【正文】 計，今后三年包括中國在內(nèi)的亞洲新興工業(yè)化國家的證券化市場潛力將由68億美元增長到110億美元以上，年平均增長率超過25%，而且亞洲國家和地區(qū)政府近年來也相繼立法支持資產(chǎn)證券化的推廣。因此，資產(chǎn)證券化將會在亞洲市場得到迅速而健康的發(fā)展。 展望資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢，有專家預(yù)言：隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，任何可靠的現(xiàn)金流收入都能被成功地證券化，只要在傳統(tǒng)的債券市場和資產(chǎn)擔(dān)保債券市場之間存在套利機(jī)會。資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢表現(xiàn)在以下幾個方面：各國政府的積極參與對資產(chǎn)證券化影響日趨加大。一般說來，推行資產(chǎn)證券化應(yīng)具備三個條件：一是較強(qiáng)的市場需求，這主要靠政府對機(jī)構(gòu)投資者的扶植和放手讓商業(yè)銀行進(jìn)行金融創(chuàng)新；二是適宜的法律和經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境，這需要政府在會計稅務(wù)準(zhǔn)則以及證券交易監(jiān)管方面作出修改，以保護(hù)資產(chǎn)證券化有關(guān)各方的權(quán)益；三是發(fā)達(dá)的金融市場，尤其要有一定規(guī)模的抵押信貸市場和相對活躍的證券流通市場，這與政府推行金融深化戰(zhàn)略、促進(jìn)商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)往來分不開。資產(chǎn)證券化有加速發(fā)展的趨勢。進(jìn)入90年代，許多國家銀行業(yè)潛在問題逐漸暴露，呆帳也開始蔓延和擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化作為政府幫助金融業(yè)擺脫呆帳困境的一種措施被推廣采用，它不但在國別地域上有擴(kuò)展的趨勢，在予以證券化的資產(chǎn)種類和規(guī)模上也急劇擴(kuò)大，證券化趨勢越來越滲透到各國經(jīng)濟(jì)的各個部門和社會財富的各個領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化有繼續(xù)創(chuàng)新的趨勢。資產(chǎn)證券化本身就是一個最大的創(chuàng)新，即從概念上突破了舉債和償債的舊框架，把借貸關(guān)系建立在非傳統(tǒng)的基礎(chǔ)上－－動態(tài)的現(xiàn)金流上，它蘊含的繼續(xù)創(chuàng)新衍生金融產(chǎn)品的能力非常強(qiáng)。可以預(yù)計在下一輪的國際金融創(chuàng)新中，資產(chǎn)證券化將會是最具生命力的一個主導(dǎo)領(lǐng)域，會有越來越多的國家把資產(chǎn)證券化與國內(nèi)金融深化聯(lián)系起來。 第二章 資產(chǎn)證券化的運作程序第一節(jié) 資產(chǎn)證券化的操作步驟一、資產(chǎn)證券化過程中的參與者 資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜。一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等組成。在這里，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是由能獲得國際上權(quán)威性資信評估機(jī)構(gòu)授予較高信用等級(AAA級或AA級)的信托投資公司、信用擔(dān)保公司、投資保險公司或其他獨立法人機(jī)構(gòu)來擔(dān)任，信用提高機(jī)構(gòu)可以是母公司、子公司或其他金融機(jī)構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險公司。： 購買價格 信用評級 發(fā)起人 真實交易 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 信用提高機(jī)構(gòu) 余款退回 現(xiàn)金流 票據(jù) 投資銀行 資產(chǎn)托管 金融資產(chǎn)組合 本息 托管人 回報 票據(jù) 投資者 資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)，過戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評級后在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。二、資產(chǎn)證券化的操作步驟 資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟： １、確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池：發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)負(fù)債表上發(fā)生資產(chǎn)的企業(yè)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價值等，將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集成一個資產(chǎn)池。 ２、組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，實現(xiàn)真實出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)有時由發(fā)起人設(shè)立，但它是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，注冊后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動必須受法律的嚴(yán)格限制，其資本化程度必須很低，資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)。這一交易必須以真實出售(True Sale)的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險影響。 ３、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用提高（Credit enhancement)。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)在與發(fā)起人就資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池簽定真實出售的買賣合同之后，和發(fā)起人一起確定一家托管銀行并簽定托管合同，與銀行達(dá)成必要時提供流動性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議，與投資銀行達(dá)成承銷協(xié)議等，來完成資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實現(xiàn)。因為資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SPV安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。 ４、資產(chǎn)證券化的評級。資產(chǎn)支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進(jìn)行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用提高，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。證券定級后，評級機(jī)構(gòu)還要進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢，發(fā)起人、證券發(fā)行人有關(guān)信息，資產(chǎn)債務(wù)的履行情況，信用提高情況，及提供信用提高的變化等因素，作出監(jiān)督報告定期向外公布。因此資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個重要因素。 ５、安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格。在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券（ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。 ６、證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收入全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由其對積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務(wù)費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流 在上一節(jié)里我們提到了資產(chǎn)證券化過程中一些主要的參與方式以及資產(chǎn)證券化的主要結(jié)構(gòu)，這一節(jié)里我們將重點討論資產(chǎn)支持證券(ABS)幾種主要形式的結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流。一、 過手證券(Passthrough)過手證券是最普遍的一種資產(chǎn)支持證券，它代表具有相似的到 期日、利率和特點的組合資產(chǎn)的直接所有權(quán)。當(dāng)一個或一個以上的抵押貸款被組合在一起，然后將其股份出售給另一些投資者時，便形成了過手證券。之所以稱之為過手證券，是因為其發(fā)行機(jī)構(gòu)只是居中將資產(chǎn)的債務(wù)人如抵押貸款之借款人所償還的本息過手移交給投資者，當(dāng)然發(fā)行機(jī)構(gòu)要為這些資產(chǎn)提供服務(wù)，并收取本金和利息，從中扣除服務(wù)費，將剩余款項過手給投資者。 回避風(fēng)險的投資者傾向于投資過手證券（雖然只是眾多的抵押貸款的簡單組合）而非單個的抵押貸款，正如股票投資者持有眾多性質(zhì)各異的股票一樣，單個的抵押貸款會給投資者帶來非系統(tǒng)性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險。系統(tǒng)性提前支付風(fēng)險由市場抵押貸款利率下跌所致，普遍的經(jīng)濟(jì)蕭條引起系統(tǒng)性的違約風(fēng)險；非系統(tǒng)性提前支付風(fēng)險，由其他非利率因素所致。以過手證券的形式持有多個抵押貸款可以減少大部分的非系統(tǒng)性風(fēng)險。而且過手證券的流動性大大強(qiáng)于單個貸款，因而為投資者所青睞。目前在美國不僅抵押貸款，而且汽車貸款、信用卡應(yīng)收帳款、計算機(jī)租賃等都被以過手證券的形式證券化了。 購買信用提高 出售貸款10%信用提高 發(fā)起人/服務(wù)人 特設(shè)信托機(jī)構(gòu)SPV 信用提高機(jī)構(gòu) 發(fā)行 證書 評級機(jī)構(gòu) 級別發(fā)布 投資銀行 銷售 證書 投資者“典型”資產(chǎn)支持證券發(fā)行 ，其中信用提高，即發(fā)起人購買的保險證券，占有發(fā)行日的優(yōu)先金融資產(chǎn)的一定比例，如上圖中比例是10%，這種信用提高的水平由信用評級機(jī)構(gòu)確定。投資人、受托管理人以及信用提高機(jī)構(gòu)對發(fā)起人沒有追索權(quán)，但若發(fā)起人違反他對于每個合同合法性的保證，或者違反他對于抵押貸款合同的真實性、有效性、完善性和利息優(yōu)先性的保證，這些情況會對貸款合同產(chǎn)生負(fù)面影響，可以要求發(fā)起人有義務(wù)再買回該合同或者改正其違規(guī)行為。 債務(wù)人本金和利息 本金和利息 服務(wù)人 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 投資者 本金和利息 托收帳戶 賠 拖欠和違 償 約支付 信用提高“典型”資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流 。過手證券的現(xiàn)金流量依賴于其基礎(chǔ)資產(chǎn)－－如住宅抵押貸款、汽車貸款等的現(xiàn)金流量：每月支付的利息、本金以及一些提前支付，每月支付給持有者，但是無論是在支付的數(shù)量還是在支付的時間上都與抵押貸款的支付稍有不同。在數(shù)量上，由于中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)費、擔(dān)保費等要求，證券持有人的所得略低于借款人的支付。因此過手證券的息票率也低于基礎(chǔ)資產(chǎn)之利率。在支付的時間上，由于中介機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)手，也略滯于借款人的支付，由于提前支付的存在，傳遞證券的現(xiàn)金流量具有相對的不確定性，因此在計算過手證券的收益時需要對有關(guān)抵押資產(chǎn)組合在整個借貸期預(yù)付率作一假定，這樣就可以計算現(xiàn)金流的收益了。通?，F(xiàn)金流收益是建立在某一標(biāo)準(zhǔn)預(yù)付數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上，一般是年不變預(yù)付率(CPR)。它測度的是一年中預(yù)計要支付的金額占當(dāng)年抵押組合的未償還余額的百分比，一旦給出現(xiàn)金流，就可以計算出使現(xiàn)金流現(xiàn)值與證券價格相等的利率。由于過手證券具有簡單、可操作性強(qiáng)的特點，因此它是實施資產(chǎn)證券化的首選品種。二、資產(chǎn)支持債券 資產(chǎn)支持債券是一種比較簡單的資產(chǎn)支持證券形式。最常見的是抵押貸款支撐債券，它是發(fā)起人的負(fù)債業(yè)務(wù)，作為抵押的貸款組合仍在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中以資產(chǎn)表示，抵押債券則以負(fù)債表示，由抵押物產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不立刻用于資產(chǎn)支持債券的本金和利息。利息通常半年支付一次，本金到期才支付。資產(chǎn)支持債券的一個重要特征就是它們一般都是超額抵押。超額抵押對債券持有人提供了額外保護(hù)，可免受組合中個別貸款違約的影響，以及保護(hù)債券持有人免受在估價期間抵押物市價下降的影響，但是因為作為抵押的資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的帳戶上，發(fā)行抵押支持債券的機(jī)構(gòu)必須用一定比例資金對貸款進(jìn)行擔(dān)保，這使得資產(chǎn)支持債券的發(fā)行費用要比過手證券的發(fā)行費用高，因此發(fā)行數(shù)量受到限制，如1988年美國發(fā)行的抵押支持債券只占當(dāng)年發(fā)行的過手證券數(shù)量的5%。 、 發(fā)起人級別發(fā)布抵押貸款 評級機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)組合 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 通過投資銀行向投資 投資銀行者發(fā)行證券 投資人 典型的資產(chǎn)支持債券的結(jié)構(gòu)本金利息本金利息 借款人 債券發(fā)起人 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 托收帳戶 債券 本息 債券投資者 典型的資產(chǎn)支持債券的現(xiàn)金流 三、抵押擔(dān)保債務(wù)證券(ＣＭＯ） ＣＭＯ是一種轉(zhuǎn)付債券。它是一種由一個抵押組合或一些抵押權(quán)過手證券的組合作擔(dān)保的債券，由于抵押貸款證券的現(xiàn)金流動是從基本擔(dān)保品中派生出來的，因此又稱為“衍生證券”，在CMO結(jié)構(gòu)中，存在著若干等級具有不同的合同規(guī)定期限的債券持有人。來自基本擔(dān)保品的本金償付連續(xù)地被用于償付這種債券。 本金與利息支付機(jī)制的變化是ＣＭＯ與過手證券的本質(zhì)區(qū)別。在過手證券中，投資者按比例接收由借款人支付的任何本金和利息，而ＣＭＯ則改變了現(xiàn)金流的支付，它利用長期的、每月支付的抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造短、中、長期不同級別的證券，從而滿足了不同投資者的需求。如ＣＭＯ中的短期證券對尋求規(guī)避利率風(fēng)險的投資者具有吸引力，而長期的證券由于有贖回保護(hù)條款，因而滿足了投資者規(guī)避贖回及再投資的風(fēng)險。 在一個典型的抵押擔(dān)保債務(wù)證券（ＣＭＯ）中，有四類債券，一般被稱為Ａ類、Ｂ類、Ｃ類和Ｚ類。前三類可以從基本擔(dān)保品中獲得定期的利息支付。Ｚ類債券是一種應(yīng)計利息累積債券，在其他三類債券被清償之前不能定期獲得利息。當(dāng)ＣＭＯ受托人獲得本金償還時，這些款項被用于償付Ａ類債券；當(dāng)全部Ａ類債券被償清之后，所獲得償還的本金被用于償付Ｂ類債券；當(dāng)Ａ、Ｂ、Ｃ三