【正文】 中鎢高新1998年與株硬、自硬進行資產置換時，由于受制于資產規(guī)模，沒有將采購系統(tǒng)和銷售系統(tǒng)納入上市公司，目前其銷售體系完全委托自硬代理。因此，目前中鎢高新的主營業(yè)務幾乎全部是關聯交易，盈利能力仍舊受制于自硬，因此買殼中鎢高新和參與自硬改制兩個方案需要同步進行考慮。中鎢高新目前的主要股東中，%%的股權外，其余8家所持股權比例僅在3％左右，比較分散，在五礦有色收購中科信持有的中鎢高新股權之后，%股權。在關聯交易狀況下，大股東回避表決時，受小股東控制的狀況也比較容易避開。為了避免同業(yè)競爭問題，需要在收購中鎢高新股權時，作出將五礦有色體系內的鎢資產（自硬、南硬、香爐山、江鎢）注入上市公司的承諾，對于廈鎢的同業(yè)競爭問題也需要進行規(guī)避，選擇信托的方式是比較好的選擇。收購中科信持有的中鎢高新股權之后，應要求中科信回購其注入的非鎢資產。由于中科信在將德瑞科資產注入中鎢高新時可能存在高估的問題，因此，五礦有色應當約定其回購價格不得低于原價。五礦有色應當在今年年底前完成中鎢高新的整合問題，這樣能保證2005年有一個完整的一年觀察期，以便盡快增發(fā)或配股，為五礦鎢產業(yè)發(fā)展贏得資金。第三步：注入自硬完成自硬改制和中鎢高新的并購之后，首先將自硬整體裝入中鎢高新（即將未裝入中鎢高新的銷售體系等注入中鎢高新），使中鎢高新成為從研發(fā)、采購、生產到銷售都獨立運作的公司。　　將自硬整體注入中鎢高新后，應當將其重組為自硬子公司和成都子公司兩個部分。由于自硬公司的多數資產原來已經注入中鎢高新，將其整體注入中鎢高新后，自硬這部分將作為中鎢高新的子公司存在；成都公司也作為中鎢高新的子公司存在，由于其工具分廠已經注入中鎢高新，因此可以考慮和自硬部分的混合料制備中心進行置換。同時，還需要剝離自硬子公司下屬的長城建安公司，并轉移下屬的冶煉分廠。西亞泰克公司是合資公司，股權變更需要合資方同意，初步考慮放在成都子公司名下，未來也可以整合到中鎢高新名下。另外，考慮到統(tǒng)一銷售管理和配額管理的需要，將銷售公司和外貿公司直接放在中鎢高新的本部，外貿公司仍保留自硬進出口的名稱。第四步：注入南硬、香爐山在將南硬/香爐山注入上市公司的時候，存在礦業(yè)權和土地使用權的重新評估問題。由于香爐山目前的盈利能力比較強，因此，是否將其注入上市公司將視其資產評估的結果而定。五礦有色可以根據具體情況來選擇置換方案：– 如果香爐山的資產經評估后達到2個億，五礦有色可以選擇增資1個億，將自硬和南硬的股權置換中科信的德瑞科資產；– 在資產評估為2個億的情況下，五礦有色還可以選擇承諾增資1個億，但是未來由中鎢高新投入，并將自硬、南硬、香爐山三家子公司的股權一起置換中科信的德瑞科資產；– 樂觀估計，如果香爐山的資產能夠評估到4個億，那么僅自硬和香爐山兩家公司就能完成資產置換，五礦有色可以選擇將自硬和香爐山的股權置換中科信的德瑞科資產，而承諾增資自硬的1個億未來由中鎢高新投入，南硬則可以稍后考慮由中鎢高新進行收購；總之，五礦有色鎢產業(yè)的整個整合過程將遵循盡量減少現金出資，充分利用現有鎢資產進行資產置換。初步預測，在增資1個億到位的情況下，五礦有色可以選擇不注入香爐山，；如果承諾增資1個億，但未來整合完成后由中鎢高新投入，并且將香爐山也注入中鎢高新，這種情況下，；如果承諾增資1個億，但香爐山的凈資產評估為4個億的情況下。不同的投資方案在凈資產收益率上會有所差別，但都具有較高的投資價值，更重要的是五礦有色獲得了一個較好的鎢產業(yè)發(fā)展平臺。第五步：注入江鎢 在將新江鎢資產注入中鎢高新時，五礦有色有三種備選方案：– 第一種方案是：中鎢高新向五礦有色收購持有的新江鎢51％股份；– 第二種方案是：首先需要將新江鎢同股比拆分為江西鎢業(yè)、江西稀土和江西鉭鈮三個公司，然后由中鎢高新收購五礦有色持有的拆分后的江西鎢業(yè)51％的股份；– 第三種方案是：首先將新江鎢同股比拆分為江西鎢業(yè)、江西稀土和江西鉭鈮三個公司，然后由中鎢高新收購五礦有色持有的江西鎢業(yè)51％的股份，再把中鎢高新持有的69％的南硬的股權轉讓給江西鎢業(yè)；在第一種方案中，中鎢高新收購其51%。顯然，投入資金過大，會影響到上市公司以后的運營。而且，新江鎢的采礦權和土地使用權目前都是劃撥使用，如果要整體注入上市公司則需要重新評估。但重新評估后，會導致凈資產過大，新江鎢的贏利能力下降，同樣會影響上市公司未來的再融資能力。但可以考慮等到一年觀察期之后，中鎢高新以增資收購的方式來進行。在第二種方案中，先通過分拆，組建江西鎢業(yè)，新江鎢的礦業(yè)權、土地使用權重新評估入資，江西鎢業(yè)需要支付購買成本，也會影響到江西鎢業(yè)的盈利性。因此，將江西鎢業(yè)注入中鎢高新時是否將礦業(yè)權和土地使用權注入，應該視江西鎢業(yè)獨立運作后的贏利能力而定。如果暫時不注入上市公司，中鎢高新可以向新江鎢租賃其礦業(yè)權和土地使用權。由于新江鎢的拆分和重組需要一定的時間，五礦有色可以利用上市公司一年的觀察期這個機會加緊實施，等觀察期之后就考慮將江西鎢業(yè)注入。相比較而言，這種方案比較可行。在第三種方案中，分拆后把南硬并入江西鎢業(yè)的鎢資產，雖然實現了五礦有色對新江鎢的承諾，但同時也幫助新江鎢貫通了整個鎢產業(yè)鏈，可能會削弱今后五礦有色對新江鎢的控制力。另外，江西鎢業(yè)旗下的鎢業(yè)務和中鎢高新其它的鎢業(yè)務將會形成同業(yè)競爭，中鎢高新需要作出承諾未來做出處理方案。這一方案的實施難度較大，風險也比較高。第六步：注入廈鎢為了避免同業(yè)競爭問題，在收購中鎢高新股權時，五礦有色可選用信托的方式把其持有股權委托給某信托公司托管；當五礦有色通過中鎢高新整合完其它鎢資產時，可在適當的時機將廈鎢注入中鎢高新，徹底解決同業(yè)競爭問題。 工作計劃為實施前文所述的整體重組方案，可選用一次性裝入中鎢高新和分步裝入兩種方案的任一種；其中，一次性裝入方案是指將五礦有色的香爐山、南硬和自硬體外資產一次性置換或收購進上市公司，但因置換總值高達6億元，超過了目前中鎢高新的凈資產總額，需上發(fā)審會審核，存在時間風險；分步裝入方案是指先用香爐山或其它資產與中科信的房地產進行置換，然后再逐步收購五礦有色其它鎢資產；但該方案存在資產低估、產生新的同業(yè)競爭等不足，詳細分析見下表：一次性裝入（超過70%）分步裝入（控制50－70%）要求 上發(fā)審會審核 新公司運行一個完整的會計年度才具備融資功能；167。 只需由上市部審核，不需用上發(fā)審會167。 中鎢高新在重前需確保資產收益率達6%以上，才具備融資功能；優(yōu)點一次性裝入，徹底解決同業(yè)競爭等問題；節(jié)約時間，審核時間權20個工作日；缺點 存在時間風險，如果重組方案不能得到發(fā)審會認可，需繼續(xù)修改方案，再上會，甚至造成明年年底也不能夠完成此次收購；167。 要降低企業(yè)評估值；167。 如果中鎢高新能夠保住其再融資資格的話，將不用運行一個完整的會計年度，在2006年進行融資，如果保不住再融資資格，就將運行一個完整的會計年度，在2007年進行融資；167。 產生新的同業(yè)競爭和關系交易；如果不想減少評估值，又想節(jié)約時間，建議采用分步進入的方法，具體實施方案如下：（1） 在確保100%收購自硬的前提下，先收購中科信的股權，成為第一大股東，；在這個階段，由于股權比例達不到30%，可以免于要約收購申請，節(jié)約時間，同時，資產置換比例小于50%，可以免于申報審批，只要充分披露即可。（2） 完成第一階段的工作后，馬上進入第二階段的工作，收購自硬從而間接增持中鎢高新的股權達到42%左右，申請要約收購的豁免，同時將其余擬進入的資產收購進上市公司，將重大資產重組方案上報證監(jiān)會審批，如需上發(fā)審會，也不會到年底也完不成整體的重組方案，節(jié)約了時間。 工作進度時間表　根據目前的項目計劃及進展情況，具體時間安排為：方案一：一次性裝入（1） 收購自硬并對其進行改制　2005年1月份之前；（2） 簽署股權收購協(xié)議：2005年3－4月；（3） 上發(fā)審會審核：2005年5月份（4） 裝入五礦有色鎢資產：　視發(fā)審會審核結果而定；（5） 中鎢高新再融資：最早時間為2007年，甚至更晚；方案二：分步裝入（1） 與中科信簽署股權轉讓協(xié)議：2005年2月份前；（2） 收購中科信持有中鎢股權并用香爐山（或其它鎢資產）置換出中科信房地產資產：2005年5月；（3） 裝入五礦有色其它鎢資產：2005年6－7月份；（4） 中鎢高新再融資：2007年年初； 資金安排計劃 資資金需求估算根據初步制定的五礦有色鎢業(yè)整合方案，五礦有色將現金的方式收購自硬目前的凈資產(按照自貢市經貿委提供的數據，)；另外，五礦有色通過現金（約5000萬元）＋資產（），并獲取其持有的中鎢股權（%）；因此，本次項目總需過橋資金2億元左右。而通過本次鎢業(yè)整合，五礦有色不僅能夠迅速收回過橋資金，（香爐山、南硬初始投資共計7800萬元），%的股權，成為其第一大股東。 　資金來源安排（1） 過橋資金從2003年起，五礦有色對鎢相關資產進行了一系列投資，如香爐山、南硬、江鎢、廈鎢等，并通過引進先進的管理理念，以增量資產盤活存量資產等方式方法對收購企業(yè)進行改制、改革，取得了卓越的成就：（A） 香爐山由原來的初始投資額4300萬元，（按企業(yè)價值評估額7億折算）；（B） 南硬則從3500萬元的初始投資額增長到今天的63008300萬元（按企業(yè)價值評估額900012000萬元折算）同時，通過上述的投資項目，五礦有色積累了豐富的企業(yè)管理經驗，為下一步的鎢行業(yè)整合打下了堅實的基礎。為順利實施五礦有色鎢行業(yè)整合計劃，共需過橋資金2億元左右，其主要來源是在五礦有色承諾2004年不分紅的情況，利用鎢產業(yè)所有的盈利（），包括：（A） 鎢部2004年盈利：5000萬；（B） 香爐山：5000萬；（C） 廈鎢：2000萬；（D） 603＋贛鎢：500萬；（E） 廈門金鷺：3500萬（2） 中鎢高新的銀行貸款截止到2004年6月30日止，中鎢高新的總資產為1,051,667,，負債總額為453,305,，%，遠遠低于上市公司平均60－70%的負債水平；因此，即使五礦有色通過中鎢高新從銀行獲取4億元的借款后，中鎢高新的負債率也才60%左右，還未達到上公司的整體平均水平；當中鎢高新順利從銀行獲取4億元的借款后，具體的資金用途安排如下：（A） 2億元用于償還過橋資金；（B） 2億元用于企業(yè)發(fā)展，其中1億元用于投資南硬的微鉆產品；另外一億元用于投資自硬的硬面材料工程等具有廣闊發(fā)展前景的鎢鉬新材料項目；（3） 自硬改制資金五礦有色進入自硬后，將通過盤活存量資產、提高企業(yè)管理能力等辦法對自硬進行整體改制，具體如下：（A） 盤活資金：經粗略估計，自硬的改制約需資金1億元，該資金一方面可能通過中鎢高新或五礦有色的增資；另一方面，也可通過盤活自硬現有資產等方式：– 對自硬的現有長期投資重新分類管理，盤活資金；%股權投資就可變現資金800萬元；– 關閉其APT生產線，降低庫存管理；粗略估算，如能做好有效庫存管理，自硬每年可節(jié)省大量財務費用，新增利潤3000萬元左右；– 做好應收帳款管理；– 根據方案，此費用可申請延期支付，將期作為企業(yè)的改制資金；（B） 輔業(yè)改制、提高人員效率：通過關閉APT廠及分離輔業(yè)人員，企業(yè)能夠有效地精簡人員，提高運營效率；（C） 提高產品合格率：自硬目前產品盈利能力較差的主要原因是產品的合格率較差，導致生產成本較高；五礦有色進入后可通過共享南硬等企業(yè)的技術、管理經驗等提高產品合格率，從而有效降低生產成本；（D） 改進技術：對比自硬與南硬的生產工藝，我們認為自硬還有進一步提高的空間，如自硬的鎢粉生產過程采用天然氣作為燃料，而南硬則使用電作燃料，這導致自硬鎢粉的生產成本偏高；因此，五礦有色整合鎢項目后，為各企業(yè)搭建一個共享、合作平臺，真正做好協(xié)同效應；（E） 加強管理：五礦有色進入自硬后，將引入其成功的鎢行業(yè)管理經驗，使自硬迅速完成改制、改造工作，發(fā)展成為中國最大、世界知名的鎢鉬新材料生產基地；（F） 項目進度安排　　根據目前的項目計劃及進展情況，具體時間安排為：（5） 改制自硬和控股中鎢高新：2004年12月份；（6） 裝入自硬、南硬和香爐山：2005年3－4月份； 資金回款期資金回款安排　　根據前述分析，五礦有色鎢整合項目共需過橋資金2億左右，其回收期約3個月；通過本次鎢整合，五礦有色除順利收回過橋資金外，%的股份，成為其第一大股東；5　　行業(yè)研究及市場競爭分析鎢是一種高熔點、高比重、高硬度的金屬，是現代工業(yè)不可替代的原材料，廣泛應用于機械加工、冶金工業(yè)、礦山工具、石油鉆井、電子電訊、建筑工業(yè)、兵器工業(yè)、航天航空等領域。隨著汽車工業(yè)、石油工業(yè)、建筑工業(yè)等支柱產業(yè)和電子信息等高新技術產業(yè)迅速發(fā)展，鎢的應用領域將不斷擴大。鎢制品按照其冶煉以及加工的程度主要包括仲鎢酸銨、氧化鎢、鎢粉以及碳化鎢粉，硬質合金以及鎢絲、鎢材等高附加值的深加工產品。 需求狀況及發(fā)展趨勢 全球鎢的需求狀況全球對原鎢的需求總量比較穩(wěn)定，從1994年至今，需求量一直在4萬噸左右波動，總體上呈現緩慢增長的趨勢。影響世界鎢消費的主要因素是世界經濟的發(fā)展狀況，近年來隨著世界經濟的緩慢復蘇，世界對原鎢的消費總量有所回升。全球鎢產品的消費地區(qū)主要集中在西歐、北美以及日本這些工業(yè)發(fā)達國家，如圖3所示，這些國家在鎢應用技術上的研發(fā)也處于比較領先的地位。 中國鎢的需求狀況中國的鎢消費也基本保持穩(wěn)定的態(tài)勢，消費量基本維持在11000噸左右。近兩年，我國經濟的高速發(fā)展，拉動了鎢消費的快速增長。2001年我國特鋼消耗鎢金屬1710噸，2003年增加到2300噸；2001年我國硬質合金消耗鎢金屬6287噸，2003年增加到9100噸。預計中國經濟將繼續(xù)以較快的速度增長，特別是汽車、機械、電子、石油化工等行業(yè)的高速增長將使得我國的鎢消費特別是在硬質合金領域的消費繼續(xù)保持較快增長的態(tài)勢。%左右，2005年國內鎢的需求量將達到11450噸，2010年將達到12200噸。 鎢的主要應用領域及發(fā)