【正文】 %3 0 . 5 0 %8 . 8 0 %9 . 1 0 %1 0 . 2 0 %1 2 . 0 0 %9 . 7 0 %1 0 . 1 0 %6 . 8 0 %6 . 8 0 %1 0 . 2 0 %1 6 . 8 0 %0%5%10%15%20%25%30%35%1990 1992 1994 1996 1998 2022 2022 2022社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增速資料來(lái)源：中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 72 消費(fèi)品行業(yè)也存在著嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩 92%8%供求平衡 供過(guò)于求65%35%供求平衡 供過(guò)于求55%45%供求平衡 供過(guò)于求50%50%供求平衡 供過(guò)于求28%72%供求平衡 供過(guò)于求資料來(lái)源：中華人民共和國(guó)商務(wù)部 ,東方證券研究所整理統(tǒng)計(jì) 食品 煙酒茶 珠寶首飾 中西醫(yī)藥 合計(jì) 73 部分消費(fèi)品行業(yè)存在著逐步被替代的風(fēng)險(xiǎn) ? 消費(fèi)升級(jí) ? 商業(yè)模式與商業(yè)倫理 74 過(guò)往消費(fèi)類優(yōu)勢(shì)公司 — 估值水平過(guò)高 估值的因素： “漂亮 50”的歷史經(jīng)驗(yàn)； ； 75 來(lái)自“漂亮 50”的歷史經(jīng)驗(yàn) 2 0 % 1 5 % 1 0 % 5 %0%5%10%15%20%10 20 30 40 50 60 70 80 90 100資料來(lái)源：路透社 ,東方證券研究所整理統(tǒng)計(jì) 注： X軸為“漂亮 50”公司 1972年當(dāng)年市盈率； Y軸為“漂亮 50”公司股票 1972至 2022年年復(fù)合回報(bào)率； 寶麗來(lái) . 國(guó)際香精香料 沃特迪斯尼 百特 麥當(dāng)勞 雅芳 強(qiáng)生 數(shù)字設(shè)備公司 伊美利空運(yùn) Slimplicity Patterns 克雷斯吉 先靈 美國(guó)醫(yī)療設(shè)備供應(yīng)公司 百得集團(tuán) 可口可樂(lè) 施 倫伯杰 施樂(lè) 寶來(lái) 默克 安普 伊士曼柯達(dá) 禮來(lái) Int39。l Telephone amp。 Telegraph Corp. First Nation City Corp. 通用電氣 菲利浦莫里斯 道化學(xué) 吉利 道化學(xué) 露華濃 路易斯安那開(kāi)采公司 西爾斯羅巴克 彭尼百貨 哈里伯頓 百事可樂(lè) 輝瑞 休伯萊恩 寶潔 AB 路博潤(rùn) 施貴寶 IBM 美國(guó)家庭用品公司 約瑟夫舒立茲 美國(guó)運(yùn)通 3M 普強(qiáng) \旁氏德州儀器 76 來(lái)自“漂亮 50”的歷史經(jīng)驗(yàn) (19722022) 美國(guó)同行的反思： “ … 什么使得漂亮 50股不斷上升呢？這和很久以前在荷蘭促使郁金香花價(jià)上升的原因一樣，就是因?yàn)槿藗兊腻e(cuò)覺(jué)和瘋狂。錯(cuò)覺(jué)就是這些公司都非常好，花多少錢買他們的股票都是值得的；它們的持續(xù)上漲可以保證所有投資者的收益實(shí)現(xiàn)。 …” “… 很明顯，問(wèn)題不在那些企業(yè)，而在于那些機(jī)構(gòu)投資者暫時(shí)的瘋狂，他們很容易忘記沒(méi)有任何一家大規(guī)模的公司值得支付超過(guò)正常盈利 50多倍的價(jià)格。 …” 《 福布斯》雜志 “… 無(wú)論大盤成長(zhǎng)性股票的前景看起來(lái)是多么的美妙，都不可能達(dá)到“不惜任何代價(jià)去買”的地步。 …” 77 過(guò)往消費(fèi)類優(yōu)勢(shì)企業(yè)估值水平偏高 我們的看法： ? A股的消費(fèi)服務(wù)類企業(yè)無(wú)論從企業(yè)持續(xù)的創(chuàng)新能力、全球的品牌知名度還是從以往可追溯的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，都沒(méi)有理由與當(dāng)年的“漂亮 50”公司一樣享受接近 40倍市盈率的估值水平，更何況有的公司已經(jīng)出現(xiàn)了增長(zhǎng)放緩的跡象。 ? 很明顯，接近或超過(guò) 40倍市盈率以上的估值絕大部分都意味著高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)達(dá) 30年的超低回報(bào)。我們建議客戶將目光從這些目前的明星公司上移開(kāi)，去發(fā)掘那些目前還沒(méi)有得到廣泛認(rèn)可的新興消費(fèi)類優(yōu)勢(shì)企業(yè)。無(wú)論是靜態(tài)的估值還是未來(lái)成長(zhǎng)性，它們都毫不遜色。他們中許多將會(huì)成為未來(lái)的明星企業(yè)，幫助投資人獲得可持續(xù)的市值增長(zhǎng)。 78 投資新興消費(fèi)類優(yōu)勢(shì)公司 — 估值合理 兼具拐點(diǎn) ? 新興消費(fèi)類優(yōu)勢(shì)公司的定義 ? 新興消費(fèi)類優(yōu)勢(shì)公司基本面更具吸引力 ? 投資新興消費(fèi)類優(yōu)勢(shì)公司 估值合理 兼具拐點(diǎn) 79 新興消費(fèi)類優(yōu)勢(shì)公司的定義 兩類公司屬于我們尋找的對(duì)象： ? 上市公司所處的行業(yè)是國(guó)內(nèi)或國(guó)際上最新興起的一些行業(yè)，對(duì)許多過(guò)往行業(yè)有很強(qiáng)的替代性，且中國(guó)企業(yè)在這些領(lǐng)域有難以比擬的資源優(yōu)勢(shì)。 ? 受制于以往的公司治理結(jié)構(gòu)或經(jīng)營(yíng)決策的失誤，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股價(jià)均不理想，股價(jià)可能僅處于“二線”。但當(dāng)公司做出調(diào)整后，這些公司可能就會(huì)體現(xiàn)出新一輪的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，股價(jià)也就重新體現(xiàn)出吸引力。 80 新興消費(fèi)類優(yōu)勢(shì)公司基本面更具吸引力 ? 消費(fèi)升級(jí) ? 中國(guó)居民消費(fèi)習(xí)慣的改變 ? 全球消費(fèi)習(xí)慣的融合 81 投資新興消費(fèi)類優(yōu)勢(shì)公司 估值合理 兼具拐點(diǎn) ? 投資邏輯：估值合理 兼具拐點(diǎn) ? 我們關(guān)注的企業(yè) ? 推薦組合 82 投資邏輯：估值合理 兼具拐點(diǎn) 邏輯一：選擇估值合理的新興消費(fèi)行業(yè)的龍頭公司 邏輯二：把握拐點(diǎn) ；（消費(fèi)習(xí)慣的改變、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的錯(cuò)誤、行業(yè)政策環(huán)境） ；（消除關(guān)聯(lián)交易、管理層的股權(quán)激勵(lì)和集團(tuán)改制及戰(zhàn)略投資者） ；（營(yíng)銷方式的改變、管理層的更迭） 83 我們關(guān)注的企業(yè)（一） ? 食品飲料類： 五糧液 啤酒花 通葡萄酒 燕京啤酒 承德露露 雙匯發(fā)展 ? 調(diào)味品類： 新中基 新疆屯河 ? 生物醫(yī)藥類： 片仔癀 廣藥股份 東阿阿膠 馬應(yīng)龍 千金藥業(yè) 江中制藥 康恩貝 同仁堂 天壇生物 雙鶴藥業(yè) 人福科技 84 我們關(guān)注的企業(yè)（二） ? 醫(yī)藥商業(yè)類： 一致藥業(yè) 國(guó)藥股份 ? 高檔百貨類 百聯(lián)股份 ? 服裝品牌連鎖類： 七匹狼 85 推薦組合 證券代碼 證券簡(jiǎn)稱 總股本 (萬(wàn)股 ) 收盤價(jià)(元 ) 2022凈利潤(rùn)(萬(wàn)元 ) 2022EPS(E) 2022P/E CAGR(08/05) PEG 600090 啤酒花 36792 7730 % 000972 新中基 12459 7307 % 600572 康恩貝 13720 8 6180 % 000028 一致藥業(yè) 28815 6742 % 000858 五糧液 271140 129100 % 600962 國(guó)投中魯 16500 4191 % 600750 江中制藥 14611 6700 % 600305 恒順醋業(yè) 12715 5207 % 002029 七匹狼 11050 4660 % 600436 片仔癀 14000 10800 % 600332 廣藥股份 81090 23445 % 600479 千金制藥 12600 6331 % 000423 東阿阿膠 40871 15479 % 600631 百聯(lián)股份 110103 27260 % 資料來(lái)源：東方證券研究所預(yù)測(cè) 86 2022下半年的機(jī)會(huì)：三大投資主題 ? 新興消費(fèi)品 ? 自主創(chuàng)新 ? 并購(gòu)與重組 87 自主創(chuàng)新帶來(lái)價(jià)值的提升 ? 企業(yè)創(chuàng)新能力的提高會(huì)大大增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力 ? 上市公司及市場(chǎng)總體的估值水平也越來(lái)越依賴于其創(chuàng)新能力的提升。 ? 在標(biāo)普 500指數(shù)成份股公司的股票價(jià)值構(gòu)成中，無(wú)形資產(chǎn)所占的比重從1982年的 38%提高到 2022年的 82%。 ? 在美國(guó)證券市場(chǎng)，當(dāng)公司宣布增加在 Ramp。D上的長(zhǎng)期投資時(shí)，公司股票都會(huì)快速上漲。反映了證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的認(rèn)可，企業(yè)創(chuàng)新能力的提高又提升了其股票的內(nèi)在價(jià)值。 標(biāo)普 500指數(shù)成分股公司的無(wú)形資產(chǎn)所占比重 0%20%40%60%80%100%1982 1992 2022 88 自主創(chuàng)新 ——振華港機(jī) ? 2022年，振華港機(jī)的研發(fā)投入超過(guò) 2億元，占收入比重為 %。 ? 振華擁有技術(shù)人員超過(guò)685人，占總?cè)藬?shù)的 56% ? 振華擁有數(shù)十項(xiàng)核心技術(shù)，整體技術(shù)水平居世界領(lǐng)先水平。 振華港機(jī)盈利能力大幅度提升（凈資產(chǎn)收益率） 振華港機(jī)的股價(jià)表現(xiàn) 0510152025302022 2022 2022 2022 2022振華 行業(yè)100%0%100%200%300%400%500%0012 0106 0112 0206 0212 0306 0312 0406 0412 0506 0512 0606Ｇ振華 上證指數(shù) 89 3G的創(chuàng)新給中興帶來(lái)的收益 創(chuàng)新給中興 海外市場(chǎng)帶來(lái)快速增長(zhǎng) 72 6267010203040506070802022E 2022E 2022E單位：億元WCDMA CDMA2022 TDSCDMA1 6 . 720336 . 12821159 . 670%88% 88% 88%051015202530352022A 2022A 2022E 2022E單位：億美元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%訂單 銷售收入 最終發(fā)貨率自主創(chuàng)新 ——中興通訊 ? 公司研發(fā)占收入比較在 10％，總的研發(fā)費(fèi)用每年達(dá) 20億左右。 ? 公司研發(fā)人員達(dá)上萬(wàn)人，占總?cè)藬?shù)比例 50％。 ? 公司每年申請(qǐng)的專利數(shù)量位居中國(guó)前 5名，在 3G、 WiMax、 NGN等通信領(lǐng)域擁有很多專利。 90 自主創(chuàng)新的標(biāo)準(zhǔn) ? 自主創(chuàng)新，就是從增強(qiáng)國(guó)家創(chuàng)新能力出發(fā)，加強(qiáng)原始創(chuàng)新、集成創(chuàng)新和引進(jìn)消化吸收再創(chuàng)新。 ? 原始創(chuàng)新：最為重要，它是增強(qiáng)國(guó)力的源泉，包括科學(xué)研究和技術(shù)開(kāi)發(fā)。 ? 集成創(chuàng)新：使各種相關(guān)技術(shù)有機(jī)融合，形成具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)。 ? 在引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上消化吸收再創(chuàng)新 91 自主創(chuàng)新的能力：我國(guó)已經(jīng)具備了自主創(chuàng)新的基本條件 020040060080010001200140016001800202290 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04億元0%0%0%1%1%1%1%1%2%GERD GERD/GDP 我國(guó)已經(jīng)具備了長(zhǎng)期自主創(chuàng)新的基礎(chǔ) ? 經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)使得科研的投入不斷增加 ? 科技成果數(shù)量不斷增加 ? 創(chuàng)新逐漸成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿? ? 我國(guó)擁有比較完善的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ) ? 高科技人力資源優(yōu)勢(shì)明顯 我國(guó) Ramp。D經(jīng)費(fèi)支出和投入強(qiáng)度 我國(guó)專利達(dá)幅度增長(zhǎng)度 010203040502022 2022 2022 2022 2022申請(qǐng)量 授權(quán)量 92 自主創(chuàng)新已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿? 年均增長(zhǎng)率（ %） 產(chǎn)出彈性 各因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率（ %） 各因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用（ %） GDP 資本投入 勞動(dòng)投入 技術(shù)進(jìn)步 結(jié)構(gòu)變動(dòng) 人力資本 制度創(chuàng)新 其他因素 93 自主創(chuàng)新的動(dòng)力：我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期內(nèi)可持續(xù)發(fā)展的要求 ? 創(chuàng)新是長(zhǎng)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要?jiǎng)恿υ慈? ? 資源稟賦決定了未來(lái)我國(guó)必須走自主創(chuàng)新的發(fā)展道路 我國(guó) GDP的能源消耗彈性系數(shù) 012022 2022 2022 2022 2022 94 自主創(chuàng)新是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然階段 時(shí)期 古典增長(zhǎng)時(shí)期 現(xiàn)代增長(zhǎng)時(shí)期 階段 原始積累的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 大工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 管理與技術(shù)應(yīng)用的增 長(zhǎng) 知識(shí)與創(chuàng)新增長(zhǎng) 時(shí)間 1760—1860 1860—1910 1910—1970 20世紀(jì) 80年代以后 技術(shù)演進(jìn)新變化 從工場(chǎng)手工勞動(dòng)（“流汗”）到水力、蒸汽驅(qū)動(dòng)的機(jī)械運(yùn)用和專業(yè)化生產(chǎn) 重型機(jī)器、大規(guī)模生產(chǎn) 流水線與大規(guī)模經(jīng)益生產(chǎn) 知識(shí)生產(chǎn)和信息傳播導(dǎo)致的技術(shù)創(chuàng)新 創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)跑部門 機(jī)械制造業(yè)、鐵路及航運(yùn) 鋼鐵、電氣、重型機(jī)械、化工 石油、汽車工業(yè)、民品消費(fèi)及服務(wù)業(yè) 現(xiàn)代服務(wù)業(yè)：教育、醫(yī)療、信息服務(wù)和娛樂(lè)、金融等；高科技（電子、新材料、新能源、生物工程和航空航天