【正文】 評價(jià)企業(yè)現(xiàn)金是否足于償還到期債務(wù)（也可認(rèn)為是負(fù)債能力） 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 財(cái)務(wù)報(bào)表的分析方法 （ 1）財(cái)務(wù)比率分析 — 盈利能力指標(biāo) — 資產(chǎn)使用效率指標(biāo) — 流動性指標(biāo) — 債務(wù)支付能力指標(biāo) — 股東收益指標(biāo) — 其價(jià)值創(chuàng)造指標(biāo) （ 2）比較分析 — 歷史比較分析 — 橫向比較分析 （ 3）結(jié)構(gòu)分析 — 收入結(jié)構(gòu)分析 — 成本結(jié)構(gòu)分析 — 利潤結(jié)構(gòu)分析 （ 4）因素分解 — 盈利能力的分解 — 風(fēng)險(xiǎn)的分解 — 自我可持續(xù)增長能力的分解 — 成長性的分解 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 二、資本結(jié)構(gòu)政策 ——高負(fù)債或低負(fù)債？ （一）資本結(jié)構(gòu)政策 企業(yè)的資金來源或資本構(gòu)成 ——債務(wù)資本與權(quán)益資本的關(guān)系 （ 1）債務(wù)資本帳面價(jià)值與權(quán)益資本帳面價(jià)值之比 （ 2) 債務(wù)資本市場價(jià)值與權(quán)益資本市場價(jià)值之比 負(fù)債的優(yōu)點(diǎn)和缺陷 （ 1）優(yōu)點(diǎn)： * 利息費(fèi)用可以減稅，減少實(shí)際的資本費(fèi)用； * 盈利歸股東所有 ——“ 肥水不流他人田”； * 債權(quán)人沒有表決權(quán)，控制權(quán)歸股東 ——“ 四兩撥千斤”。 廈門大學(xué)吳世農(nóng) （ 2）缺陷： * 負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，資本費(fèi)用（利息）越高； * 過高的利息可能沖減了負(fù)債的優(yōu)點(diǎn)（例如，減稅的優(yōu)點(diǎn)）； * 過度負(fù)債可能導(dǎo)致無力還本付息，最終被迫破產(chǎn)。 （二）負(fù)債的基本原理 ——負(fù)債的正面影響和負(fù)面影響分析 100%權(quán)益資本 50%權(quán)益資本 +50%負(fù)債 凈營運(yùn)利潤（ NOI） 1000 1000 利息（ 5%） 250 凈利潤 1000 750 資本 10000 10000 權(quán)益 10000 5000 債券 0 5000 股份 1000 500 EPS ROE 10% 15% 廈門大學(xué)吳世農(nóng) （ a）原理 1： 負(fù)債可以提高企業(yè)的盈利，即同樣的企業(yè)，對比無負(fù)債，負(fù)債可以提高每股利潤（ EPS）和權(quán)益報(bào)酬率（ ROE）。 100%權(quán)益資本 50%權(quán)益資本 +50%負(fù)債 經(jīng)營面臨不確定性 50% 50% 50% 50% 凈營運(yùn)利潤（ NOI） 1000 250 1000 250 利息（ 5%） 250 250 凈利潤 1000 250 750 0 資本 10000 10000 10000 5000 權(quán)益 10000 10000 5000 5000 債券 0 0 5000 10000 股份 1000 1000 500 500 EPS 1 0 平均 EPS EPS的標(biāo)準(zhǔn)差 廈門大學(xué)吳世農(nóng) （ b）原理 2： 如果企業(yè)的經(jīng)營面臨銷售收入和利潤的不確定性或波動性，則同樣的企業(yè)，對比無負(fù)債，負(fù)債在提高每股利潤（ EPS）或 ROE的同時(shí)，也將增加 EPS或 ROE的變動性或風(fēng)險(xiǎn)。 100%權(quán)益資本 NOI 1500 1250 1000 750 500 250 0 500 利息 凈利潤 1500 1250 1000 750 500 250 0 500 股份 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 EPS 0 50%權(quán)益資本 +50%負(fù)債 NOI 1500 1250 1000 750 500 250 0 500 利息 250 250 250 250 250 250 250 250 凈利潤 1250 1000 750 500 250 0 250 750 股份 500 500 500 500 500 500 500 500 EPS 0 廈門大學(xué)吳世農(nóng) （ c）由此可見： — 在凈營運(yùn)利潤（ NOI） =500萬元時(shí)，企業(yè)選擇 100%權(quán)益資本與選擇 50%權(quán)益資本企業(yè)選擇 50%負(fù)債的每股利潤（ EPS）相等，都是 !表明二種資本結(jié)構(gòu)的選擇沒有差異。 — 在凈營運(yùn)利潤（ NOI） 500萬元時(shí)，企業(yè)選擇 100%權(quán)益資本的EPS小 于企業(yè)選擇 50%權(quán)益資本 +50%負(fù)債的 EPS，表明只要企業(yè)的 NOI大于等于 500萬元，企業(yè)選擇 50%的負(fù)債比較好！ — 在凈營運(yùn)利潤（ NOI） 500萬元時(shí)，企業(yè)選擇 100%權(quán)益資本的EPS大 于企業(yè)選擇 50%權(quán)益資本 +50%負(fù)債的 EPS，表明當(dāng)企業(yè)的 NOI小于等于 500萬元，企業(yè)選擇 50%負(fù)債對 EPS的負(fù)面影響迅速增加！ 原理 3： 在經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致企業(yè)銷售收入和盈利下降的狀況下，企業(yè)負(fù)債對 EPS或 ROE（企業(yè)盈利能力）的負(fù)面影響和所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)（ EPS和 ROE的波動幅度）大于企業(yè)無負(fù)債。 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 課堂案例分析 I：美國航空和皇冠公司 美國皇冠公司 (Crown Cork amp。 Seal Co.)的股票在紐約證券交易所上 市交易，通過負(fù)債，皇冠公司迅速擴(kuò)張，收購其他企業(yè)，收益頗豐，成 功地運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿。從 19881996年，皇冠公司的負(fù)債從 9千萬美元上 升到 8 億美元，負(fù)債比例上升至 42%。由于收購的資產(chǎn)，經(jīng)過重組后 運(yùn)作有效，使得皇冠公司的 ROE上升，推動其股票價(jià)格從 10美元上升至 50美元 /股。 相比之下，美國航空公司 (US Air)沒有如此幸運(yùn)。 1996年， 美國航空公司的長期負(fù)債與資本化資本的比例接近 100%，說明整個公司 基本上靠負(fù)債來支撐。為此，美國航空每年必須支付 2億美元的利息費(fèi) 用，相當(dāng)以該公司 90年代期間所獲得的經(jīng)營利潤的 50%。所以，美國航 空也談不上支付股東的股息。由于航空業(yè)是個具有周期性的行業(yè)，收入 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 不穩(wěn)定使得美國航空經(jīng)營運(yùn)作出現(xiàn)危機(jī)，最終擺脫不了被并購的命運(yùn)。 案例的問題：美航和皇冠的負(fù)債和經(jīng)營的啟示？ 案例的啟示： * 負(fù)債是一把“雙刃劍”，有利有弊； * 負(fù)債后，資產(chǎn)必須發(fā)揮預(yù)期的效益； * 適度負(fù)債，有利于股東的利益； * 過度負(fù)債，可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境； * 同樣的負(fù)債比例，因行業(yè)不同，效果不同； * 在經(jīng)濟(jì)不景氣上升階段或企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)，增加負(fù)債是危險(xiǎn)的。 （三）資本結(jié)構(gòu)的基本理論 ——一個頗有爭議的論題 （ 1）早期資本結(jié)構(gòu)理論（ 1958年以前） （ a）凈收入（ Net Ine）理論 （ b）凈營運(yùn)收入（ Net Operating Ine）理論 廈門大學(xué)吳世農(nóng) （ c）傳統(tǒng)（ Traditional ）理論 （ Durand， 1952） （ 2）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 （ a） Mamp。M 理論（ Modigaliani amp。 Miller， 1958， 58， 63， 65） ； （ b）米勒模型（ Miller Model， 1977）； （ c）對 Mamp。M 理論的修正和拓展（ Jensen amp。 Meckling， 1976； Altman， 1984）： （ 3） 后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（ 70年代后期） （ a） 信息不對稱 ——信號理論 （ b） 代理成本理論 （ c） 財(cái)務(wù)契約論 廈門大學(xué)吳世農(nóng) （四）適度負(fù)債理論 ——傳統(tǒng)理論 （ Traditional Approach） （ 1）假設(shè)：債權(quán)人和股東對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度 ——Kd 和 Ks 與企 業(yè)的負(fù)債比例（ D/V）有關(guān)。無論債權(quán)人或股東，當(dāng) D/V 適度， Kd 和 Ks 與不變，當(dāng) D/V 過度， Kd 和 Ks 將逐步上升。 （ 2）結(jié)論： * Ka與（ D/V）呈“碟型”關(guān)系，先降后升； * 企業(yè)的價(jià)值與負(fù)債比例成“反碟型”關(guān)系，先升后降。 （ 3）圖形： K V Ks Ka Kd D/V