【正文】 請(qǐng)求。到了20世紀(jì)后半期，由于經(jīng)濟(jì)全球化和資本市場(chǎng)的一體化，使得企業(yè)之間商業(yè)活動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，公司治理的提出也越來越明顯。當(dāng)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離后，管理層作為代理人，股東作為委托人，公司則作為股東委托管理者進(jìn)行營(yíng)利活動(dòng)的一種工具，股東把公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的全部資源，希望其最大限度地給予使用并為股東創(chuàng)造最大的利潤(rùn)。公司管理者作為自利行為的個(gè)體，其行為與委托即股東追求的目標(biāo)可能不完全一致，也不可能完全一致。當(dāng)公司管理者受公司股東的委托獲得了能夠自由支配公司的各種資源的權(quán)利后，使得其具有更大的權(quán)利與空間去追求與股東不同的利益。而當(dāng)股東與管理層之間追逐的利益逐漸不一致后，股東如何能在堅(jiān)持所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，盡量采取有效措施來促使管理層為其利益服務(wù)，并為這些措施付出應(yīng)有的代價(jià)。公司治理機(jī)制就是在這樣的條件和環(huán)境下產(chǎn)生和發(fā)展的。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化，無論從生產(chǎn)規(guī)模、組織結(jié)構(gòu)還是管理方面都有了很大的提高，這也就對(duì)我國(guó)的公司治理提出了新要求。長(zhǎng)期以來，我國(guó)許多的學(xué)者就上海證券交易所和深圳證券交易所的上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的問題做了大量的研究，由此也得出了許多不同的結(jié)論。本論文對(duì)中小板上市公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系做實(shí)證研究，用實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)具體情況作分析，以期為完善我國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)、深化企業(yè)改革、促使我國(guó)企業(yè)順利轉(zhuǎn)軌、提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效與企業(yè)價(jià)值提供一定的參考，具有非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。（二）中小板上市公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系研究意義 理論意義我國(guó)中小板設(shè)立的時(shí)間不長(zhǎng)，而對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)研究還處于初級(jí)階段，發(fā)展還不成熟。通過對(duì)中小板上市公司的實(shí)證研究，可能推出中小板上市公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，從而對(duì)我國(guó)中小板上市公司的治理結(jié)構(gòu)做出檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其中存在的問題，提出相應(yīng)的措施，為我國(guó)更好地研究公司治理提供一定的理論依據(jù)。 現(xiàn)實(shí)意義通過對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系研究，能夠更進(jìn)一步地了解公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，有助于企業(yè)在未來對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展明確方向與目標(biāo)，從而去提高自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。而研究中小板公司治理結(jié)構(gòu)，是由于中小板的設(shè)立為中小企業(yè)直接融資搭建了平臺(tái)，還有利于更大范圍地發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置問題并促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)整體結(jié)構(gòu)的發(fā)展，為投資者了解公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系提供更為優(yōu)秀的途徑和舞臺(tái)。 個(gè)人意義作為財(cái)務(wù)管理專業(yè)的學(xué)生，通過對(duì)中小板的研究，使我對(duì)中小板企業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展有了一定的了解，從另一個(gè)方面了解了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況。同時(shí)，閱讀國(guó)內(nèi)外對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)文獻(xiàn)，讓我回顧并鞏固了大學(xué)里所學(xué)的財(cái)務(wù)知識(shí)，還使我對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)有了更深入的認(rèn)識(shí)。二、公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)回顧（一）公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的概念公司治理結(jié)構(gòu)最早是由美國(guó)的一位學(xué)者于20世紀(jì)60年代末提出的，但這個(gè)概念到現(xiàn)在為止還沒有一個(gè)統(tǒng)一的表述，它是一個(gè)多角度多層次的概念，所以，很多學(xué)者從不同角度對(duì)它進(jìn)行了不同的解釋。外國(guó)學(xué)者Shleifer和Vishny（1997）在一篇關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的文章中提出，公司治理結(jié)構(gòu)是融資供給方或是投資者保證自身投資收益的方式。但是由于代理問題，外部投資者擔(dān)心自己的利益在不完美的世界中會(huì)由于經(jīng)理的敗德行為而受到侵占。經(jīng)理如何能夠采用一種機(jī)制得到外部投資者的融資？或者說，如何能夠保證給予外部投資者應(yīng)有的投資收益？這就需要給予外部投資者一些權(quán)利：一種是給予外部投資者強(qiáng)有力的法律保護(hù)；另一種是集中所有權(quán)，也就是形成大投資者或是大股東。這就是公司治理結(jié)構(gòu)的兩種主要的治理模式[17]。吳敬璉（1994）認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是指由所有者、董事會(huì)和高級(jí)經(jīng)理人員三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)。要完善公司治理結(jié)構(gòu)，就要明確劃分股東、董事會(huì)、經(jīng)理人員各自權(quán)力、責(zé)任和利益，從而形成三者之間的關(guān)系。通過這一結(jié)構(gòu)，所有者將自己的資產(chǎn)交由公司董事會(huì)托管；公司董事會(huì)是公司的最高決策機(jī)構(gòu)，擁有對(duì)高級(jí)經(jīng)理人員的聘用、獎(jiǎng)勵(lì)和解雇權(quán)；高級(jí)經(jīng)理人員受雇于董事會(huì)，組成在董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，在董事會(huì)的授權(quán)范圍內(nèi)經(jīng)營(yíng)企業(yè)[2]。而李維安（2000）認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。他認(rèn)為狹義的公司治理結(jié)構(gòu)是指所有者（主要是股東）對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制。其主要特點(diǎn)是通過股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層所構(gòu)成地公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理；廣義的公司治理結(jié)構(gòu)則通過一套正式或非正式的內(nèi)部或外部的制度或機(jī)制來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者（股東、債權(quán)人、供應(yīng)者、雇員、政府、社區(qū)）之間的利益關(guān)系[1]。而對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效的定義，國(guó)內(nèi)外也不盡相同。Marilyn T. Lucas 和Matthew A. Wilson（2008）對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的定義是：通過市場(chǎng)價(jià)值，資產(chǎn)報(bào)酬率，凈資產(chǎn)收益率，稅前利潤(rùn)，托賓Q值等指標(biāo)來表現(xiàn)公司的盈利狀況[18]。國(guó)內(nèi)的國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)在2006年5月14日頒布的《中央企業(yè)總會(huì)計(jì)師工作職責(zé)管理暫行辦法》中提出，財(cái)務(wù)績(jī)效是指將按照不同行業(yè)、不同規(guī)模及指標(biāo)類別，對(duì)企業(yè)一定期間的盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)四個(gè)方面進(jìn)行定量對(duì)比分析和評(píng)判，分別測(cè)算出優(yōu)秀值、良好值、平均值、較低值和較差值五個(gè)檔次。（二）國(guó)外對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系的研究成果國(guó)外對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系的研究較早，也較多，但得出的結(jié)論卻各不相同。 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司財(cái)務(wù)績(jī)效Berle和Means（1932）指出，當(dāng)股權(quán)過于分散而且經(jīng)營(yíng)者持股太少時(shí)，再加上由于信息的不對(duì)稱，經(jīng)營(yíng)者作為具有自利行為的個(gè)體，會(huì)依據(jù)其個(gè)人效用極大化原則，來對(duì)公司的資源進(jìn)行配置，其結(jié)果可能使得股東的權(quán)益受損，此類經(jīng)營(yíng)無法使更公司的績(jī)效達(dá)到最大化[19]。而Fama和Jensen(1983)認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者持有大量公司股權(quán)時(shí)，由于擁有對(duì)公司的有效控制權(quán)時(shí)，市場(chǎng)約束可以迫使經(jīng)營(yíng)者趨于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)；當(dāng)公司被那些決策權(quán)不受控制的經(jīng)營(yíng)管理時(shí)，公司的價(jià)值將下降。他們認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)式競(jìng)爭(zhēng)選擇的結(jié)果，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間不存在相關(guān)關(guān)系[26]。Pound(1988)指出，在很多情況下，公司大股東并不是“積極的監(jiān)督者”，他們經(jīng)常與經(jīng)理人員相勾結(jié)剝奪小股東的利益，被稱為“侵占效應(yīng)”。在缺乏外部監(jiān)督，或者外部股東類型多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價(jià)來追求自身利益。B248。hren和216。degaard（2001）分析了在奧斯陸證券交易所上市的公司在1989到1997年的托賓Q值和代表公司治理的幾個(gè)變量之間的關(guān)系（到1997年底的217家公司）。 Maekek Gruszczynski*（2006）他們的研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度對(duì)性能產(chǎn)生負(fù)面影響，而內(nèi)部人持股的影響是積極的。提高董事會(huì)規(guī)模能減少股份使用性能，直接所有權(quán)在性能上的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)機(jī)構(gòu)或國(guó)家所有制的影響[21]。 董事會(huì)與公司財(cái)務(wù)績(jī)效Fama和Jensen（1983）認(rèn)為董事會(huì)監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)有效性是外部董事與內(nèi)部董事組成比例的函數(shù)。他們指出，一個(gè)最好的董事會(huì)應(yīng)同時(shí)包括外部董事與內(nèi)部董事，外部董事具有獨(dú)立性，可發(fā)揮起監(jiān)督才能；內(nèi)部董事對(duì)公司的運(yùn)作與其競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境比較了解，可發(fā)揮其管理專長(zhǎng)[25]。Lipton和Lorsch（1992）的實(shí)證結(jié)果指出了應(yīng)限制董事會(huì)規(guī)模。他們認(rèn)為雖然董事會(huì)的監(jiān)督能力會(huì)隨著董事會(huì)的規(guī)模而增強(qiáng)，但是溝通和協(xié)調(diào)問題也將增大，董事會(huì)控制管理層的能力將下降，從而導(dǎo)致代理成本增加。他們還認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模應(yīng)該在10人以內(nèi)，7到9人是最理想的規(guī)模。當(dāng)董事會(huì)的規(guī)模超過10人時(shí)，因協(xié)調(diào)和溝通所帶來的損失會(huì)超過因人數(shù)增加所帶來的收益，董事會(huì)就會(huì)因而變得缺乏效率，并且更容易被公司管理者所控制。而董事會(huì)人數(shù)少于7人時(shí)，董事會(huì)就不易于發(fā)揮其應(yīng)有的作用，并易受到CEO的控制[22]。Friday和Sirmans（1998）通過研究獨(dú)立董事和REIT（Real Estate Investment Trust，房地產(chǎn)投資）的股東財(cái)富之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，隨著獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例增加時(shí)，REIT的股東財(cái)富是增加的，該情況當(dāng)獨(dú)立董事的比例達(dá)到50%左右的時(shí)候最為顯著。但是隨著獨(dú)立董事在董事會(huì)的比例超過了50%之后繼續(xù)增加，股東財(cái)富的增加就開始下降。一個(gè)可能的解釋是監(jiān)督過度，另一個(gè)可能的解釋是內(nèi)部董事和外部董事一樣，對(duì)公司來說同樣很重要。內(nèi)部董事掌握比外部董事更多的公司內(nèi)部信息。因此，在很多情況下，內(nèi)部董事的過分減少反而有損于公司的經(jīng)營(yíng)管理。Gpge Payne，Benson和David Finegold（2009）指出，從機(jī)構(gòu)或是控制的角度，提供了一個(gè)有效的董事會(huì)高層管理人員提供監(jiān)督和必要地檢查搭售行政獎(jiǎng)勵(lì)與業(yè)績(jī)。一般而言，董事會(huì)預(yù)計(jì)公司和經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，在必要時(shí)采取行動(dòng)，以保障股東利益。因此，董事會(huì)的角色，包括協(xié)作和控制機(jī)制，廣泛的成效，應(yīng)與公司業(yè)績(jī)相聯(lián)系[23]。 管理層與公司財(cái)務(wù)績(jī)效Ddmsetz（1983）提出，管理層持股是內(nèi)生變量，它依賴于公司外部環(huán)境和內(nèi)部特征，例如行業(yè)、投資機(jī)會(huì)、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息的不對(duì)稱等，是一種反映市場(chǎng)影響的長(zhǎng)期演化結(jié)果，對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效不存在影響[24]。Gork，Shleifer和Vishny（1988）通過對(duì)1980年《財(cái)富》500家公司中的371家公司進(jìn)行的分段線性回歸分析，并以托賓Q值來衡量企業(yè)的價(jià)值，研究管理者股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系。其研究結(jié)果表明，管理層股權(quán)與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間不是單調(diào)的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)區(qū)間效應(yīng)。當(dāng)董事會(huì)持股比例在0%5%之間時(shí)，托賓Q值與持股比例呈正向相關(guān)；董事會(huì)持股比例在5%25%之間時(shí)，托賓Q值與持股比例呈反