【正文】 公司合資才能生產(chǎn)轎車，大眾公司在中國居于主導地位，將近50％的市場份額，它在1985年就建造了它的第一個合資企業(yè)。豐田、標致、本田和通用也有自己的合資廠。這些廠商具有遠見，或至少是艱難的決定，使他們能忍受80年代和90年代早期非常小的銷量和利潤。這些公司——尤其是大眾公司，惟一一個具有真正規(guī)模的公司，在2002年享受了收獲。圖3展示了2002年每個公司的轎車市場份額（1－9月）。圖2：中國轎車和客車銷售在2002年增長驚人1993－2002 中國客車和輕型汽車銷售狀況圖3：大眾是完全的市場領(lǐng)導者，其次是通用、雷諾和日本6．中國有100多個汽車生產(chǎn)廠，但大多數(shù)很落后中國市場目前有將近100個汽車生產(chǎn)廠，但只有7個廠家占據(jù)超過5％的市場份額；所有這些生產(chǎn)廠都是跨國企業(yè)的合資廠。這些零亂的企業(yè)包含著很多生產(chǎn)者，他們有原始的工廠，過剩的產(chǎn)能以及陳舊的模具。即使是最大的生產(chǎn)廠，按通常標準來說也是低級的，如上海大眾在2002年只生產(chǎn)了26萬輛轎車。但是較高的價格讓這七個排名靠前的廠家得到了很高的利潤。7．其余廠家蜂擁而入當前，這些合資企業(yè)不會占領(lǐng)中國市場很長時間。幾乎所有的其他全球OEM廠商緊跟著涌入中國，在2002年宣布空前數(shù)額的投資。尼桑和現(xiàn)代各自宣布投資10億歐元的計劃，通用、豐田和本田打算擴大他們的規(guī)模，而寶馬和戴姆勒的計劃正在確定。我們確信他們不是最后進入中國的公司。8．各種車型增加在中國銷售的各種車型迅速增加，大眾引入了奧迪和帕薩特系列。然而，銷售最好的還是大眾的桑塔納（大眾的淘汰車型），主要是提供給出租車公司的。桑塔納在某一時點上占據(jù)了50％的市場份額（2002年是18％），現(xiàn)在銷量下降，正在被大眾的其他新車型所超過。本田和豐田也在引入最新車型（如雅閣，奧得賽旅行車）。三、中國轎車市場可能并不像所說的那樣具有吸引力已經(jīng)進入和即將進入的生產(chǎn)商都在計劃增加產(chǎn)量。但我們擔心這種高速增長的假設(shè)所建立的基礎(chǔ)會被輕易證明是錯誤的。我們認為，增長速度會令人失望，需求不穩(wěn)定，營業(yè)利潤比預期要低。對中國轎車市場的期望已達到發(fā)燒的程度。如果沒有對中國增長野心的大膽計劃，那么汽車廠家對投資者的陳述將是不完全的。高速增長和單車高額利潤這兩個吸引之處被證明是很難讓人抵抗得住的。我們認為全球汽車工業(yè)打算到2006年前在中國增加至少200萬輛的產(chǎn)量，計劃到2010年前繼續(xù)增加。在這段期間內(nèi)，中國WTO的加入，將導致關(guān)稅迅速下降，也可能導致大規(guī)模的進口轎車。在2002年快速增長的刺激下，全球汽車工業(yè)似乎在需求來臨之前積聚大量的產(chǎn)量。1．現(xiàn)在趨勢的推斷不能作為可靠的預測工具中國市場的增長依賴于下面這些樂觀的預期——13億人口，經(jīng)濟增長報告為每年增幅超過7％，公路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)快（中國已成為世界上公路里程數(shù)位居第二的國家，僅次于美國），一個成長起來的個人群體能夠買得起轎車。然而，根據(jù)當前的趨勢對未來進行預測，并不能成為一個可信賴的工具。本報告的目的在于提供一個與中國到處迷漫的一種樂觀論調(diào)相反的觀點。盡管從長期來看，增長是可能的，但投資者應該清醒地認識到對收入的影響，在未來的大約五年內(nèi)，似乎不可能達到按公司的樂觀陳述所意味的水平而分享股票價格的增長。2．宏觀風險和汽車工業(yè)的具體風險我們認為汽車工業(yè)所假定的增長遠遠不能被保證。我們確定汽車工業(yè)的特殊因素會導致對中國的投資令人失望。此外，我們收集了經(jīng)濟專家關(guān)于宏觀因素令人失望的觀點。（1）宏觀經(jīng)濟風險178。 目前對GDP的估計并不太準確，這導致將來的實際水平令人失望；當政府在經(jīng)濟領(lǐng)域投資減少或不平衡時，中國經(jīng)濟增速將減緩。178。 達到購買轎車的收入水平的人數(shù)比期望的要少。178。 一些評論員強調(diào)：高額的政府借債，政府對企業(yè)的過度投資和私營企業(yè)的壞賬貸款問題等造成了經(jīng)濟停滯甚至金融系統(tǒng)癱瘓等問題。178。 持續(xù)的資本控制使國外OEM廠商不能將資金匯出中國，用以在其他地方的投資或股東分紅。（2）汽車工業(yè)的風險178。 產(chǎn)量過剩導致價格下降，利潤降低。178。 關(guān)稅降低和競爭導致殘酷的價格戰(zhàn)。178。 汽車廠商的財務(wù)受經(jīng)濟和匯率的影響。178。 較低關(guān)稅導致大規(guī)模進口高檔轎車，因此當?shù)刂荒苻D(zhuǎn)向生產(chǎn)小型的、低收益的車輛。178。 成本目前比歐洲高15％－20％，是由于沒有優(yōu)質(zhì)鋼材，高成本比行業(yè)預期的要難以降低。178。 政府持續(xù)的對汽車工業(yè)政策的影響意味著國外OEM廠商不能獲得對合資公司的控制，由于當?shù)卣钠嚬I(yè)政策對國內(nèi)企業(yè)與合資企業(yè)不同，因此合資企業(yè)地位難以像計劃的那樣加以鞏固。178。 當?shù)貜S商復制設(shè)計和技術(shù)，然后同全球OEM廠商競爭，有可能是受政府鼓勵。這在汽車零部件行業(yè)尤其是高風險，在成熟的市場上，零部件業(yè)是OEM廠商的主要利潤源泉，他們對經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和分銷的控制程度比在中國要好。在下面的部分我們依次討論每個風險。四、宏觀經(jīng)濟的增長有可能不能達到預期轎車需求持續(xù)增長的希望最終基于對宏觀經(jīng)濟增長的預期。我們不是宏觀經(jīng)濟專家，但是我們收集了經(jīng)濟專家的觀點，包括高盛公司內(nèi)部的和外部的，他們提出對中國經(jīng)濟增長的假設(shè)存在一定風險。收入水平和對轎車價格的承受能力會使預期落空，轎車需求并不穩(wěn)定。1．中國的經(jīng)濟總量還不明朗中國曾經(jīng)是計劃經(jīng)濟的農(nóng)業(yè)大國，個體經(jīng)濟的投資被允許只是過去20來年的事，這意味著對傳統(tǒng)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的收集工具還不是很發(fā)達。中國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)體系很大程度上還依賴于社會主義經(jīng)濟運行原則下的垂直報告系統(tǒng)。由于被國有控制的經(jīng)濟部分收縮（在過去十年里收縮很厲害），因此有很多未被報告的經(jīng)濟增長。中國經(jīng)濟的實際數(shù)量，無論用怎樣好的方法來測量，都存在爭議。以傳統(tǒng)的GDP來測量，以美元為單位，,000美元。這些數(shù)據(jù)來源于政府。世界銀行和貨幣基金組織的數(shù)據(jù)基本類似，但也是基于不確定的數(shù)據(jù)。2．中國需要GDP和其它增長數(shù)據(jù)作為可能的強有利的支持中國政府值得承認面臨許多經(jīng)濟挑戰(zhàn)，并愿意確保GDP增長和其它創(chuàng)造財富的措施盡可能地健康，如轎車銷售的增長，以刺激更多的國外直接投資。我們相信對投資者來說重要的是，注意汽車工業(yè)的投資是建立在GDP和增長指數(shù)的基礎(chǔ)之上，甚至是經(jīng)濟專家同意的，但也可能是錯誤的。3．經(jīng)濟增長可能并不像聲明的那樣快中國國家統(tǒng)計局一直非常努力地提高直接上報的信息的質(zhì)量，大多數(shù)國內(nèi)專家認為在某種程度上是成功的。而且，國家統(tǒng)計局越來越多地依靠隨機抽樣調(diào)查來填補差距。自1996年起，國家統(tǒng)計局要求使用隨機抽樣的調(diào)查方法作為基本的數(shù)據(jù)收集方法。但是國家統(tǒng)計局并沒有提供關(guān)于怎樣得到GDP增長數(shù)字的具體細節(jié)?！吨袊?jīng)濟季刊》的阿瑟科洛勃對我們解釋到：“眾所周知，他們是把從不同來源的信息進行綜合加工。其中一些可能比較準確，例如他們自己的調(diào)查數(shù)據(jù)和從大企業(yè)收集來的數(shù)據(jù)。但大多數(shù)缺乏可信度，例如從農(nóng)村和各省部門上報的數(shù)據(jù)?！蔽覀兿嘈艊褿DP增長值很大程度上是可靠的，但是某些錯誤還是很大，這是由于數(shù)據(jù)問題以及其它一些事實，如經(jīng)濟的大部分，包括服務(wù)部分和新興個體經(jīng)濟部分沒有上報。沒有全部數(shù)據(jù)的上報，官方數(shù)字很可能是估計的，而且政府部門有偏差，高估而不是低估。國家統(tǒng)計局是如何把數(shù)據(jù)結(jié)合到一起計算出最后的GDP數(shù)值，也不明確。中國政府的全年GDP的增長目標是8％，％。4．對GDP的估計各式各樣高盛的經(jīng)濟專家認為對官方的GDP數(shù)據(jù)應謹慎對待。他們強調(diào)中國在1998年－1999年（亞洲金融危機）的GDP增長可能比報告的8％要低，這引自匹茲堡大學教授托馬斯羅斯科的研究。他認為這期間GDP的增長為2％，后來的數(shù)字也被高估。然而，我們的經(jīng)濟專家反駁到，不管在亞洲金融危機期間官方對GDP增長的高估，在2002年報告的數(shù)字比實際GDP的增長要低。這些不同的觀點導致我們對中國的前景要持謹慎態(tài)度。而且，我們看到的大多數(shù)對中國轎車銷售的預測都假設(shè)經(jīng)濟增長達到最好的情況（例如8％－9％），我們認為這些預測代表了現(xiàn)實可能性的上限。5．建立于較低基礎(chǔ)上的百分率增長不如絕對增長有用另一個關(guān)于中國經(jīng)濟值得強調(diào)的觀點是GDP的快速增長并不必然意味著個人絕對財富的大幅增長。一位獨立的經(jīng)濟專家喬斯圖德維爾2002年在他的《中國夢》一書中寫道：“中國表面的高速增長基于很小的基數(shù)……在較富裕的新興經(jīng)濟里，較低的平均增長水平很少宣傳卻產(chǎn)生了較大的絕對回報。％的平均增速使人均GDP從3,600美元長到5,060美元，人均增長1,500美元。是個人可支配收入的增長而不是增長速度，創(chuàng)造了消費能力?！敝袊?％－8％的增長速度即使是準確的，也只能是使人均可支配收入每年增長65－70美元，而中國轎車的平均售價是15,000美元。圖4顯示了轎車銷售的增長和GDP的增長幾乎不相關(guān)。2002年的急劇增長是由于降價，而不是經(jīng)濟增長。圖4：2002年轎車銷售的增長不是受GDP增長的刺激轎車銷售的增長幾乎與GDP無關(guān)——價格的下降可能是最合理的解釋6．只有少數(shù)人的收入有希望達到購買轎車的水平超過年均收入20倍的轎車價格依然讓人望而卻步。目前汽車消費的主要障礙是高高在上的汽車價格和收入不成比例。2001年，而在美國100個家庭擁有170輛轎車。下圖展示了中國、英國和美國在購買能力方面的差距。7．平均收入水平只能提供有限的對中國市場的洞察一份關(guān)于發(fā)達國家的研究顯示，在人均收入和人均擁有轎車的數(shù)量之間有很強的相關(guān)性（見圖6）。我們相信這種對比在發(fā)達國家是很有效的，這是因為財富的分配使大多數(shù)個人都有能力購買一輛新車。我們相信在中國能夠買得起新車的人只是極少一部分。圖5：在中國轎車能被買得起還有很長的路要走每人平均收入和每輛車平均價格的比較（2001）圖6：在發(fā)達國家收入和轎車擁有之間穩(wěn)定的關(guān)系人均國民總收入與每100人所擁有的汽車圖7顯示了在中國收入水平和轎車擁有者之間的聯(lián)系。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，中國的人均收入和轎車擁有數(shù)量都是很低的。然而，這些數(shù)據(jù)支持中國市場有潛在增長的可能。例如，印尼收入水平低，而轎車擁有量卻高，這表明中國的轎車擁有量將追上印尼和其他國家。不過，我們認為把這樣的分析應用于中國存在幾個問題。例如，盡管找到精確的數(shù)據(jù)很困難，但是我們認為相對于其他發(fā)展中國家而言，中國的收入差距比較大（圖9顯示了地區(qū)間收入水平的差距）。這意味著盡管這種比較顯示支持一個增長的轎車市場，但如果收入不均衡，只是集中于少數(shù)人，它就使人均收入有些問題，因為大多數(shù)人（尤其是那些