【正文】 鋼、上海汽車(chē)、上海機(jī)場(chǎng)、洪都航空、西飛、火箭、新華光、航天通信、航天信息、航天長(zhǎng)峰） 25 成長(zhǎng)性溢價(jià) ——定向增發(fā) 擬定向增發(fā)的公司 06年以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)明顯優(yōu)于總體市場(chǎng) 1 . 01 . 21 . 41 . 61 . 82 . 0060104060118060201060215060301060315060329060412060426060510擬定向增發(fā)公司 所有A 股公司 26 成長(zhǎng)性溢價(jià)：股權(quán)激勵(lì) ? 基于股價(jià)的考核激勵(lì)機(jī)制和股權(quán)激勵(lì)的措施會(huì)使投資者相信大股東、經(jīng)理層和它們的利益一致 ? 一個(gè)理論模型的結(jié)果 基于業(yè)績(jī)的考核激勵(lì) 基于股價(jià)的考核激勵(lì) 股價(jià)水平 股價(jià)水平 經(jīng)理人努力的程度 經(jīng)理人努力的程度 經(jīng)理人的收益 經(jīng)理人的收益 公司的業(yè)績(jī) 公司的業(yè)績(jī) 27 成長(zhǎng)性溢價(jià)：股權(quán)激勵(lì) 1 . 01 . 11 . 21 . 31 . 41 . 51 . 61 . 7060104 060111 060118 060125 060201 060208 060215 060222 060301 060308 060315 060322 060329 060405 060412 060419 060426 060503 060510 060517提出股權(quán)激勵(lì)的公司 所有A 股公司股改以來(lái)，共有 147家公司公告要實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案 28 成長(zhǎng)性溢價(jià)：并購(gòu)重組 項(xiàng)目 年份 1980 1990 1999 資產(chǎn)負(fù)債率 成本收入比率 凈利潤(rùn)率 第四、第五次并購(gòu)潮后美國(guó)公司制企業(yè)的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)生了顯著的積極變化。這種并購(gòu)將有效提高公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，未來(lái)在中國(guó)也會(huì)逐漸顯現(xiàn) 29 結(jié)構(gòu)性的牛市：更多體現(xiàn)為高成長(zhǎng)性公司的牛市 ? 制度變革的長(zhǎng)期效應(yīng)是解決我國(guó)“制度性折價(jià)”，從宏觀、微觀兩個(gè)層面降低我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，為市場(chǎng)奠定可持續(xù)增長(zhǎng)的基石。 ? 制度變革的顯著效應(yīng)是帶來(lái)上市公司外延式增長(zhǎng)，使得上市公司成為社會(huì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的吸納器。市場(chǎng)總體表現(xiàn)為高成長(zhǎng)性公司的結(jié)構(gòu)性牛市。 80%90%100%110%120%130%140%150%160%170%May2022 Jun2022 Jul2022 Aug2022 Sep2022 Oct2022 Nov2022 Dec2022 Jan2022 Feb2022 Mar2022 Apr2022 May2022MSCI China MSCI Global 30 內(nèi)容提要 ? 上半年策略回顧和市場(chǎng)表現(xiàn) ? 結(jié)構(gòu)性的牛市：對(duì)當(dāng)前行情的詮釋 ? 可持續(xù)的增長(zhǎng)：對(duì)未來(lái)行情的判斷 ? 下半年的機(jī)會(huì)：三大投資主題 31 可持續(xù)的增長(zhǎng)：對(duì)未來(lái)行情的判斷 ? 當(dāng)前上市公司利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)性分析 ? 未來(lái)影響上市公司利潤(rùn)的主要因素及趨勢(shì) ? 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明我國(guó)正處于牛市的“起步階段” ? 市場(chǎng)流動(dòng)性依然充裕，股票投資將更具吸引力 32 當(dāng)前上市公司利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)性分析 具體行業(yè)類(lèi)別 市值比重 上游行業(yè) 能源、金屬、非金屬與采礦、紙與林木產(chǎn)品、公用事業(yè) % 中游行業(yè) 工業(yè)、化工、建材、包裝與容器 % 下游行業(yè) 可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、 金融、電信服務(wù)、信息技術(shù)、醫(yī)療保健 % 注：行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)在 GICS基礎(chǔ)上作適當(dāng)調(diào)整，市值比重為 6月 16日數(shù)據(jù) 上、中、下游企業(yè)的劃分和市值比重 33 當(dāng)前上市公司利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)性分析 中、下游行業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率 06年將大幅提升，而上游行業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率則開(kāi)始下降。 50%0%50%100%150%200%250%03A 04A 05A 06E上游 中游 下游數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind 東方證券研究所（ 06年上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)情況來(lái)自研究員自下而上的預(yù)測(cè)） 34 當(dāng)前上市公司利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)性分析 —— 上游 從上游行業(yè)來(lái)看， 0 06年總體利潤(rùn)增長(zhǎng)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì) 行業(yè)名稱 02A 03A 04A 05A 06E 能源 金屬、非金屬與采礦 紙與林木產(chǎn)品 公用事業(yè) 合計(jì) 同比增長(zhǎng)率 % % % % 數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind 東方證券研究所 單位：億元 35 當(dāng)前上市公司利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)性分析 —— 中游 中游行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率受工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增加值大增影響， 06年出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。 行業(yè)名稱 02A 03A 04A 05A 06E 工業(yè) 化工 建材 Ⅲ 容器與包裝 合計(jì) 同比增長(zhǎng)率 % % % % 數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind 東方證券研究所 單位：億元 36 當(dāng)前上市公司利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)性分析 —— 中游工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比大幅增加 ? 從占上市公司數(shù)量比例最大的工業(yè)企業(yè)（ %）來(lái)看： 15月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) 6294億元，比去年同期增長(zhǎng) %。；實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) %。 ? 加入 5月份的數(shù)據(jù)后，趨勢(shì)因素序列的環(huán)比增速明顯提高； ? 我們預(yù)期工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下半年仍會(huì)保持高速增長(zhǎng)。 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)月度同比增長(zhǎng)和凈利潤(rùn)率變動(dòng) 1020304050607004020404040604080410041205030505050705090511060206044 . 04 . 55 . 05 . 56 . 06 . 57 . 0同比增長(zhǎng)率( 左軸) 凈利潤(rùn)率( 右軸)6420246810121404020404040604080410041205020504050605080510051206020604季節(jié)因素調(diào)整后工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)月環(huán)比增長(zhǎng) 37 當(dāng)前上市公司利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)性分析 —— 下游行業(yè) 06年利潤(rùn)大幅增加 行業(yè)名稱 02A 03A 04A 05A 06E 電信服務(wù) 信息技術(shù) 醫(yī)療保健 銀行 多元金融 房地產(chǎn) Ⅱ 零售業(yè) 媒體 Ⅱ 消費(fèi)者服務(wù) Ⅱ 耐用消費(fèi)品與服裝 汽車(chē)與汽車(chē)零部件 食品與主要用品零售 Ⅱ 食品、飲料與煙草 家庭與個(gè)人用品 合計(jì) 同比增長(zhǎng)率 % % % % 38 當(dāng)前上市公司利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)性分析 —— 下游消費(fèi)增長(zhǎng)率開(kāi)始穩(wěn)步提高 ? 近年來(lái)，居民消費(fèi)增長(zhǎng)率開(kāi)始穩(wěn)步提升； ? 中央“十一五”規(guī)劃再次明確指出：要進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，調(diào)整投資和消費(fèi)的關(guān)系，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用。 ? 預(yù)期未來(lái)居民消費(fèi)將保持較快的增長(zhǎng)速度。 57911131517192196 98 00 02 04 061Q消費(fèi)增長(zhǎng)率( % ) G D P 增長(zhǎng)率 39 當(dāng)前上市公司利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)性分析 ——下游消費(fèi)服務(wù)類(lèi)公司利潤(rùn)大增 ? 預(yù)計(jì) 06年下游消費(fèi)服務(wù)類(lèi)公司利潤(rùn)大幅增加，占上市公司總利潤(rùn)比例較 05年提高 15%！ 0 5 年年報(bào)凈利潤(rùn)合計(jì)（億元）下游 230,14%中游 374,23%上游1033, 63%0 6 年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)合計(jì)( 億元)下游7 2 4 ,29%中游5 8 6 ,24%上游1 1 8 147%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所 40 當(dāng)前上市公司利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)分析 ——金融、消費(fèi)行業(yè)凈資收益率排名上升 ? 從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看， 05年能源、材料和金融行業(yè)名列前 3，且能源凈資收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它行業(yè)，反映出 05年上市公司業(yè)績(jī)的提升主要依靠能源、金屬等價(jià)格上漲支撐 ? 06年 1季 能源行業(yè) 收益率仍高居榜首，不過(guò) 金融和日常消費(fèi)行業(yè) 分別名列第 3位，反映了下游消費(fèi)類(lèi)行業(yè)的增長(zhǎng)潛力 1510505101520信息技術(shù) 日常消費(fèi) 可選消費(fèi) 醫(yī)療保健 電信服務(wù)工業(yè)公用事業(yè)金融 材料 能源凈資產(chǎn)收益率( 整體法) ( % ) ( 去年年報(bào)) 101234信息技術(shù) 可選消費(fèi)材料電信服務(wù) 醫(yī)療保健工業(yè)公用事業(yè) 日常消費(fèi)金融 能源凈資產(chǎn)收益率( 整體法) ( % ) ( 今年一季) 41 當(dāng)前上市公司利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)性分析 —— 小結(jié) ? 上游企業(yè) 來(lái)看， 0 06年總體利潤(rùn)增長(zhǎng)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)； ? 中游行業(yè) 利潤(rùn)增長(zhǎng)率受工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增加值大增影響， 06年出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。 ? 下游消費(fèi)服務(wù)類(lèi)行業(yè) 06年利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度最大，其中金融、日常消費(fèi)品等行業(yè)盈利能力較強(qiáng)。 42 可持續(xù)的增長(zhǎng)：對(duì)未來(lái)行情的判斷 ? 當(dāng)前上市公司利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)性分析 ? 未來(lái)影響上市公司利潤(rùn)的主要因素及趨勢(shì) ? 宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展 ? 資產(chǎn)注入、重組等外延式增長(zhǎng) ? 自主創(chuàng)新作為新的國(guó)策將顯著提高我國(guó)制造業(yè)的盈利水平 ? 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明我國(guó)正處于牛市的“起步階段” ? 市場(chǎng)流動(dòng)性依然充裕，股票投資將更具吸引力 43 未來(lái)影響上市公司利潤(rùn)的因素 ——宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展 ? 根據(jù)我們宏觀部的推算，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新一輪高速發(fā)展周期，預(yù)期將持續(xù)到 2022年。隨著股權(quán)分置改革的成功，宏觀經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)將體現(xiàn)在上市公司的 EPS中！ 024681012141994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 202205001000150020222500G D P 同比增長(zhǎng)率( % ) 上證指數(shù) 44 未來(lái)影響上市公司利潤(rùn)的因素 ——資產(chǎn)注入、重組等外延式增長(zhǎng) ? 我國(guó)國(guó)資委直屬公司占總市值比重約為 34%，而流通市值則約為 23%，是大盤(pán)藍(lán)籌股的主體； ? 國(guó)資委有關(guān)人士 明確表示鼓勵(lì)中央企業(yè)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，是國(guó)資委近期的一大工作重點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，將實(shí)現(xiàn)中央企業(yè)不同業(yè)務(wù)的整體上市； ? 大型國(guó)有企業(yè)整體上市和注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將有利于提升整體 EPS。 024681012141998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022國(guó)資委直屬公司凈資收益率 全部A 股凈資收益率國(guó)資委直屬公司銷(xiāo)售凈利率 全部A 股銷(xiāo)售凈利率 45 未來(lái)影響上市公司利潤(rùn)的因素 ——資產(chǎn)注入、重組等外延式增長(zhǎng) ? 06年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)迎來(lái)一輪新的并購(gòu)熱潮！ ? 我國(guó)上市公司不僅是跨國(guó)公司并購(gòu)的對(duì)象，而且越來(lái)越多的公司開(kāi)始主動(dòng)出擊并購(gòu)； ? 全流通后，我國(guó)上市公司之間的并購(gòu)必將增加，如金融業(yè)、鋼鐵業(yè)、電信等將是并購(gòu)的重點(diǎn)行業(yè)，并購(gòu)將成為提升 EPS的推動(dòng)力之一； ? ST類(lèi)公司目前占 A股上市公司總數(shù)量的 %，其并購(gòu)重組是未來(lái)上市公司業(yè)績(jī)提升的推動(dòng)因素。 46 未來(lái)影響上市公司利潤(rùn)的因素 ——自主創(chuàng)新提高我國(guó)制造業(yè)贏利能力 ? 制造業(yè)是我國(guó)上市公司的主體，總市值占 A股總市值的 45%，流通市值的 53%，但是制造業(yè)的利潤(rùn)僅占 %，制造業(yè)贏利能力是制約上市公司 EPS提高的關(guān)鍵。 02468102022 2022 2022 2022 2022制造業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 制造