【正文】 00美元，市場利率等于10%，當前價格為1000/（1+10%）=（美元）。一年后，價格為1000/（1+10%）=（美元），比上一年增長了10%。圖112反映了這種債券價格的變動軌跡。圖112 零息票債券的價格變動 （Coupon Rate）債券的到期時間決定了債券的投資者取得未來現(xiàn)金流的時間，而息票率決定了未來現(xiàn)金流的大小。在其他屬性不變的條件下，債券的息票率越低，債券價格的波動幅度越大。例如，存在5種債券，期限均為20年，面值為100元。唯一的區(qū)別在于息票率，即它們的息票率分別為4%、5%、6%、7%和8% 。假設初始的市場利率水平為7%，那么，可以利用式（）分別計算出各自的初始的內(nèi)在價值。如果市場利率發(fā)生了變化（上升到8%和下降到5%），相應地可以計算出這5種債券的新的內(nèi)在價值。具體結果見表113。表113 內(nèi)在價值(價格)變化與息票率之間的關系息票率相應的市場利率內(nèi)在價值變化率（7% 到8%）內(nèi)在價值變化率（7% 到 5%） 7% 8% 5% 4% 68 60 87 % +% 5% 78 70 100 +% 6% 89 80 112 % +% 7%100 90 125 % +% 8%110 100 137 % +%資料來源: 黃亞鈞 《現(xiàn)代投資銀行的業(yè)務和經(jīng)營》，立信會計出版社，1996年，第119頁， 。從表113中,可以發(fā)現(xiàn)面對同樣的市場利率變動,無論市場利率上升還是下降,5種債券中息票率最低的債券(4%)的內(nèi)在價值波動幅度最大,而隨著息票率的提高,5種債券的內(nèi)在價值的變化幅度逐漸降低。所以，債券的息票率越低，債券價格的波動幅度越大。息票率與債券價格之間的關系請詳見本書所附光盤中題為債券定價與久期的模板。 （Call Provision） 許多債券在發(fā)行時含有可贖回條款,即在一定時間內(nèi)發(fā)行人有權贖回債券。事實上含有可贖回條款的主要是公司債券(Corporate Bonds)，國家一般不再發(fā)行這種債券。這是有利于發(fā)行人的條款，當市場利率下降并低于債券的息票率時，債券的發(fā)行人能夠以更低的成本籌到資金。這種放棄高息債券，以低息債券重新融資的行為稱為再融資(Refunding)。發(fā)行人行使贖回權時，以贖回價格(Call price)將債券從投資者手中收回。初始贖回價格通常設定為債券面值加上年利息，并且隨著到期時間的減少而下降，逐漸趨近于面值。盡管債券的贖回價格高于面值，但是，贖回價格的存在制約了債券市場價格的上升空間，并且增加了投資者的交易成本，所以，降低了投資者的投資收益率。為此，可贖回債券往往規(guī)定了贖回保護期，即在保護期內(nèi)，發(fā)行人不得行使贖回權。這種債券稱為有限制的可贖回債券(Deferred callable bonds)。常見的贖回保護期是發(fā)行后的5至10年。 例如，一種10年期的可贖回債券的息票率為12%，按面值1000美元發(fā)行，贖回價格為1050美元，贖回保護期為5年。如果5年后，5年期的債券的息票率降低為8%，該債券的發(fā)行人可能行使贖回權。這時，投資者的現(xiàn)金流發(fā)生了變化，即從原來的每年120美元利息（共10年）加第10年年末的本金（1000美元），改變?yōu)槊磕?20美元利息（前5年）加第5年年末的贖回價格（1050美元）。假定在沒有交易零股限制的情況下，投資者將贖回價格1050美元再投資于息票率為8%的5年期債券，該投資組合的內(nèi)在價值也低于發(fā)行人沒有行使贖回權的內(nèi)在價值，詳見下式：未行使贖回權情況下的債券的內(nèi)在價值（r是市場利率）：行使贖回權情況下的投資組合的內(nèi)在價值(r是市場利率)： 所以，可贖回條款的存在，降低了該類債券的內(nèi)在價值，并且降低了投資者的實際收益率。一般而言，息票率越高，發(fā)行人行使贖回權的概率越大，即投資債券的實際收益率與債券承諾的收益率之間的差額越大。為彌補被贖回的風險，這種債券發(fā)行時通常有較高的息票率和較高的承諾到期收益率。下面具體分析可贖回條款對債券收益率的影響。例如，30年期的債券以面值1000美元發(fā)行，息票率為8%。在圖113中，如果債券不可贖回，其價格隨市場利率的變動如曲線AA所示。如果是可贖回債券，贖回價格是1100美元，其價格變動如曲線BB所示。隨著市場利率下降，債券未來支付的現(xiàn)金流的現(xiàn)值增加，當這一現(xiàn)值大于贖回價格時，發(fā)行者就會贖回債券，給投資者造成損失。在圖中，當利率較高時，被贖回的可能性極小，AA 與BB相交，利率下降時,AA 與BB逐漸分離，它們之間的差異反映了公司實行可贖回權的價值。當利率很低時，債券被贖回，債券價格變成贖回價格1100美元。圖113 可贖回條款對債券價格的影響 在這種情況下，投資者更關注的是債券的贖回收益率(yield to call)而非到期收益率(yield to maturity)。下面舉例說明兩者的差異。例如，30年期的可贖回債券，發(fā)行價為1150美元，息票率8%（以半年計息），贖回保護期為10年，贖回價格1100美元。則贖回收益率為：而到期收益率為： 其中，贖回收益率也稱為首次贖回收益率（yield to first call），它假設公司一旦有權利就執(zhí)行可贖回條款。但債券的溢價折價發(fā)行也會影響公司的贖回決策。如果債券折價較多，價格遠低于贖回價格，即使市場利率下降也不會高于贖回價格，公司就不會贖回債券，也即折價債券提供了隱性贖回保護；反之，溢價債券由于發(fā)行價較高，極易被收回。所以，對溢價債券投資者主要關注贖回收益率，而對折價債券主要關注到期收益率。 (Tax Treatment)在不同的國家之間,由于實行的法律不同,所以不僅不同種類的債券可能享受不同的稅收待遇,而且同種債券在不同的國家也可能享受不同的稅收待遇。債券的稅收待遇的關鍵，在于債券的利息收入是否需要納稅。由于利息收入納稅與否直接影響著投資的實際收益率，所以，稅收待遇成為影響債券的市場價格和收益率的一個重要因素。例如，美國法律規(guī)定，地方政府債券的利息收入可以免繳聯(lián)邦收入所得稅，所以地方政府債券的名義到期收益率往往比類似的但沒有免稅待遇的債券要低20至40%。此外，稅收待遇對債券價格和收益率的影響還表現(xiàn)在貼現(xiàn)債券的價值分析中。對于美國地方政府債券的投資者來說，由于貼現(xiàn)債券具有延緩利息稅收支付的優(yōu)勢，但實際上貼現(xiàn)的地方政府債券可以免繳聯(lián)邦收入所得稅，這使得貼現(xiàn)債券的稅收優(yōu)勢不復存在，所以，在美國地方政府債券市場上，貼現(xiàn)債券品種并不流行。對于（息票率低的）貼現(xiàn)債券的內(nèi)在價值而言，由于具有延緩利息稅收支付的待遇，它們的稅前收益率水平往往低于類似的但沒有免稅待遇的（息票率高的）其他債券，所以，享受免稅待遇的債券的內(nèi)在價值一般略高于沒有免稅待遇的債券。 下面分析稅收待遇對債券持有者收益的影響。美國的稅收當局認為，初始折價發(fā)行的債券(original issue discount bonds,OID)，如零息債券，其價格升值對持有者是一種隱性的利息收入(implicit interest payment)，即使沒有發(fā)生債券交易或到期，也應歸入該年度的稅基。如果發(fā)生債券交易，由市場利率變動引起的額外的損失或收益被視為資本損益(capital gains)。 例如，某30年期的零息票債券，面值為1000美元，市場利率10%，則發(fā)行價為1000/（1+10%）=（美元）。一年后，市場利率不變時，債券價格為1000/（1+10%）=（美元）。=（美元）作為利息收入來納稅。%，債券價格變?yōu)?000/（1+%）=（美元）。若債券被賣掉，=（美元）作為資本收益以相應稅率納稅；若債券沒有賣掉，(unrealized capital gains)不需納稅。五. 流通性 (Liquidity) 債券的流通性，或者流動性，是指債券投資者將手中的債券變現(xiàn)的能力。如果變現(xiàn)的速度很快，并且沒有遭受變現(xiàn)所可能帶來的損失，那么這種債券的流通性就比較高；反之，如果變現(xiàn)速度很慢，或者為了迅速變現(xiàn)必須為此承擔額外的損失，那么，這些債券的流動性就比較慢。例如，盡管凡s高的作品在世界上享有很高的聲譽,但是如果某收藏家計劃在一個小時內(nèi)出售其收藏的凡s高作品,那么,他的成交價格一定大大低于該作品應有的價值。相比之下，債券的流動性遠遠高于上述收藏品。 通常用債券的買賣差價的大小反映債券的流動性大小。買賣差價較小的債券流動性比較高；反之，流動性較低。這是因為絕大多數(shù)的債券的交易發(fā)生在債券的經(jīng)紀人市場。對于經(jīng)紀人來說，買賣流動性高的債券的風險低于流動性低的債券，所以，前者的買賣差價小于后者。所以，在其他條件不變的情況下，債券的流動性與債券的名義的到期收益率之間呈反比例關系，即：流動性高的債券的到期收益率比較低，反之亦然。相應地，債券的流動性與債券的內(nèi)在價值呈正比例關系。六．違約風險 (Default Risk)債券的違約風險是指債券發(fā)行人未履行契約的規(guī)定支付債券的本金和利息，給債券投資者帶來損失的可能性。債券評級是反映債券違約風險的重要指標。美國是目前世界上債券市場最發(fā)達的國家，所擁有的債券評級機構也最多。其中，最著名的兩家是標準普爾公司（Standard amp。 Poor’s, Samp。P）和穆迪投資者服務公司(Moody’s Investors Services)。盡管這兩家公司的債券評級分類有所不同，但是基本上都將債券分成兩類：投資級或投機級。投資級的債券被評定為最高的四個級別，例如：標準普爾公司和穆迪投資者服務公司分別將AAA,AA,A,BBB和 Aaa,Aa,A,Baa四個級別的債券定義為投資級債券，將BB級以下（包括BB級）和Ba級以下（包括Ba級）的債券定義為投機級。有時人們將投機級的債券稱之為垃圾債券（junk bonds），將由發(fā)行時的投資級轉變?yōu)橥稒C級的債券形象地稱為失落的天使(fallen angels)。標準普爾公司的債券評級標準詳見表114。在政府債券與公司債券之間，包括AAA級在內(nèi)的公司債券的違約風險高于政府債券；在政府債券內(nèi)部，中央政府債券的違約風險低于地方政府的債券；在公司債券內(nèi)部，AAA級的債券的違約風險最小，并隨著評級的降低，違約風險不斷上升。表114 標準普爾公司的債券評級標準 標準普爾公司的公司或地方政府債券評級是對某一債務人關于某一特定債務的信用水平的即期評估，該評估可能考察例如擔保人、發(fā)行人或承租人等的債務人。 該債務評級不是對購買、出售或持有某一證券的建議，這是因為其不對證券市場價格和對某特定投資者的適合程度作出評論。 該評級建