【正文】 們常將股利、股息和紅利（Bonus Stock）混用，嚴(yán)格來講，它們是有區(qū)別的，股息是指優(yōu)先股股東依照事先約定的比率定期提取的公司經(jīng)營收益；紅利是指普通股股東在分派股息之后從公司提取的不定期的收益，股息和紅利都是股東投資的收益，統(tǒng)稱為股利。股利的形式有實(shí)際收益式股利、股權(quán)式股利和負(fù)債式股利三種。實(shí)際收益式股利是指將企業(yè)的資產(chǎn)分配給股東作為股東的投資回報(bào)，它又有現(xiàn)金股利(Cash Dividend)、財(cái)產(chǎn)股利(Property Dividend)兩種主要形式；股權(quán)式股利是指以企業(yè)的股權(quán)份額作為股東投資的報(bào)酬。股權(quán)式股利的基本形式是股票股利(Stock Dividend)，即以本企業(yè)的股票分配給股東的權(quán)利；負(fù)債式股利是指公司以負(fù)債形式發(fā)放的股利，通常以公司的應(yīng)付票據(jù)支付給股東，特殊情況下也有發(fā)行公司債券抵付股利。 此外，股票回購(Stock Repurchase)也可以作為股利的一種，股票回購是指股份有限公司直接從股東手中贖回自己已發(fā)行的股票，由于股票回購會(huì)引起股票價(jià)格的波動(dòng)，并涉及到內(nèi)幕交易，世界各國對(duì)上市公司回購股份都規(guī)定了十分嚴(yán)格的條件。 二、股利分配政策的類型股利分配政策常見的類型有以下四種：（Residual　Dividend　Policy），是指企業(yè)優(yōu)先考慮可供選擇的投資機(jī)會(huì)，在留存的收益滿足了這些投資機(jī)會(huì)之后，如有剩余，則作為股利發(fā)放給股東。這里，股利政策僅僅是一種籌資決策，即只要這些投資項(xiàng)目的報(bào)酬超過了資金的成本，企業(yè)就使用留存收益進(jìn)行項(xiàng)目投資。如果所有可以接受的投資機(jī)會(huì)所需要的資金都滿足之后，留存收益仍有剩余，才可分配給股東作為股利，如果沒有剩余，則分配給股東的股利也就沒有了。采用該政策，企業(yè)發(fā)放的股利數(shù)會(huì)隨著企業(yè)可采納的投資機(jī)會(huì)所需的投資數(shù)額的變動(dòng)而變動(dòng)，如果投資機(jī)會(huì)很多，則股利發(fā)放率為零，如果沒有投資機(jī)會(huì)，則股利發(fā)放率為100%。該政策使公司的資本成本最低，可以保持理想的資本結(jié)構(gòu)，公司的價(jià)值能達(dá)到最高。但是與利潤不直接相關(guān)，會(huì)導(dǎo)致股利支付的不連貫性。（Stable Payout Ratio Policy），是指企業(yè)按照盈余的固定比率支付股利，股利金額隨公司經(jīng)營狀況的好壞而上下波動(dòng)，獲利多則多發(fā)股利，獲利少則少發(fā)股利。顯然，該政策使股利與贏余掛鉤，會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)而波動(dòng)，雖然股利發(fā)放的相對(duì)數(shù)不變（發(fā)放率），但是其絕對(duì)數(shù)會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)稅后凈收益的變化而變化。該政策適用于經(jīng)營業(yè)績相當(dāng)穩(wěn)定的企業(yè)，它能夠給股東帶來一種穩(wěn)定的投資回報(bào)，有助于樹立投資者的信心。但是，如果企業(yè)經(jīng)營成果變化不定，則會(huì)導(dǎo)致股利的發(fā)放豐薄無常，容易挫傷投資者的投資熱情，給投資者以巨大的風(fēng)險(xiǎn)感。所以使用該政策應(yīng)該慎重。（Constant Payout Policy），是指不論企業(yè)的利潤如何波動(dòng)，企業(yè)都盡可能的維持較為穩(wěn)定的每股股利。即在企業(yè)的利潤有很大的增長時(shí)，分配給股東的股利并不馬上跟著增加，而是在增長的利潤穩(wěn)定一段時(shí)間之后再增加股利。同樣，在利潤減少時(shí)，也并不急于減少股利，而是等利潤無法恢復(fù)提高時(shí)再減少股利。穩(wěn)定的股利政策實(shí)質(zhì)上是把富裕年份所創(chuàng)造的利潤截留一部分，作為股利基金，而不理會(huì)額外的投資要求（如利潤再投資）。這樣，企業(yè)即使是在不景氣的年份，分配股利也有了保障。實(shí)行這種政策，使投資者每年都能獲得穩(wěn)定的股利收入，因而有利于樹立良好的公司形象，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，穩(wěn)定股票價(jià)格。缺點(diǎn)是股利的支付與公司盈余相脫節(jié)，即使盈余較低時(shí)，也仍要支付固定股利額，從而導(dǎo)致資金短缺和財(cái)務(wù)狀況惡化。（Regular Plus Bonus Policy），是指企業(yè)在常規(guī)的股利發(fā)放的基礎(chǔ)上，根據(jù)特定時(shí)期企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，靈活的宣布發(fā)放額外股利的政策。常規(guī)加額外股利政策一般是在企業(yè)繁榮時(shí)期為增加對(duì)股東的回報(bào)而采取的。該政策是為了消除投資者對(duì)增加現(xiàn)行的股利發(fā)放率的奢望，額外的股利只是對(duì)抱有這種想法的投資者的一種補(bǔ)償。它適用于凈收益經(jīng)常波動(dòng)的企業(yè)。該政策可以是企業(yè)保持一種穩(wěn)定的常規(guī)股利，又能在企業(yè)繁榮時(shí)期給投資者以額外的回報(bào)。這樣能夠降低投資者的期望值，使企業(yè)在不太景氣時(shí)仍然有較好的聲譽(yù)。缺點(diǎn)是股利派發(fā)缺乏穩(wěn)定性，若公司較長時(shí)期一直發(fā)放額外股利，股東就會(huì)誤認(rèn)為這是“正常股利”，一旦取消，容易給投資者造成公司“財(cái)務(wù)狀況”逆轉(zhuǎn)的負(fù)面印象，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌。第三節(jié) 影響股利分配政策的因素股利分配政策是上市公司對(duì)盈利進(jìn)行分配或留存用于再投資的決策問題，在公司經(jīng)營中起著至關(guān)重要的作用，關(guān)系到公司未來的長遠(yuǎn)發(fā)展、股東對(duì)投資回報(bào)的要求和資本結(jié)構(gòu)的合理性，因此股利政策的制定也受到以下各種因素的影響：一、政策法規(guī)的需要法律如公司法及其他有關(guān)法規(guī)都對(duì)企業(yè)的股利分配給予了一定的限制。如：資本保全約束、資本積累約束、利潤約束、償債能力約束等等。這些約束對(duì)于企業(yè)制定合理的股利政策均有一定限制。在下列情況下的企業(yè)則不能分配股利:（1）當(dāng)企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)不足以抵償?shù)狡趹?yīng)付債務(wù)時(shí)；（2）扣除各項(xiàng)應(yīng)交稅金時(shí)；（3）未彌補(bǔ)虧損時(shí)；（4）未提取法定盈余公積金時(shí)；（5）當(dāng)期無贏利時(shí)；（6）經(jīng)董事會(huì)決定，可以按照不超過股票面值6%的比率用盈余公積金分配股利，但分配后盈余公積金不能低于注冊(cè)資本的25%等。上市公司為適應(yīng)管理層的政策法規(guī)，會(huì)有意識(shí)地調(diào)整自己的分配行為。例如在2000年年末，為了規(guī)范上市公司的配股行為，證監(jiān)會(huì)提出會(huì)考慮把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。不少公司聞風(fēng)而動(dòng)，以防踏空政策，一改鐵公雞一毛不拔的做法，開始對(duì)投資者派現(xiàn)，這導(dǎo)致2000年年報(bào)公布后不分配公司迅速減少。二、企業(yè)規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)一般來說，公司股本規(guī)模越大，股本擴(kuò)張空間也就越小，傾向于以現(xiàn)金股利的形式支付股利，從而派現(xiàn)的比例大，送股的比例小。小盤股股本擴(kuò)張能力強(qiáng)，主要以送股的形式發(fā)放股利，股利支付率就越低。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司傾向于低股利支付，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司傾向于高股利支付。此外，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的股利分配也有一定差異，國有股、法人股控股比例較大的上市公司的股利支付率較低，內(nèi)部人控制效應(yīng)較強(qiáng)，并且國有股權(quán)比例大的上市公司相對(duì)于非國有上市公司放棄股利分配的可能性更大。根據(jù)現(xiàn)代股利政策理論，股東們（包括大股東）為了降低代理問題所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，往往具有較強(qiáng)的促使上市公司以現(xiàn)金方式分紅的意愿。因此，大股東應(yīng)是最愿意獲得上市公司現(xiàn)金分紅的了。但是，在我國證券市場(chǎng)上，由于一些上市公司發(fā)行上市后，大股東甚至地方政府等利益方通過各種可能的手段從上市公司獲取好處、套取現(xiàn)金，大股東實(shí)際上用從證券市場(chǎng)直接“圈錢”的方式，替代了合法地通過分紅的方式從上市公司取得現(xiàn)金。三、盈利和資產(chǎn)變現(xiàn)能力上市公司的利潤是股利分配的源泉，盈利的大小制約了分紅的實(shí)施；現(xiàn)金流量是發(fā)放現(xiàn)金股利的保證，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力是指企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的難易程度。公司資金的靈活周轉(zhuǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營得以正常進(jìn)行的必要條件。公司現(xiàn)金股利的分配自然也應(yīng)以不危及企業(yè)經(jīng)營資金的流動(dòng)性為前提。如果公司的現(xiàn)金充足,資產(chǎn)有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，則支付股利的能力也比較強(qiáng)。如果公司因擴(kuò)充或償債已消耗大量現(xiàn)金，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較差，大幅度支付現(xiàn)金股利則非明智之舉。由此可見，企業(yè)現(xiàn)金股利的支付能力，在很大程度上受其資產(chǎn)變現(xiàn)能力的限制。一些公司雖然每股盈利尚可，但若仔細(xì)分析其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)應(yīng)收款占資產(chǎn)的一大部分，每股現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)，想派發(fā)紅利也是有心無力。四、投資者偏好在我國，證券投資者偏愛送紅股而不喜歡現(xiàn)金股利，這其實(shí)是中國股市不成熟的產(chǎn)物。上市公司很難以現(xiàn)金分紅的方式滿足在二級(jí)市場(chǎng)上高價(jià)購進(jìn)其股票的投資者的收益要求。由于占大比例的國家股、法人股不能流通，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格自然要低，而二級(jí)市場(chǎng)投資者所購買的股票價(jià)格一般要高于法人股價(jià)格幾倍甚至幾十倍。在這種情況下，按照一般的分紅比例，二級(jí)市場(chǎng)投資者所獲得的股息收益率就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款利率。而以送紅股的方式分配，雖然只是對(duì)股東權(quán)益的稀釋，但是，送紅股后，若股價(jià)能高于除權(quán)基準(zhǔn)價(jià)，走出填權(quán)行情，投資者在二級(jí)市場(chǎng)的獲利空間就比派現(xiàn)得到的要多。即使除權(quán)后沒有填權(quán)行情，但按我國現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度，送紅股是以股票面值計(jì)入資本的，而一般來說，送股后每股凈資產(chǎn)仍超過每股面值。所以對(duì)股東來說，送股即是以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格獲得了股票，由此形成了上市公司對(duì)股東在分配上一般采取股息率畸低或以送股方式為主的局面。五、企業(yè)所處的不同發(fā)展階段的影響一個(gè)企業(yè)一般要經(jīng)過初創(chuàng)期、高速成長期、穩(wěn)定增長期、成熟期和衰退期五個(gè)階段。在各個(gè)階段當(dāng)期盈利、投資需求、資金的可獲得性、資金成本及風(fēng)險(xiǎn)水平是不同的，因而各階段股利政策受這些因素的綜合影響也是不一樣的。一般來說，那些正處于前兩個(gè)時(shí)期的企業(yè)，資金需求會(huì)較大，其股利分配政策傾向于保留利潤，股利支付率相對(duì)較低；而已進(jìn)入穩(wěn)定增長期時(shí)，公司開始能以較大的股利支付比率把收益轉(zhuǎn)移給股東；至成熟階段和衰退期，由于投入產(chǎn)出相對(duì)穩(wěn)定，公司完全可以給股東以穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，股利支付率和股票收益率都將幾乎保持不變。第四節(jié) 股利政策實(shí)施的效應(yīng)分析股利政策是檢驗(yàn)公司行為的一塊試金石，其核心內(nèi)容主要是：股利支付采取什么樣的方式；股利支付率的確定。不同的股利支付方式反映了公司不同的經(jīng)營方略，對(duì)投資者、市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生不同的影響，一般而言,股利支付方式是現(xiàn)金股利、股票股利、財(cái)產(chǎn)股利、負(fù)債股利和股票回購方式,其中最常用的是前兩種。支付現(xiàn)金股利,公司未分配利潤減少，股東權(quán)益相應(yīng)減少，在股本不變的前提下,這樣股利分派方式會(huì)直接降低每股凈資產(chǎn)值,提高凈資產(chǎn)收益率。股票股利對(duì)公司本身來說較為有利,它是通過將利潤資本化的方式新增資本的一條有效渠道,這樣既承擔(dān)了向股東派發(fā)其應(yīng)得收益的責(zé)任,又得以在企業(yè)急需資金時(shí)將利潤資本化，留作投資之用。因股票股利有其負(fù)面影響,尤其是當(dāng)公司業(yè)績未能跟上股本擴(kuò)張步伐時(shí),勢(shì)必影響公司的市場(chǎng)形象,而加大了股東的投資風(fēng)險(xiǎn)，所以一個(gè)公司過多地進(jìn)行送股,股票投資者(股東)就會(huì)誤認(rèn)為公司前景不佳,造成股價(jià)下跌。股利支付方式是股利政策的表現(xiàn)形式,股利政策另一核心內(nèi)容是股利規(guī)模(股利支付比率)的確定,從某種意義上說,股利支付規(guī)模制約著股利支付方式的選擇。股利規(guī)模的確定則有股利分配政策的類型所決定，前文中筆者已經(jīng)分析了幾種股利分配政策的效應(yīng)及優(yōu)缺點(diǎn)，在此不一一贅述了。第二章 我國上市公司的股利分配現(xiàn)狀分析 第一節(jié) 我國上市公司股利分配政策如前文所述，股利分配政策的兩個(gè)核心為股利分配方式和股利分配類型。目前，我國上市公司股利分配所采用的方式主要有：一、 現(xiàn)金股利 (Cash Dividend)公司以現(xiàn)金的方式將股利支付給股東，也是支付股利的最主要方式。目前我國上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放存在著顯著的特點(diǎn)，即國家股和法人股比例越高，現(xiàn)金股利的支付水平越高；流通股比例越大，現(xiàn)金股利的支付水平越低。這說明國家股和法人股股東偏好現(xiàn)金股利，而流通股股東不大喜歡現(xiàn)金股利。二、 股票股利 (Stock Dividend)公司以自身發(fā)行的股票發(fā)放給股東作為股利，股票股利在我國上市公司股利分配中較為常見。我國上市公司股票股利的發(fā)放比例較高，分配股票股利的公司所占比例逐年遞減。我國的流通股股東比較偏好股票股利，而國家股和法人股股東對(duì)股票股利興趣不大。三、資本公積金轉(zhuǎn)增股本 資本公積金轉(zhuǎn)增股本是我國上市公司一種常見的股本擴(kuò)張方式。從嚴(yán)格意義上講，公積金轉(zhuǎn)增股本不屬于股利分配，但其給市場(chǎng)帶來的預(yù)期及對(duì)股價(jià)變化產(chǎn)生的影響與一般意義上的股利分配非常類似，且在我國股票市場(chǎng)，大多數(shù)投資者將公積金轉(zhuǎn)增股本作為上市公司股利政策來看待，故本文把公積金轉(zhuǎn)增股本也作為我國特有的一種股利支付方式。股利分配的四種類型：剩余股利政策、固定股利支付率政策、固定股利政策和低正常股利加額外股利政策。在我國上市公司股利分配實(shí)務(wù)中用的較多的是后面兩種分配政策：固定股利政策和低正常股利加額外股利的政策，它們屬于較穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策。第二節(jié) 我國上市公司股利分配存在的問題 通過對(duì)我國上市公司近十年股利分配的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司存在大量不分配現(xiàn)象，股利分配形式復(fù)雜，股利政策顯示出較大的隨意性和盲目性，缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，部分分配方案既不符合財(cái)務(wù)決策的相關(guān)原則，也不符合股東利益的要求，這充分暴露了現(xiàn)階段我國上市公司在股利決策目標(biāo)和政策行為等諸多方面存在問題和矛盾。主要表現(xiàn)在以下幾方面：一、不分配的公司逐漸減少，但仍有相當(dāng)多數(shù)的公司不進(jìn)行股利分配從歷史趨勢(shì)來看，我國上市公司中不分配公司數(shù)現(xiàn)呈減少之勢(shì)：1999年之前是不分配公司逐年增多階段，至99年達(dá)到頂峰，2000年不分配公司急劇減少，2001年呈平穩(wěn)下降的態(tài)勢(shì)。如圖2—1，1995年有77家公司未分配股利，%，到1999年，有560家不分配，%，由于上市公司不分配現(xiàn)象越演越烈，引起了廣大投資者的不滿和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，2000年底，情況有所好轉(zhuǎn)，不分配公司為404家，%。到2001年公布年報(bào)的1160家上市公司中，有413 家不分配，% 圖中數(shù)據(jù)來自：，股權(quán)結(jié)構(gòu)和. 2002圖2—1 1995～2001年度不分配上市公司數(shù)及所占比例二、盈利上市公司普遍不愿意分配紅利，虧損企業(yè)卻熱衷分紅股票是一種高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，給投資者超過儲(chǔ)蓄收益率的較高的投資回報(bào)，作為對(duì)投資者承受高投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，是上市公司的責(zé)任。但是，中國的上市公司卻大多缺乏這種應(yīng)有的責(zé)任感。每到公布年報(bào)時(shí)，一些上市公司漫不經(jīng)心地用“暫不分配”四個(gè)字就把投資者輕易地打發(fā)了，使投資者對(duì)股利回報(bào)的熱望成為泡影。很多上市公司即使擁有進(jìn)行分配的能力，也不進(jìn)行股利分配，從2002年深、滬兩市上市公司的年報(bào)分析中可知，有80家公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于20%，其中有51家公司沒有分配現(xiàn)金股利。在2003年，就算是“五糧液”，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在深、滬兩市位居前列，卻同樣采取的是不分配政策。盡管廣大中小投資者強(qiáng)烈要求，分配預(yù)案仍然沒有改變。相反的是，一些虧損企業(yè)在不具有派現(xiàn)能力的情況下，卻在大搞分紅活動(dòng)。期望通過分配紅利的方式吸引投資者，證明其虧損是暫時(shí)的，以保持其股價(jià)。實(shí)踐中，個(gè)別的上市公司的確能夠通過股利分配政策實(shí)現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)暫時(shí)的虧損。但更多的則是陷入更加虧損的困境。魯銀投資2002年已經(jīng)虧損,但該公司仍然實(shí)施10送1的分配方案，2003年非但沒有扭虧為盈，反而成為了Ｓ