàn)金流量變現(xiàn)的途徑，適用于有較穩(wěn)定的未來收益的現(xiàn)金流量。 TOT(TransferOpenateTransfer)是從特許權(quán)經(jīng)營方式 BOT 演變而來。它是指需要融入現(xiàn)金的企業(yè)，把已經(jīng)投產(chǎn)運(yùn)行的項目 (公路、橋梁、電站等 )移交 (T)給出資方經(jīng)營 (O)，憑借項目在未來若干年內(nèi)的現(xiàn)金 流量，一次性地從出資方那里融得一筆資金，用于建設(shè)新的項目；原項目經(jīng)營期滿，出資方再把它移交 (T)回原企業(yè)。 ABS(AssetBacked Secaritization) 即 資產(chǎn)證券化 。是以企業(yè)所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以這一資產(chǎn)可以帶來的預(yù)期收益為保證，通過在資本市場 發(fā)行債券 來募集資金的一種籌資方式。這些資產(chǎn)包括 房屋抵押貸款及未來租金收入、交通設(shè)施未來的收費(fèi)收入、各類公用設(shè)施的收費(fèi)收入 等。 TOT 和 ABS 的共同特點(diǎn)是：可以積極盤活資產(chǎn)；只涉及經(jīng)營權(quán)或收益轉(zhuǎn)讓，不存在產(chǎn)權(quán)、股權(quán)問題；當(dāng)出資方是外資時，無 需國家或國有銀行擔(dān)保，且可以為建成項目引進(jìn)管理，為擬建項目引進(jìn)資金。 當(dāng)以項目融資方式投資建設(shè)時， TOT 和 ABS 也可以成為項目發(fā)起人、項目投資者籌集項目資本金的融資渠道。 項目融資的權(quán)益資本籌措 當(dāng)項目的投資建設(shè)是以項目融資的方式進(jìn)行時，可行性研究報告中要就權(quán)益資本籌措情況作出詳細(xì)說明，包括出資方、出資方式、股本資金來源及數(shù)額、股本資金認(rèn)繳進(jìn)度等有關(guān)內(nèi)容。上報可行性研究報告時須附有各出資方承諾出資的文件，以非現(xiàn)金形式作價出資的，還須附有資產(chǎn)評估證明等有關(guān)材料。此外，可行性研究應(yīng)該注意以下兩個重要問題。 第一，可行性研究是為項目發(fā)起人即投資者而做，不是為項目公司而做，因為項目公司這時還不存在。因此必須非常明確地指出項目發(fā)起者是誰，投資者有哪些，它們的信譽(yù)如何，它們是否有資格、有權(quán)利、有條件作為投資者。 如果投資者已經(jīng)投資注冊了 項目公司 ，由項目公司委托做可行性研究，這時應(yīng)按前述公司融資方式去作分析。 第二、在項目融資中，權(quán)益資本、股本資金、資本金這三個概念之間，存在著一些差別。 股本資金，又稱投入資本，是指投資者為設(shè)立項目公司而實(shí)際投入的各種財產(chǎn)物資，每個投資者的出資額占全部股 本資金的比例，就是該投資者在項目公司的股權(quán)比例。股本資金在一般情況下不得退回，企業(yè)也不得沖減投資者的股本資金。 資本金是指項目公司在工商行政管理部門登記的注冊資金，它可能等于、也可能小于、但一般不可能大于股本資金。 股本資金超出資本金的差額 (包括股票溢價 )，與法定財產(chǎn)重估增值、接受捐贈的財產(chǎn)一起，計入資本公積金。 資本金與資本公積金的總和，就是項目公司設(shè)立時的全部權(quán)益資本。 項目的結(jié)構(gòu)設(shè)計 對權(quán)益資本的分析，是在項目的結(jié)構(gòu)設(shè)計這樣一個大框架下進(jìn)行的。 在明確了資產(chǎn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)之 后，項目的結(jié)構(gòu)設(shè)計包括資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。 (1)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)負(fù)債比例，對于公司融資時的原有企業(yè)來說是歷史形成的，沒有選擇的余地，只有調(diào)整的可能；對于項目融資時的項目公司來說則是設(shè)計而成的，在項目投資估算已經(jīng)作出的情況下，權(quán)益資本的數(shù)額就基本決定了項目公司初始的資產(chǎn)負(fù)債率。權(quán)益資本占項目總投資的比例取決于以下因素。 第一，管理部門的有關(guān)規(guī)定。 ① 《國務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項目試行資本金制度的通知》 (1996年 )規(guī)定：交通運(yùn)輸、煤炭項目，資本金比例為 35%及以上；鋼鐵、郵電、化肥項目， 資本金比例為 25%及以上；電力、機(jī)電、建材、化工、石油加工、有色、輕工、紡織、商貿(mào)及其他行業(yè)的項目，資本金比例為 20%及以上。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，對個別情況特殊的國家重點(diǎn)建設(shè)項目，可以適當(dāng)降低資本金比例。這一規(guī)定適用于國有、集體、個體和私營企業(yè)的經(jīng)營性投資項目。 對這一規(guī)定應(yīng)注意兩點(diǎn)：一是規(guī)定中資本金比例所對應(yīng)的總投資基數(shù)，是指投資項目的固定資產(chǎn)投資與 “ 鋪底流動資金 ” 之和，按這一口徑計算的資本金比例肯定高于按財會制度測算的權(quán)益資本比例；項目評價中，應(yīng)嚴(yán)格按照財會制度計算資產(chǎn)負(fù)債率。二是這一規(guī)定所要求的是資本金 的最低限度，并不是充分的數(shù)額。 ② 《國家工商行政管理局關(guān)于中外合資經(jīng)營企業(yè)注冊資本與投資總額比例的暫行規(guī)定》 (1987 年 )定為：對于中外合資企業(yè)、中外合作企業(yè)、外商獨(dú)資企業(yè)，當(dāng)投資總額在 300 萬美元及以下時，注冊資本比例不少于 70%；投資總額在 300 萬美元以上至 1 000 萬美元時，注冊資本不少于 50%(且不少于 210 萬美元 )；投資總額在 1 000 萬美元以上至 3 000 萬美元時，注冊資本不少于 40%(且不少于 500 萬美元 )；投資總額在 3 000 萬美元以上時，注冊資本不少于 1/3(且不少于 1200 萬美元 )。 特殊情況不能執(zhí)行這些規(guī)定時，由外經(jīng)貿(mào)部會同工商局批準(zhǔn)。 ③ 《公司法》、《企業(yè)法人登記管理條例實(shí)施細(xì)則》都對注冊資金有下限規(guī)定，但沒有比例規(guī)定。 第二，債權(quán)人的制約。 在國際上，采用項目融資一般可以獲得較高的貸款比例，但是同時有嚴(yán)格的風(fēng)險分散機(jī)制。國內(nèi)項目融資面對的是較混亂的市場秩序和較欠信譽(yù)的債務(wù)人，風(fēng)險分散機(jī)制遠(yuǎn)未建立，最終使得項目風(fēng)險都轉(zhuǎn)嫁到銀行頭上。如果權(quán)益資本比例偏低，將會在項目的清償分析中反映為項目償債能力不足，那就很難獲得銀行的貸款支持。 第三，對投資風(fēng)險的判斷。 風(fēng)險程度越 高的項目，其權(quán)益資本比例越高，它表明投資者愿意承受風(fēng)險的決心；如果投資者試圖以偏低的權(quán)益資本比例來尋求安全，那就更不能指望債務(wù)資金去冒風(fēng)險。反之，有些項目在特定的安排之下幾乎沒有市場風(fēng)險，例如客戶以 “ 照付不議 ” 方式購買其產(chǎn)品的天然氣項目，權(quán)益資本比例就可以很低。 第四，投